个人养老第三支柱“二十问二十答”：个人养老金前景广阔，期待政策细则进一步完善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 行业研究 个人养老金前景广阔，期待政策细则进一步完善 ——个人养老第三支柱“二十问二十答” 非银行金融 增持（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-5842066 wangyf@ebscn.com 分析师：郑君怡 执业证书编号：S0930521110002 010-57378023 zhengjy@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 《关于推动个人养老金发展的意见》点评：个人养老金发展再提速，有望实现“养老+发展”双赢格局（2022-04-21） 上市险企3月保费数据点评：寿险一季度持续承压，疫情拖累车险保费增速放缓（2022-04-17） 上市险企2月保费数据点评：寿险新单增长压力仍将持续，龙头险企车险保费超预期增长（2022-03-17） 上市险企1月保费数据点评：人身险“ 开门红” 承压， 车险增 速超 预期（2022-02-20） 《保险公司偿付能力监管规则（II）》点评：“偿二代”二期工程落地，保险业抗风险能力将提高（2022-01-09） 《关于规范和促进养老保险机构发展的通知》点评：正本清源专注养老，第三支柱市场待开拓（2021-12-27） 雄关漫道从头越——保险行业2022年度投资策略（2021-11-06） 潜在规模庞大，未来成长可期——光大证券养老金系列报告五：第三支柱发展空间、入市规模及价值贡献测算（2021-10-19） Q1 目前世界范围内普遍采用什么样的养老模式？ 为应对人口老龄化危机，各国普遍采用三支柱养老模式。在全球老龄化趋势加剧，部分国家养老体系难以为继的情况下，世界银行在1994年出版的《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》一书中，首次提出退休保障的三大支柱模式： 1）“第一支柱”为公共养老金计划，即由政府主导并管理，旨在建成强制实施、覆盖全民的养老体系； 2）“第二支柱”为职业养老金计划，是由雇主发起设立，并由私人进行托管的完全积累制计划； 3）“第三支柱”为个人储蓄计划，由个人自愿进行储蓄或保险，并由政府给予一定的税收优惠。 2005年，世界银行在其出版的《21世纪的老年收入保障――养老金制度改革国际比较》一书中，将原有的三支柱模式扩展到了五支柱模式，但是各国的现实情况与实施进展各有差异，目前各国多层次的养老保障体系主要采取三支柱模式，每一支柱具体的投资运作模式各有不同。 Q2 我国养老三支柱发展现状如何？ 我国养老三支柱体系已基本建立，但发展极不均衡。我国目前已经建立起了由政府强制执行的一支柱全国社保基金、由企业组织的二支柱企业（职业）年金以及由个人自行安排的三支柱商业养老金共同组成的养老体系。截至2021年，我国一、二、三支柱规模分别约为6.31万亿元（占比58.75%）、4.43万亿元（占比41.25%）、6亿元（占比0.01%）。第一支柱已达到广覆盖水平，第二支柱参与主体有限，第三支柱尚处于起步阶段，规模及占比极低。 一、第一支柱∶广覆盖+费率下调，增长空间有限 截至2022年3月，我国基本养老保险参保人数达10.3 亿人，基本养老保险基金年度收支规模达12.6万亿元，累计结存超过6万亿元。根据第七次全国人口普查结果，截至 2020 年11月1日，我国16岁以上人口数 11.43 亿人，以此为基数计算我国基本养老保险覆盖率为90.1%（未剔除在校学生），已达到广覆盖水平。 2019年4月1日，国务院办公厅发布《降低社会保险费率综合方案》，大幅下调职工基本养老保险费率，将单位缴费比例高于 16%的降至 16%，导致未来该部分征缴收入将减少。同时 2020 年基本养老保险基金累计结余同比下滑 7.63%，为近年来首次出现负增长，主要由于城镇职工基本养老保险基金累计结存同比下滑所致，因此我国养老金第一支柱增长空间有限，且目前负担较重。 二、第二支柱：覆盖率有限 截至2022年3月，我国参加企业、职业年金的职工人数达7200万人，积累基金4.5万亿元，补充养老作用初显，但整体覆盖范围相当有限： 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非银行金融 1）企业年金覆盖率低且规模增速放缓。截至 2021年，我国企业年金规模为 2.64 万亿元，占第二支柱总规模的59.60%，但因中小企业难以承受企业年金带来的成本负担，我国目前企业年金覆盖率偏低。截至 2021年，共有 11.75万户企业建立了企业年金，参与职工 2875.24万人，仅占城镇总就业人口的 6.15%。同时企业年金积累基金自 2012年增速上升至 35%之后，开始逐年放缓，2019年起虽略有回升，但仍低于2012年。 2）职业年金 2018-2021年复合增长率达54.01%，但其覆盖群体有限。截至 2021年，我国职业年金投资规模为 1.79 万亿元，2018-2021年复合增长率达54.01%，占第二支柱总规模的40.40%，但职业年金仅覆盖机关事业单位职工，覆盖群体有限。 三、第三支柱∶规模尚小，但未来发展空间广阔 自 2018年个税递延养老保险试点以来，截至2021年10月累计保费收入仅为6亿，在三支柱中占比极小；参保人数5万余人，占2021年城镇就业人员数的比例也几乎为零。但根据第二支柱职工参与意愿经验来看，我们认为未来随着政策不断改进，税优力度不断加大，新产品相继出现以及二、三支柱实现相互结转，其发展空间广阔。 Q3目前我国第一支柱承压较重，其发展遇到了哪些瓶颈呢？ 从现存问题来看，基本养老金的突出问题是统账结合下个人账户空账现象较为严重。我国实行的是以现收现付制（社会统筹）兼具基金积累制（个人账户）的统账结合模式。制度设计下企业缴费统一支付退休一代，个人账户缴费在退休后仍归于个人所有。但在实践中，个人账户未能实现其应有的个人支配权和管理权，由于制度转型、权责不清等原因，加之我国社会养老金制度代际转移问题突出，个人账户被挪用以弥补转制成本，个人账户空账问题严重。 除此之外，基本养老金个人账户规范运营后整体规模偏小。2007年财政部、人社部发布《做实企业职工基本养老保险个人账户中央补助资金投资管理暂行办法》，规范做实基本养老保险个人账户中央补助资金及其投资收益（即个人账户基金）的投资运营。此后个人账户基金纳入全国社保基金统一运营，作为基金权益核算。近年来个人账户基金规模增速偏低，且长期低于全国社保基金规模增速。截至2020年个人账户基金期末余额1486.76亿元，仅占全国社保基金权益期末余额的6.05%。个人账户未来去向何处，做实做空或是从基本养老保险中分离尚存争议。 全国统筹、城乡统筹或有利于基本养老保险的可持续发展。2018年中央调剂金制度的建立及 2019年《降低社会保险费率综合方案》的印发，实际上类似于专项财政转移支付政策，将集中在东部沿海省份的基本养老保险基金结余用于弥补青海、黑龙江等省份的养老保险基金缺口，有利于各省公平竞争，进而推动实现以统一全国费率和基金收支管理为核心、以信息系统和经办管理服务全国一体化为依托的养老保险全国统筹制度，促进我国基本养老保险更公平、更可持续化发展。 Q4美国作为世界上养老体系较为发达的国家，其三支柱养老体系都包括哪些内容呢？ 一、第一支柱：联邦社保基金 美国养老金第一支柱为联邦社保基金，具体包括三个计划：老年和遗属保险（Old-Age and Survivors Insurance，OASI） 、 伤 残 保 险 （Disability Insurance，DI）和补充性保障收入（Supplemental Security Income， 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 非银行金融 SSI）。在考察该支柱的可持续性时发现，很多人将OASI和DI结合起来，以获得合并的“OASDI”——老年、遗属和伤残信托基金储备金。 目前联邦社保基金资金的运作主要通过两个独立的信托基金：OASI 基金和 DI 基金分别投资运营。截至2021年联邦社保基金总额为2.85万亿美元，其中OASI规模为2.75万亿美元，占比96.51%，DI规模为994亿美元，占比3.49%，领取福利金的受益人数约6523万。 二、第二支柱：雇主养老金计划 雇主养老金计划是美国养老金体系中规模最大的部分。19世纪后期，为稳定员工，美国部分企业开始建立雇主养老金计划，二战后随经济发展而愈加壮大，主要包括私营部门和政府雇主发起的养老金计划。截至2021年，美国养老金第二支柱总体规模22.81万亿美元，占总体养老金资产的比重为57.63%，是美国养老金体系中规模最大的一部分。 通常第二支柱职业养老金计划有两种模式。根据资金的运作与给付方式的不同，职业养老金基本可以分为确定给付型计划（Defined-benefit plan，DB）和确定缴费型计划（Defined-contribution plan，DC）两类。其主要区别为： 1）DB计划下雇主保证雇员退休后领取的养老金数目按照实现约定发放，因此雇员可以获得稳定收益；DC计划参与者每月上缴确定金额，退休后领取的金额视投资收益而定，风险和不确定性相对较大。 2）DB计划由雇主为雇员设立统一账户，一旦雇员离职后转换账户流程较为繁琐；DC计划建立个人缴费账户，工作的变动不影响日后养老金提取。 DC计划逐渐占据主流。DB模式曾是主要模式，但随着DB计划成本逐年上涨，企业负担加重，推行税收优惠的DC计划逐步取代了DB计划，成为目前美国养老金第二支柱最重要的组成部分。截至2021年，美国DC计划资产规模达10.98万亿美元，占雇主养老金计划的比例由1987年的28.26%增至2021年的48.13%。 三、第三支柱：个人退休储蓄账户 个人退休储蓄账户(Individual Retirement Account，IRA)是美国于1974年根据《职工退休收入保障法》设立的第三支柱个人储蓄计划，该计划与DC计划同样享受税收递延的优惠，其目的在于鼓励个人通过自愿储蓄的形式为退休后储备养老财富，是一种补充养老计划。截至2021年，IRA资产总额已达13.91万亿美元，占美国GDP比重的60.50%。 从具体类型来看，传统型占主导，罗斯型IRA近年发展较快。IRA计划主要包含传统型(traditional IRAs)、罗斯型(Roth IRAs)以及雇主发起型(Employer-sponsored)三种，其中雇主发起型进一步分为SEP型、SAR-SEP型、简单型共三个计划类型。从规模上看，截至2021年传统型IRA占比为84.80%，在IRA计划中规模占比最高。 Q5 从世界范围内来看，三支柱在资金运用方面有什么主要区别呢？ 1）第一支柱：各国均采用强制性收缴、集中化运营的方式进行管理，投资方向各有差异。美国的第一支柱联邦社保基金投资资产高度单一化，只投资美国国债，从长远角度来看投资收益率受国债利率单一风险因素影响较大，基金的可持续性也会受到相应影响。新加坡中央公积金投资资产主要为政府发行特别国债，公积金整体收益率较低，在保障、激励和储蓄积累方面发挥了积极作用。日本采用了高度市场化的养老基金运作模式，且权益资产投资占比超过40%，从而提高长期收益率以应对人口老龄化冲击。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 非银行金融 2）第二支柱：计划成分由雇员自行选择，不同风险偏好得以满足。美国EET型的递延税收优惠促使401(k)计划蓬勃发展，同时借助市场进行管理，起到了政府、雇主及雇员三方共赢的积极作用。香港强制性公积金计划提供不同性质的基金供参与成员选择，满足了成员的不同风险偏好，收益率波动相对较大。澳大利亚超级年金主要由法律强制雇主进行缴费，投资范围比较广泛，多元化的投资助力了超级年金良好的收益表现。 3）第三支柱：参与者自主选择投资方式，灵活度较高