线上线下两翼齐飞，高端零食龙头走向全国
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：62.80 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：房昭强 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 401 流通股本(百万股) 41 市价(元) 62.80 市值(百万元) 25,200 流通市值(百万元) 2,575 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,424 6,378 7,722 9,058 11,049 增长率yoy% 26.45% 17.58% 21.09% 17.29% 21.99% 净利润（百万元） 38 239 338 402 516 增长率yoy% -61.16% 520.65% 41.68% 18.97% 28.39% 每股收益（元） 0.10 0.59 0.94 1.12 1.43 每股现金流量 1.36 0.37 2.85 -0.16 4.04 净资产收益率 4.59% 22.16% 6.23% 5.79% 6.98% P/E 655.23 105.57 66.89 56.23 43.79 PEG 5.78 3.60 1.35 0.50 1.49 P/B 30.05 23.39 4.17 3.25 3.06 备注：股价为2020年4月7日收盘价。 投资要点 核心观点：良品铺子是国内休闲零食行业领军企业，我们认为公司核心竞争力突出，未来成长路径清晰。从核心竞争力来看，品牌（高端化）、渠道（双线发力）、供应链（高效率）共同铸就公司竞争壁垒。从公司未来驱动力来看，线上业务受益于流量红利释放，市占率有望持续提升；线下业务受益于全国化扩张，跑马圈地有望加速推进。短期受疫情影响有限，长期随着公司从华中走向全国，未来三年仍将处于快速成长阶段。我们给予“买入评级”，重点推荐。 公司介绍：渠道全覆盖的国内高端休闲零食龙头品牌。良品铺子创立至今是唯一一家实现了线上线下均衡发展的高端休闲零食龙头企业，起家线下，后拓展至线上，目前线下和线上销售分别位列行业第一和第三。从主营产品来看，公司实施全品类战略，五大品类均衡发展。同时，公司创始人为实际控制人，机构投资者也对公司上市前的快速成长起到重要作用。 行业分析：市场空间广阔，巨头成长潜力十足。从行业空间来看，2020年市场规模将超过6200亿元，市场空间广阔。但与发达国家相比，我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10左右，仍有很大提升空间。从行业格局来看，我国休闲零食市场高度分散，线上市场CR3仅为22.4%，行业集中度相对较低。当前行业“三巨头”松鼠、良品铺子、百草味虽各具特色，但均朝着全渠道、全品类持续整合。我们认为在消费升级趋势下随着消费者的品牌意识增强，具有品牌优势的龙头将享受行业集中度提升红利。 核心竞争力：主打高端，双线发力，供应链完善。 1）品牌方面，公司品牌一方面定位高端化，以高端零食占据消费者心智，另一方面打法差异化，利用多种营销方式拉近与消费者距离，公司强大品牌优势与业务开展形成良性循环，是公司核心竞争力之一。 2）渠道方面，公司全渠道均衡发展，线下渠道公司采取“加盟为主、直营为辅”策略，2018年以来门店加速扩张，目前门店数超2000家，未来主要将发力线下；线上渠道公司坚持“平台电商+社交电商+自营渠道”多线布局，B2C为主、B2B为辅，受益于流量红利释放，公司线上占比持续提升。 3）供应链方面，公司供应链体系完善，多环节连接起上游供应商、下游客户等合作伙伴。采购方面“以销定采”，物流方面运用数字化技术提升效率，运营方面通过加盟店模式实现快速复制，各个环节默契配合，营运能力强。 财务分析：业绩稳健增长，盈利能力行业领先。业绩方面，受双线发力驱动，公司近年来业绩快速成长，2015-2018年收入和净利润CAGR分别为27%[Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2020年4月7日 良品铺子（603719.SH）/食品饮料行业 线上线下两翼齐飞，高端零食龙头走向全国 -50%0%50%100%150%200%250%300%20-0220-0220-0220-0320-0320-0320-0320-0320-0320-0320-0320-0320-0320-0320-0320-0320-0320-0320-0320-0420-0420-04良品铺子沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 和74%。盈利能力方面，公司2018年ROE为24.92%，位列行业第二，净利率3.74%，位列行业中游。营运能力方面，公司资产周转率位列行业第二，表明公司运营效率高，这也是保障公司高盈利的核心优势。 投资建议：公司是国内休闲零食行业领军企业，品牌具备高端化基因，渠道实现线上线下协同发展，线上份额有望加速集中，线下门店扩张正加速推进，未来有望从华中走向全国，未来三年仍处于快速成长阶段。我们预计2019-2021年公司收入分别为77.22、90.58、110.49亿元，同比增长21.09%、17.29%、21.99%；实现净利润分别为3.38、4.02、5.16亿元，同比增长41.68%、18.97%、28.39%，对应EPS分别为0.94、1.12、1.43元，我们给予“买入”评级。 风险提示：食品质量问题、市场竞争加剧、原材料价格波动、疫情之下全球经济增速的明显放缓。 dU9UrUuWlUiZjZcVzWmMmObRbPaQmOrRmOmMkPqQsOiNpPwO6MrQpONZnNvMuOoMqP 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 公司介绍：渠道全覆盖的国内高端休闲零食龙头品牌 ........................................ - 6 - 发展历程：线上线下全渠道发展，成就休闲零食巨头 ................................. - 6 - 股权结构：实际控制人与机构投资者分享公司成长红利 ............................. - 6 - 主营产品：全品类战略，多种产品均衡发展 ............................................... - 7 - 行业分析：市场空间广阔，巨头成长潜力十足 ................................................... - 9 - 行业空间：广阔天地，大有可为.................................................................. - 9 - 行业驱动力：互联网崛起、物流体系完善驱动行业持续扩容 .................... - 10 - 竞争格局：市场集中度低，“三巨头”各有千秋 ........................................ - 14 - 核心竞争力：主打高端，双线发力，供应链完善 .............................................. - 16 - 品牌：定位高端化，打法差异化，品牌优势持续提升 ............................... - 16 - 渠道：线上线下均衡发展，实现全渠道布局 ............................................. - 18 - 供应链：供应链体系完善，数字化赋能效率提升 ...................................... - 22 - 财务分析：业绩稳健增长，盈利能力行业领先 ................................................. - 26 - 业绩表现：全渠道发展驱动业绩稳健增长 ................................................. - 26 - 盈利能力：ROE行业领先，盈利能力强 ................................................... - 27 - 营运能力：高周转是公司盈利模式的核心优势之一 .................................. - 28 - 投资建议 ............................................................................................................ - 29 - 收入分项预测 ............................................................................................. - 29 - 投资建议 .................................................................................................... - 29 - 风险提示 ............................................................................................................ - 30 - 图表目录 图表1：良品铺子的崛起之路.............................................................................. - 6 - 图表2：良品铺子股权结构图.............................................................................. - 7 - 图表3：良品铺子上市前历次增资情况 ............................................................... - 7 - 图表4：公司五大品类均衡发展 .......................................................................... - 8 - 图表5：公司主营产品一览 ................................................................................. - 8 - 图表6：我国坚果炒货行业快速成长 ................................................................... - 9 - 图表7：我国休闲零食人均消费量相对较低 ...................................................... - 10 - 图表8：我国坚果类人均消费量相对较低 .................
