市场空间广阔，国产算力龙头将持续高增

首次覆盖，给予“增持”评级。预计2022-2024年公司EPS分别为1.08、1.43、1.82元，同比增长37%、32%、28%，按照2022年30倍PE估值给予目标价32.40元，给予“增持”评级。 公司通过坚定的执行战略转型，盈利能力得到持续改善。自2019年公司被美国纳入实体清单以来，公司坚定的推行从低毛利的服务器整机业务向上游高毛利的服务器解决方案业务转型，效果十分显著。在过去三年公司整体营收几乎维持个位数增长的情况下，毛利率持续提升，归母净利润保持近40%的年复合增速，盈利能力持续改善。 公司技术实力突出，赛道卡位极具优势。公司是我国高性能计算和软件定义存储的领军企业，在细分市场市占率均位居行业前三，在国际和国内相关技术测评排名上稳居最前列。公司在通用服务器行业内率先转型研发核心的IO模块、管控固件，并且是最主流的国产x86芯片厂商海光信息第一大股东，赛道卡位极具优势。 行业信创及东数西算有望推动公司超预期发展。在行业信创快速推进之际，海光主要竞争对手的供货压力逐渐显现，一定程度上加速了海光成为国产CPU主流选择的进程，公司可通过海光信息的投资收益以及提供海光CPU解决方案获得快速的发展。公司是国内绿色节能高性能计算机领军，旗下“硅立方”超算PUE可降低至1.04以下，符合东数西算政策要求，未来有望推动公司业绩超预期增长。 风险提示。美国制裁加剧、元器件供应趋紧、新品研发失败的风险 1.乘风破浪，国产高性能计算龙头业绩持续高增 中科曙光是我国高性能计算的开拓者，逐渐成长为数字基础设施的领军者。公司董事长李国杰早在1993年中科院计算所就职时，便突破技术封锁研发出我国第一台高性能计算机-曙光一号；1996年，曙光1000问世，获得国家科技进步一等奖，同年曙光信息成立，开始进行市场化，销售额达到2000万元；之后曙光新品不断迭代推出，2010年公司“星云”超级计算机系统排名全球超算TOP500榜单第二位，刷新当时中国超算历史最好成绩，同时公司营收也实现了长期稳定的增长，并在2014年成功登录上交所；2014年，公司联合成都市国资发起成立海光信息，开始进行自主CPU布局；2015年公司推出国内首款规模化量产的液冷服务器，奠定了公司在绿色节能算力设施的领导地位，节能业务主体曙光数创于2018年在新三板挂牌，并在2022年宣布拟在北交所上市；2017年曙光网络安全技术有限公司和存储科技有限公司正式成立，其中凭借出色的技术实力，公司存储业务获得快速发展，2021年公司以11.3%市占率位居中国软件定义存储市场第三名。通过持续的技术创新，公司构建出智能、高效、绿色的ICT基础设施体系，为数字经济发展提供坚实的基础。 图1：中科曙光是我国高性能计算的开拓者 公司目前形成高性能计算，存储产品，软件开发、系统集成及技术服务（以下简称技术服务）三大业务体系。高性能计算业务主要包括高性能计算机、通用服务器、AI服务器、工作站终端等产品的生产和销售，存储业务主要为软件定义存储产品的生产和销售，技术服务业务包含机房冷却设施、网络安全产品、大数据平台软件、云计算平台软件、云计算服务等。公司下游客户以科研院所，政府部门，电信、金融、能源等重要行业的大型企业等为主。 表1：公司目前形成高性能计算、存储产品、技术服务三大业务体系 背靠中科院计算所，公司是中科院产业化联盟的重要推动者。实控人中科院计算所通过100%持股子公司北京中科算源持有公司18.36%股权，公司依托中科院科研技术优势，联合院所高校及上下游生态伙伴，开展产学研用协同创新、科研成果产业化落地及应用推广。作为中科院产业化联盟的重要推动者，公司目前持有中科系国产CPU龙头海光信息32.1%股权，地理信息化龙头中科星图17.47%股权，头部国产操作系统中科方德20.04%股权，并持有与麒麟软件、金山办公等合资成立的先进操作系统创新中心8.5%的股权，未来有望充分发挥协同效应，继续保持快速发展。 图2：公司是中科院产业化联盟的重要推动者 公司营收近三年保持稳健增长，增速阶段性放缓主要因内部产品结构调整。2016-2018年间，公司营收自43.6亿元增长90.6亿元，年复合增速高达44.12%，主要原因在于高性能计算业务营收实现了快速增长。2019年5月，公司被美国商务部纳入实体清单，进口海外关键元器件需要获得美国商务部申请，公司迅速推进高性能计算内部业务结构调整，剥离信创服务器整机业务，并有意压制通用服务器业务营收增速，推动向服务器整机上游解决方案转型，因而公司营收增速出现阶段性回落，2018-2021年间公司营收年复合增速下降至7.34%，但依旧每年保持正增长，显示出极强的经营韧性。 图3：公司近三年总营收（百万元）保持稳健增长 公司各业务营收占比基本保持稳定，毛利率不断提升。2017年以来，公司三大业务营收占比基本保持稳定，高性能计算、存储产品、技术服务分别约占公司营收的80%、10%、10%。高性能计算业务随着内部产品结构的不断优化，高毛利的高性能计算机及解决方案营收占比持续提升，推动毛利率呈逐渐提高之势，自2017年的10.09%提高至2021年的16.20%；存储业务随着软件收入占比提高，硬件占比下降，毛利率从17.54%提高至26.96%；技术服务业务毛利率维持在75%左右，保持了相对稳定。 随着公司前两项业务内部结构的不断优化，推动公司整体毛利率从17.41%提高至23.74%。 图4:公司三大业务营收占比基本保持稳定 图5:公司毛利率呈现逐渐上升之势 公司期间费用率稳中有降，净利润持续快速增长。2017年以来，公司不断强化内部管理，销售费用率保持相对稳定，管理费用率和财务费用率呈下降趋势，研发费用率逐渐提高，整体期间费用率稳中有降，自2017年的19.40%下降至2021年的13.94%。随着毛利率和费用率的改善，公司归母净利润保持了快速增长，自2017年的3.09亿提高至2021年的11.58亿，年复合增速高达39.14%，同期净利率从5.19%稳定提高至11.29%。 图6:公司费用率稳重有降，归母净利率持续提升 图7:公司归母净利润(百万元)保持了高速稳定增长 2.大有可为，算力基础设施市场空间广阔 2.1.基础通用计算、智能计算和高性能计算市场齐头并进 算力是数字经济发展的基础，是国民经济发展的重要引擎。算力是数字经济时代新的生产力，对推动科技进步、促进行业数字化转型以及支撑社会经济发展发挥了重要作用。根据信通院测算，2020年我国算力产业投资规模达到2万亿元，直接带动经济总产出1.7万亿元，间接带动经济总产出6.3万亿元，即在算力中每投入1元，将带动3-4元的经济产出。因而算力已经成为全球战略竞争新焦点，全球各国的算力水平与经济发展水平呈现显著的正相关关系，经济发展水平越高，算力规模越大，2020年算力规模前20的国家中有17个是全球GDP排名前20的经济体，并且前四名排名一致。 图8：各国算力规模与经济发展水平呈显著的正相关关系 算力主要包括基础算力、智能算力和超算算力三部分，分别提供基础通用计算、人工智能计算和科学工程计算。其中，基础通用算力主要是基于CPU芯片的服务器提供的计算能力；智能算力主要是基于GPU、FPGA、ASIC等芯片的加速计算平台提供的人工智能训练和推理的计算能力； 超算算力主要是基于超级计算机等高性能计算集群所提供的计算能力。 中科曙光的高性能计算业务产品线囊括通用计算服务器、人工智能服务器和高性能计算机系统，可提供全面的算力支撑。 表2:算力主要包括基础算力、智能算力、超算算力三类 全球及中国算力规模持续快速增长。随着5G、物联网、云计算、大数据、人工智能、区块链等新一代信息技术加速突破，应用场景日趋多元化，全齐数据量呈现爆发式增长，推动算力需求和建设规模不断增大。 2020年全球算力总规模达到429EFlops，同比增长39%，其中基础算力、智能算力、超算算力规模分别为313、107、9 EFlops。根据IDC预测，预计到2025年全球物联网设备数将超过400亿台，产生数据量80ZB，整体算力规模将超过3300 EFlops，年复合增速为50.4%。2020年我国算力总规模达到135EFlops，同比增长55%，高于全球增速16pct，占全球算力的约31%，其中基础算力、智能算力、超算算力规模分别为77、56、2EFlop，预计未来我国算力规模增速仍将持续高于全球算力增速，保持快速增长。 图9:预计2020-25年全球总算力将保持50%年复合增速 图10:2016-20年间中国算力增速高于全球 东数西算工程正式启动，未来我国算力发展将更加有序。东数西算工程是指通过构建数据中心、云计算、大数据一体化的新型算力网络体系，将东部算力需求引导至西部，优化数据中心建设布局，让西部的算力资源更好的支撑东部的数据运算，促进东西部协同联动。东数西算工程规划了京津冀、长三角、粤港澳、宁夏、内蒙古、甘肃、成渝、贵州八大国家级算力枢纽，有利于引导算力集约化、规模化、绿色化发展，在未来推动我国算力更加健康、有序、快速的发展。 图11：东数西算工程部署8大国家级算力枢纽及10大算力集群 基础通用服务器市场将继续稳健增长，x86架构依旧占据主体。2020年基础通用服务器贡献我国算力的57%，占据主体地位，考虑到未来总算力需求的持续提高和东数西算等政策的支持，未来我国基础通用服务器出货量将继续保持稳定增长。根据IDC统计数据，2020年我国通用服务器为350万台，同比增长9.9%，通用服务器销售额为216.5亿美元，同比增长19%；预计至2025年，我国通用服务器销售额将达到403.5亿美元，年复合增速为13.3%。其中x86架构服务器占据我国通用服务器市场的绝对主力，2020年我国x86架构通用服务器出货量达到343.9万台，占总出货量的98.3%，预计至2025年x86架构通用服务器出货量将达到525.2万台，年复合增速为8.84%；2020年我国x86架构通用服务器销售额为208.2亿美元，同比增长16.5%，预计2025年将提高至393.5亿美元，年复合增速为13.6%。我国基础通用服务器，尤其是x86架构服务器的出货量和销售额在未来仍将保持稳健增长。 图13:预计2020-25年我国x86服务器销售额年复合增速13.6% 图12:预计2020-25年我国x86服务器出货量年复合增速8.8% 通用服务器下游需求以互联网、电信、政府、金融为主。2020年互联网行业客户贡献我国40%以上通用服务器采购需求，电信、政府、金融三大行业分别贡献10%以上服务器采购需求，前述四个行业合计占比达到78%，互联网、金融客户服务器采购额同比增加均达到30%左右。随着党政电子政务信创的开展，以及电信、金融信创逐渐深入，未来电信、政府、金融客户的服务器采购需求预计仍将保持较为旺盛的增长。 图14：我国服务器下游市场需求(百万美元)以互联网、电信、政府、金融为主 中科曙光逐渐淡化通用服务器整机布局，ODM服务器出货占比显著提升。从行业格局上，浪潮、华为（现超聚变）、新华三、戴尔、联想是我国前五大x86服务器品牌供应商，2020年前五大厂商出货量占比达到79.3%。2019年及2020年，中科曙光均位居我国第六大x86服务器品牌供应商，2019年5月公司被纳入实体清单后海外英特尔、AMD芯片供应出现过暂时中断，后续尽管恢复供货，公司也已经开始调整通用服务器整机战略，所以公司整机出货量在2020年同比下滑38.5%，市占率自2019年的6.8%下降至3.87%，向后看，公司自有品牌服务器整机市占率仍可能继续下降。同时行业内原始设计制造商（ODM）服务器出货占比开始有显著提升，2020年我国ODM服务器出货量同比增长95.8%至17.9万台，出货量占比自2019年的2.87%提高至5.2%，正式超越中科曙光的出货量，未来ODM服务器出货量占比有望继续提高。 图16:2020年曙光出货量市占率