公司深度报告：“一体两翼”落地，石膏板龙头扬帆前行

1、公司介绍：全球石膏板龙头，进入“一体两翼”新阶段。公司是全球最大的石膏板产业集团，是一家集品牌、研发、生产、销售及服务为一体的综合性新型建材产业集团。公司2021年度营业总收入为210.86亿元，较上年同期增长25.15%，归母净利润为35.10亿元，较去年上升22.67%，主要是公司主产品销售量增加所致。2021年度，公司石膏板业务营收占比达65.35%，是公司的主导产业，2021年公司综合毛利率为31.83%。 2、石膏板业务：翻新、绿色建筑有望促进需求扩容，公司龙头优势显著 行业集中度提升，公司市占率约69%。根据公司2021年报，2021年全国石膏板产量约35.1亿平米，公司石膏板产量约24.23亿平米，由此可计算出2021年公司石膏板市占率约为69%。根据北新集团建材股份有限公司公开发行2021年绿色公司债券信用评级报告，北新建材旗下“龙牌”和“泰山”品牌市场占有率约60%，三家外资厂商Saint-Gobain（圣戈班）、Knauf（可耐福）、USGboral（优时吉博罗）合计市场占有率约8.4%，其余企业占据31.6%的市场份额。 需求端：短期需求稳定，绿色建材、装配式建筑打开增长空间。行业需求进入稳定发展期，住宅、翻新空间仍然较大。经测算，2022年石膏板的市场规模约为202.09亿元，较2021年增长2%，其中新房装修、二次装修市场规模分别为111.99亿元和90.10亿元，石膏板需求短期内仍保持个位数增长。顺应绿色建材潮流，乘装配式建筑东风，石膏板市场未来有望打开新的增长空间。 供给端：供给侧改革加速淘汰落后产能。纸面石膏板中成本占比最高的是护面纸，而护面纸的原材料为废纸，随着废纸的进口规模的收紧，成本控制能力较弱的小企业逐渐被淘汰。国家发展改革委推出《产业结构调整指导目录（2019年本）》，产业结构持续调整，落后产能被迫出清。 公司石膏板业务优势显著，产能储备充足。2020年，北新建材开启新四十年征程，实施“一体两翼、全球布局”发展战略。根据2021年年报，公司计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右，配套进行100万吨龙骨产能布局，将粉料砂浆业务产能扩大至400万吨，将防水材料产业基地发展至30个、涂料产业基地发展至20个。2021年，公司石膏板营业收入达137.8亿元 ， 同比增长25.94%， 毛利率提升至37.26%，业务规模稳步增长。公司石膏板全国性布局，产能储备充足且具备明显区位优势，截至2021年，公司已投产有效产能达33.58亿平方 米，以合并报表范围内石膏板生产线的设计产能和生产情况测算的产能利用率约为77.78%；轻钢龙骨产能合计48.8万吨。截至2021年底，公司国内主要石膏板在建产能约4.45亿平方米，海外完成第一阶段亚非欧5个石膏板生产基地布局。公司通过自供、集采和研发来降低采购成本，凸显成本优势。渠道为王，多品牌战略筑造公司品牌优势。 3、“两翼”业务：防水+涂料拓展顺利 进军防水领域，打开新的增长空间。2019年公司通过兼并收购切进防水赛道，计划全面推进30家防水基地战略布局。公司2021年并表防水业务营收达38.71亿元，占总营业收入比重18.36%，开辟业绩增长点。 2021年公司防水涂料营收达5.3亿元，同比增长23.83%，占总营业收入比重为2.5%。公司防水业务渠道网络迅速形成，在下游B端市场中拥有不俗表现，首选率保持行业第三。 涂料业务：通过并购整合壮大，以研发蓄能带动高端化发展。2021年7月，公司进军涂料领域，收购天津灯塔49%股权。公司涂料业务采用“新建项目+联合重组”发展方式，目前业务布局取得实质性进展，未来有望实现20个涂料产业基地的战略目标。 4、投资建议：公司是全球石膏板龙头，“一体两翼、全球布局”逐步落地，首次给与增持评级。预计公司2022~2024年的归母净利润分别为41亿元，47亿元，54亿元，同比增长16%，15%，15%，对应PE市盈率分别为12、11、9倍。公司新战略逐步落地，在石膏板行业市占率69%，龙头优势显著、产能储备充足；防水+涂料拓展顺利，打开新的增长空间。 5、风险提示：产能项目投产不及预期风险，下游市场需求下降或扩容不及预期风险，原材料价格上涨风险，应收款项产生坏账的风险，政策出现反复，行业竞争加剧风险等。 1.公司介绍 ： 全球石膏板龙头 ， 进入“一体两翼”新阶段 公司是全球最大的石膏板产业集团，是一家集品牌、研发、生产、销售及服务为一体的综合性新型建材产业集团。公司是国务院国资委直属管理中央企业中国建材集团的三级企业，1979年成立，1997年在深交所上市，是一家集品牌、研发、生产、销售及服务为一体的综合性新型建材产业集团。公司积极布局“一体两翼，全球布局”发展战略，目前已形成以石膏板业务为核心，配套轻钢龙骨等“石膏板+”产品，同时延伸至防水材料和涂料领域的综合业务发展模式。 表1：公司发展历程年份事件 图1：公司板材类主要产品 图2：公司龙骨类主要产品 图3：公司涂料类主要产品 截至2021年末，公司第一大股东持股比例为37.83%，前五名股东持股比例占58.55%，股权相对集中；公司实际控制人为中国建材集团有限公司。中国建材股份有限公司为公司最大股东。 表2：公司股票发行后前五名股东持股情况股东名称 公司2021年度营业总收入为210.86亿元，较上年同期增长25.15%，归母净利润为35.10亿元，较去年上升22.67%，主要是公司主产品销售量增加所致。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为34.14亿元，较上年同期上升22.99%。2020年归母净利润为28.60亿元，同比增长548.28%。 图4：2012-2021公司营业收入及增速情况 图5：2012-2021公司归母净利润及增速情况 2021年度，公司石膏板业务营收占比达65.35%，是公司的主导产业，2021年公司综合毛利率为31.83%。在2021年度公司收入结构中，石膏板、轻钢龙骨和防水沥青卷材分别占65.35%、13.07%和12.08%。 图6：2012-2021公司毛利率变化情况 图7：2021年公司营业收入结构情况 2.石膏板业务：翻新、绿色建筑有望促进需求扩容，公司龙头优势显著 2.1行业集中度提升，公司市占率约69% 石膏板是一种以建筑石膏为主要原料，加入添加剂与纤维制成的新型墙体建筑材料。与传统粘土实心、空心砖相比，石膏板具有质量轻、强度高、保温隔热、防火隔音、方便施工、节省空间等优异性能，目前已广泛用于办公楼、商店、旅馆、工业厂房和住宅等各种建筑物的内隔墙、墙体覆面板（代替墙面抹灰层）、天花板、吸音板、地面基层板和各种装饰板等。 表3：石膏板产品分类 石膏板行业竞争格局相对集中，头部企业市占率高。从市场占有率看，北新建材是石膏板行业的龙头企业。根据公司2021年报，2021年全国石膏板产量约35.1亿平米，公司石膏板产量约24.23亿平米，由此可计算出2021年公司石膏板市占率约为69%。根据北新集团建材股份有限公司公开发行2021年绿色公司债券信用评级报告，截至2020年北新建材旗下“龙牌”和“泰山”品牌市场占有率约60%，三家外资厂商Saint-Gobain（圣戈班）、Knauf（可耐福）、USGboral（优时吉博罗）合计市场占有率约8.4%，其余企业占据31.6%的市场份额。可耐福是一家总部位于德国的石膏板公司，1996年进入中国市场，其所生产的石膏板主要在华北、华东、华南市场销售，部分出口到美国、韩国、东南亚和中国香港、台湾地区。圣戈班石膏公司前身是英国石膏集团（BPB），2000年在中国上海建立第一条生产线，2006年在常州建立第二条生产线，并于2006年被法国圣戈班集团收购。圣戈班是世界著名的玻璃和玻璃纤维生产商，收购BPB后进入石膏板业务领域，产品主要在华东市场销售。博罗公司是在收购原有拉法基集团亚洲区域的石膏板业务后进入中国，优时吉与博罗自2013年组建合资公司优时吉博罗，该公司产品主要在华东和西南市场销售。 图8：2020年石膏板市场占有率 公司石膏板生产线遍布全国，成功覆盖第一类和第二类的中高档产品市场。中国石膏板市场目前竞争格局大致分为三类：第一类是生产高档产品企业，生产装备、技术研发、产品质量都具有国际水平的大型公司；第二类是生产中档产品的企业；第三类是生产低档产品的企业。公司旗下“龙牌”、“泰山”、“梦牌”系列产品分别覆盖不同档次的客户群体，充分满足了各层次客户的需求，且具备品牌知名度、美誉度。 2.2需求端：短期需求稳定，绿色建材、装配式建筑打开增长空间 行业需求进入稳定发展期，住宅、翻新空间仍然较大 从需求端看，目前我国的石膏板消费基本仍以公用建筑为主，酒店、写字楼、办公场所、医院、机场、工厂等工装消费用量约占70%，而发达国家石膏板市场以家装消费为主，占全部消费量的比例达80%左右。因此，未来我国石膏板行业需求增长一方面来自传统公用建筑需求的增长，更重要的是，将在国家产业政策的支持与鼓励下，逐步拓展至装修、保障性住房、农村住房、普通商品房等更为广泛的建筑领域。 相较于发达国家，我国石膏板市场仍存在充足的增长空间。目前，尽管我国石膏板产量已位居世界前列，但人均消费量仍远低于发达国家水平。主要原因为我国居民消费观念尚未形成，国内消费者更倾向于砖瓦结构。根据贝哲斯咨询数据，2018年美国年人均石膏板消费量在7.3平方米左右，而中国人均消费量仅为2平方米，不到美国的三分之一。 从应用场景看，我国石膏板主要作为吊顶材料使用，大约占整个石膏板销量的70%，而在发达国家，石膏板约有80%应用于轻质墙体建设。随着未来新型轻质墙体的推广，石膏板的用量将进一步增加。 图9：2018年部分国家人均石膏板消费量 图10：中国、美国石膏板应用场景差异 2021年，我国石膏板产能及产销量分别达49亿平方米和35.1亿平方米，同比分别增加2.5%和4.8%，同期北新建材的产能和产量分别为33.58亿平方米和24.23亿平方米，同比增速分别为18.9%和19.18%。2019-2021年，我国石膏板行业产能和产量增速均在5%以下，北新建材的产量增速均高于行业，且在2021年增速差距扩大。 图11：2019-2021石膏板行业产能 图12：2019-2021石膏板行业产量 短期房地产行业探底，稳增长背景下国家释放积极信号，房地产行业有望回暖。2021年1月1日，地产融资“三道红线”政策全面推行，房地产企业融资能力受限，资金压力凸显。此后，各类限价、限售、限购等政策密集出台，地产行业调控加码信号不断释放。 在房企融资环境趋紧的背景下，部分民营房企出现债务违约现象，爆发流动性危机，房地产行业降至低点。2021年四季度，房地产行业迎来政策“拐点”，国家开始释放积极信号。2021年9月，央行货币政策委员会会议提出“维护房地产市场的健康发展”。 2021年10月，国家副总理刘鹤在金融街论坛年会上表示“房地产风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”。展望2022年，稳增长背景下，国家将继续坚持“房住不炒”，因城施策促进房地产行业健康发展和良性循环，行业有望回暖。 表4：近期房地产政策动态 房地产行业集中度提高，CR20从2009年的11.81%提升至2021年的35.34%，充分利好头部建材企业。随着地产调控政策趋严，部分融资能力弱的地方中小房企被淘汰，头部企业市场占有率提高。从销售金额看，房地产行业CR20从2009年的11.81%提升至2021年的35.34%，同期CR5由5.28%提升至15.54%。头部建材企业在品牌、产品质量方面更具优势，因此龙头房企普遍与上游头部建材企业存在稳定的合作关系，地产行业的集中度提升有利于头部建材企业继续提高市占率，发挥规模优势。 图13：房地产行业市场集中度：销售金额 图14：房地产行业市场集中度：销售面积 精装房趋势下，B端集采市场扩大。2017年4月，住房