2021年报点评：线上竞争加剧扰动利润，关注行业价格监管落地进度

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中信出版 300788.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 中信出版2021年业绩： 21年实现收入19.22亿元（yoy+1.60% ）；归母净利润2.42亿元（yoy-14.35%）。其中 Q4 收入 5.2 亿元(yoy-16.49%)， 归母净利润 0.4亿元(yoy-60.4%)，疫情反复、新租赁政策以及电商价格战的影响对公司冲击大。 ⚫ 图书监管政策的发布与公司控价体系的重塑，期望行业回归理性。据开卷数据显示，2021年图书零售市场总体码洋规模986.8亿（yoy+1.65%），2021年公司图书销售量4549万册（yoy+6.79%），图书出版物销售毛利率32.58%（yoy-2.99%），短视频端电商折扣低至3.9折，渠道变迁以及电商价格战导致公司业绩承压。在国家出版署公布的《出版业“十四五”时期发展规划》中明确提出“规范网上网下出版秩序”的要求；公司重塑内部的图书控价体系，共建共赢生态，折扣幅度有望回升。 ⚫ 图书出版业务龙头地位稳固，强势品类市占率优势明显。2021年图书销售业务16.67亿（yoy+1.73% ）,公司整体市场排为第一；在细分领域里经管类排第一位；科普类继续保持第一位；艺术类较去年提升六位排名第六；少儿类图书的市场占有率从第四位上升为第三位，市占率提升至3.75%。 ⚫ 适应渠道迁移搭建全媒体生态体系，深化文化消费板块的轻资产运营，线下书店扭亏为盈。公司组建图书自播矩阵，累计服务用户2050万；公司着力打造知识类MCN矩阵，覆盖全网粉丝数3933万。调整存量书店业务，开拓跨界合作轻资产项目，2021年书店整体扭亏为盈，机场店规模跻身头部，年覆盖客流4.46亿人次，商业店已建立成熟模型和竞争优势。 ⚫ 公司作为出版行业龙头公司，抗冲击能力强。考虑政策推动下出版行业竞争逐步回归理性，我们预计公司价格管控落地下，疫情后盈利能力有望复苏，我们预计22-24E收入为21.29/23.25/25.08（原预测22-23E 25.51/29.34）亿元，归母净利润 2.43/2.62/2.84 (原预测22-23E为3.77/4.15)亿元，维持FCFF估值方法，给予目标价23.65元，维持“增持”评级。 风险提示 ⚫ 疫情依然反复、线上渠道竞争依然激烈，折扣调整恐不及预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,892 1,922 2,129 2,325 2,508 同比增长(%) 0.2% 1.6% 10.8% 9.2% 7.9% 营业利润(百万元) 287 236 241 260 282 同比增长(%) 19.5% -17.7% 1.9% 7.8% 8.5% 归属母公司净利润(百万元) 282 242 243 262 284 同比增长(%) 12.3% -14.4% 0.6% 7.7% 8.5% 每股收益（元） 1.48 1.27 1.28 1.38 1.49 毛利率(%) 38.0% 35.5% 39.8% 39.6% 39.7% 净利率(%) 14.9% 12.6% 11.4% 11.3% 11.3% 净资产收益率(%) 15.6% 12.3% 11.3% 11.0% 10.9% 市盈率 12.2 14.2 14.2 13.1 12.1 市净率 1.8 1.7 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年05月05日） 18.24元 目标价格 23.65元 52周最高价/最低价 44.84/17.02元 总股本/流通A股（万股） 19,015/5,039 A股市值（百万元） 3,468 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2022年05月05日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 5.55 -24.38 -31.72 -55.8 相对表现 3 -16.79 -16.34 -28.97 沪深300 2.55 -7.59 -15.38 -26.83 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn 复苏增长好于行业，利润延续增长趋势：——中信出版21Q1季报点评 2021-05-09 少儿业务增长亮眼，21年增长复苏可期：——中信出版2020年报点评 2021-03-27 行业龙头地位稳固，书店单季度盈利：——中信出版2020Q3季报点评 2020-12-16 线上竞争加剧扰动利润，关注行业价格监管落地进度 ——中信出版2021年报点评 增持（维持） 中信出版年报点评 —— 线上竞争加剧扰动利润，关注行业价格监管落地进度 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测及投资建议 图书出版发行业务受到疫情冲击较大，销量增长放缓，同时行业竞争格局的影响，图书价格折扣率提升，盈利能力受到负面影响，因此对公司核心出版发行板块进行了调整。 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整后 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 营业收入 2,551 2,934 2,129 2,325 变动幅度 -16.5% -20.8% 营业利润 384 422 241 260 变动幅度 -37.3% -38.5% 归母净利润 377 415 243 262 变动幅度 -35.5% -36.9% 每股收益（元） 2.0 2.2 1.28 1.38 变动幅度 -35.4% -36.8% 毛利率(%) 40.9% 40.6% 39.8% 39.6% 变动幅度 -1.1% -1.0% 净利率(%) 16.4% 15.9% 11.4% 11.3% 变动幅度 -5.0% -4.6% 公司作为出版行业龙头公司，抗冲击能力强。考虑政策推动下出版行业竞争逐步回归理性，我们预计公司价格管控落地下，疫情后盈利能力有望复苏，我们预计22-24E收入为21.29/23.25/25.08（原预测22-23E 25.51/29.34）亿元，归母净利润 2.43/2.62/2.84 (原预测22-23E为3.77/4.15)亿元，维持FCFF估值方法，给予目标价23.65元，维持“增持”评级。 表1：公司估值假设 参数 数值 所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 1.50% 无风险利率Rf 2.77% 无杠杆影响的β系数 0.77 考虑杠杆因素的β系数 0.80 市场收益率Rm 9.47% 规模风险因子 0.00% 公司特有风险 0.00% 债务比率D/(D+E) 5.00% 债务利率rd 4.6% 股权投资成本（Ke） 8.12% 加权平均资本成本WACC 7.89% 数据来源：东方证券研究所 中信出版年报点评 —— 线上竞争加剧扰动利润，关注行业价格监管落地进度 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 表2：敏感性分析 永续增长率Gn(%) 23.65 -0.50% 0.50% 1.50% 2.50% 3.50% WACC(%) 5.89% 25.22 26.59 28.57 31.73 37.52 6.39% 24.30 25.41 26.98 29.35 33.37 6.89% 23.49 24.41 25.67 27.51 30.43 7.39% 22.78 23.55 24.58 26.03 28.23 7.89% 22.15 22.80 23.65 24.82 26.52 8.39% 21.59 22.14 22.85 23.81 25.16 8.89% 21.08 21.56 22.16 22.95 24.03 9.39% 20.62 21.03 21.55 22.21 23.10 9.89% 20.21 20.56 21.00 21.56 22.30 数据来源：东方证券研究所 风险提示 疫情依然反复、线上渠道竞争依然激烈、折扣调整进程不及预期。 中信出版年报点评 —— 线上竞争加剧扰动利润，关注行业价格监管落地进度 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,702 1,859 2,029 2,279 2,517 营业收入 1,892 1,922 2,129 2,325 2,508 应收票据及应收账款 116 87 104 120 122 营业成本 1,173 1,240 1,282 1,403 1,511 预付账款 247 289 207 293 312 营业税金及附加 9 8 9 10 11 存货 435 536 609 598 672 营业费用 330 347 453 495 534 其他 231 76 225 165 163 管理费用及研发费用 132 145 172 188 203 流动资产合计 2,731 2,848 3,174 3,455 3,786 财务费用 (29) (13) 0 (2) (2) 长期股权投资 101 78 78 78 78 资产减值损失 33 15 17 18 19 固定资产 12 16 16 16 16 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 7 4 4 4 4 无形资产 9 13 6 0 0 其他 35 51 41 42 45 其他 46 430 272 280 288 营业利润 287 236 241 260 282 非流动资产合计 169 537 372 375 382 营业外收入 1 4 0 0 0 资产总计 2,900 3,385 3,546 3,830 4,168 营业外支出 1 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 287 240 241 260 282 应付票据