21年业绩略超市场预期，扣非归母净利同比+32.10%

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国茂股份（603915） 证券研究报告 2022年05月02日 投资评级 行业 机械设备/通用设备 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 19.56元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 473.23 流通A股股本(百万股) 126.76 A股总市值(百万元) 9,256.43 流通A股市值(百万元) 2,479.37 每股净资产(元) 6.39 资产负债率(%) 32.48 一年内最高/最低(元) 50.00/18.18 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 张钰莹 联系人 zhangyuying@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《国茂股份-季报点评:Q3业绩超市场预期，国产替代能力持续提升》 2021-11-02 2 《国茂股份-半年报点评:中报略超市场预期，稳健成长型公司再出发》 2021-08-31 3 《国茂股份-年报点评报告:业绩符合市场预期，纵向延伸+横向布局拓宽远期成长空间》 2021-04-30 股价走势 21年业绩略超市场预期，扣非归母净利同比+32.10% 事件1： 公司发布2021年度报告。2021年公司实现营收29.44亿，yoy+34.81%，主要原因系：2021年经济强势复苏，公司各业务板块实现稳健增长；公司实现归母净利润4.62亿，yoy+28.66%；扣非归母净利润4.24亿，yoy+32.10%；综合毛利率27.12%，yoy-1.16pct；经营性现金流量净额3.99亿元，yoy-3.38%。 21年分产品： 1）齿轮减速机：营收21.31亿，yoy+30.2%；毛利率28.14%，yoy-1.29pct。 2）摆线针轮减速机：营收5.17亿，yoy+20.3%；毛利率19.93%，yoy-0.9pct。 3）GNORD减速机：营收1.65亿，yoy+599.95%；毛利率21.96%，同比-4.34pct； 21Q4业绩： 21Q4业绩略低于市场预期：21Q4公司实现营收6.86亿，yoy+11.48%，实现归母净利1.17亿，yoy-4.24%，扣非归母净利润1.02亿元，yoy-8%；综合毛利率27.04%，yoy+0.28pct；综合净利率16.74%，yoy-3.19pct。 事件2： 公司发布2022年一季报。22Q1业绩略低于市场预期。22Q1公司实现营收6.1亿，yoy-5.05%；归母净利润0.65亿，yoy-18.55%；扣非归母净利润0.59亿元，yoy-23.45%；综合毛利率25.21%，yoy-1.18pct；综合净利率10.56%，yoy-1.84pct；期间费用率12.39%，yoy+2.28pct。 行业逻辑：自动化周期 + 国产替代加速 第四轮自动化周期以 22%增速完成筑顶，创10年来新高。我们对2007年以来自动化行业发展复盘发现，减速机+机床+机器人三大细分行业共振，自动化周期分别于2010年、2014年、2017年和2021年附近形成峰值，且单个周期持续 3~4 年。我们认为，周期是内生需求和外部刺激作用下的表现形式。第二轮和第三轮主要是内生需求主导的小周期，区别于第一轮四万亿政策的外部刺激，本轮周期是疫情红利趋势的产能向中国倾斜的外部刺激，我们预计本次周期有望延续至2023 年。 国产替代逻辑清晰，逐渐切入高端市场+布局核心原材料 1）公司2020年收购常州莱克斯诺，打造全新高端品牌“GNORD”。根据公司公告，捷诺项目计划于2023Q1完成新厂区主体建设。项目达产后预计将形成约9万台/年的高端减速机生产能力。 2）向上整合，自制率提高穿越原材料周期。A.收购铸件制造商（泛凯斯特），延伸上游产业链，泛凯斯特主要产品为灰铁件和球铁件，公司通过参股外延的形式打通上游铸件原材料生产环节，与减速机产品形成协同效应。B.布局“160万件齿轮项目”锻件，我们判断齿轮自制率有望稳步提升，从而降低对齿轮供应商的依赖。 盈利预测：我们预计公司22-24年归母净利润分别为5.4/6.5/8.1亿（此前预测22-23年净利润分别为6.18/8.70亿，主要考虑到行业下行周期，故调整减速机销量，对应PE分别为17/14/11X，维持增持评级！ 风险提示：宏观经济下滑风险；市场竞争风险；应收账款回收风险。 -51%-40%-29%-18%-7%4%15%26%2021-052021-092022-01国茂股份沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,184.08 2,944.29 3,582.13 4,577.04 6,027.75 增长率(%) 15.21 34.81 21.66 27.77 31.70 EBITDA(百万元) 564.30 744.40 704.57 829.99 1,016.83 净利润(百万元) 359.13 462.04 539.54 646.69 808.89 增长率(%) 26.56 28.66 16.78 19.86 25.08 EPS(元/股) 0.76 0.98 1.14 1.37 1.71 市盈率(P/E) 25.77 20.03 17.16 14.31 11.44 市净率(P/B) 3.65 3.13 2.59 2.20 1.84 市销率(P/S) 4.24 3.14 2.58 2.02 1.54 EV/EBITDA 19.13 22.41 11.37 8.08 7.63 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,102.47 800.53 374.61 1,664.60 606.91 营业收入 2,184.08 2,944.29 3,582.13 4,577.04 6,027.75 应收票据及应收账款 236.10 319.91 336.82 426.02 578.60 营业成本 1,566.49 2,145.71 2,686.60 3,478.55 4,641.37 预付账款 12.16 3.75 15.65 9.47 24.05 营业税金及附加 16.31 15.26 7.16 18.31 24.11 存货 454.40 718.04 2,267.07 1,791.24 3,881.54 销售费用 74.85 93.30 107.46 137.31 180.83 其他 1,121.41 1,353.53 1,263.16 1,296.79 1,305.14 管理费用 70.39 107.58 125.37 137.31 150.69 流动资产合计 2,926.53 3,195.76 4,257.30 5,188.13 6,396.24 研发费用 78.29 112.53 125.37 160.20 210.97 长期股权投资 26.20 180.60 180.60 180.60 180.60 财务费用 (6.08) (6.33) 0.00 0.00 0.00 固定资产 689.59 940.14 886.37 848.24 817.29 资产/信用减值损失 (13.46) (19.28) 0.00 0.00 0.00 在建工程 138.23 37.70 76.62 99.97 113.98 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 144.70 167.61 163.05 158.20 153.08 投资净收益 38.40 52.80 50.00 50.00 50.00 其他 76.40 185.59 130.30 145.99 153.52 其他 (51.94) (73.09) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,075.12 1,511.63 1,436.94 1,433.01 1,418.47 营业利润 410.84 515.81 580.16 695.36 869.77 资产总计 4,003.01 4,708.35 5,694.24 6,621.14 7,814.71 营业外收入 4.81 6.85 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.00 0.19 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 1,110.05 1,335.25 1,649.86 1,828.69 2,039.12 利润总额 415.64 522.47 580.16 695.36 869.77 其他 265.66 286.18 435.36 532.26 702.45 所得税 55.59 62.08 40.61 48.68 60.88 流动负债合计 1,375.71 1,621.43 2,085.22 2,360.95 2,741.57 净利润 360.05 460.39 539.54 646.69 808.89 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.92 (1.65) 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 359.13 462.04 539.54 646.69 808.89 其他 28.18 57.06 35.91 40.39 44.45 每股收益（元） 0.76 0.98 1.14 1.37 1.71 非流动负债合计 28.18 57.06 35.91 40.39 44.45 负债合计 1,462.66 1,749.11 2,121.13 2,401.34 2,786.03 少数股东权益 7.16 5.52 5.52 5.52 5.52 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 472.55 473.23 473.23 473.23 473.23 成长能力 资本公积 1,208.75 1,271.73 1,271.73 1,271.73 1,271.73 营业收入 15.21% 34.81% 21.66% 27.77% 31.70% 留存收益 939.17 1,283.08 1,822.63 2,469.32 3,278.21 营业利润 29.13% 25.55% 12.48% 19.86% 25.08% 其他 (87.29) (74.33) 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 26.56% 28.66% 16.78% 19.86% 25.08% 股东权益合计 2,540.34 2,959.23 3,573.11 4,219.80 5,028.69 获利能力 负债和股东权益总计 4,003.01 4,708.35 5,694.24 6,621.14 7,814.71 毛利率 28.28% 27.12% 25.00% 24.00% 23.00% 净利率 16.44% 15.69% 15.06% 14.13% 13.42% ROE 14.18% 15.64% 15.12% 15.35% 16.10% ROIC 54.43% 58.31% 43.84% 27.82% 48.57% 现金流量表(百万元) 20