经纬恒润首次覆盖报告：领先的综合型电子系统科技服务商
增持评级。公司是领先的综合型的电子系统科技服务商，预测2022-2024年营收40.53/51.82/66.40亿元 ， 增速24%/28%/28%； 归母净利润1.98/2.86/3.78亿元，增速35%/45%/32%，EPS1.65/2.39/3.15元，综合PE、PS估值给予目标价123.74元，首次覆盖给予增持评级。 电子产品：与Mobileye合作仍有可为，强劲技术实力不应被忽略。1）ADAS渗透率仍低，公司与行业霸主Mobileye合作多年，在智能驾驶领域仍大有可为，基于EyeQ系列芯片的方案仍是现阶段公司的主打方案。 同时，公司也在积极拓展与其他芯片厂商合作。2）除芯片视角外，亦不应忽视公司在ADAS、智能网联等方面的雄厚技术实力。 研发服务：对于提升客户粘性至关重要。在智能驾驶市场中，售卖IP是最好的商业模式，但IP公司能够持续维持客户粘性的前提是其IP的可替代性非常低。若暂时无法达到这个层级，通过研发服务来保持与客户的粘性是非常有必要的。从这个角度上来看，公司研发服务收入虽然增速偏低，但战略意义不言而喻。 高级别智能驾驶整体方案：已实现港口无人驾驶商业运营。在发展高级别自动驾驶的路线选择方面，主要有主机厂的渐进式路径和科技企业的跨域式路径。在跨越式路径中，港口、矿区等场景下自动驾驶的落地更快。 公司已实现港口L4无人驾驶商业运营，有望受益于高等级自动驾驶落地。 风险提示：部分技术难题尚未被完全攻克、芯片短缺情况长期存在 1.经纬恒润：领先的综合型电子系统科技服务商 经纬恒润是领先的综合型电子系统科技服务商。公司成立于2003年，起步于电子系统的研发服务及解决方案业务；于2006年成立电子产品业务部门，深耕电子产品业务，不断拓展产品线；2015年，公司进入高级别智能驾驶领域，开发了单车智能、智能车队运营管理和车-云数据中心等多套解决方案（公司发展历程中的重大事项详见下图）。 图1：公司已深耕电子系统行业近20年 经过多年发展，公司已形成了电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案等三大业务板块。这三类业务相辅相成，形成“三位一体”业务布局，在核心技术、应用场景、行业客户群等方面协同效应显著。 图2：公司“三位一体”协同布局 近年来公司营收、净利润保持较快增长，电子产品依然是业绩的最主要贡献者。公司2021年营收32.62亿元，增速32%，2018-2021年复合增速28%；2021年归母净利润1.46亿元，增速98%，2018-2021年复合增速91%。分板块看，电子产品依然是公司业绩的最主要贡献者，2021年该业务营收24.98亿元，增速39%，占营收比重的77%；研发服务与解决方案2021年营收7.07亿元，占比22%；高级别智能驾驶整体解决方案2021年营收0.39亿元，占比较小（1%）。 图3：2021年公司营收增速32% 图4：2021年公司归母净利润增速98% 图5：电子产品营收占比较高 图6：电子产品毛利占比较高 杂度。Mobileye的方案是高性价比、低成本、低功耗的“省心”方案，这在主机厂研发能力较弱而又希望快速推出ADAS功能的阶段具备明显的竞争优势。 图7：Mobileye自1999年创立以来，一直作为ADAS行业霸主 但近年来，无论是行业内还是资本市场中，对于Mobileye的争议逐渐增加，这种争议主要来自于几个方面。针对这些争议，我们在此前的报告中已经有过讨论（参照报告《Mobileye独立IPO的背后是其日渐式微的局面》、《独立IPO的Mobileye能否破局》），这里只进行简单概括： 黑盒的解决方案：Mobileye提供的是软件硬件紧耦合全栈解决方案，主机厂直接利用基于Mobileye感知算法获得的感知结果作出驾驶决策，而无法对感知算法进行修改，这套体系是相对封闭的。但随着主机厂研发能力不断提升以及对于通过自研实现差异化竞争的愿望越发强烈，开放性的不足成了Mobileye的软肋。 商务方面较为强势：Mobileye是当之无愧的霸主，在非常高的市场份额下，商务方面也难免会相对强势。 服务支持能力较弱：第一，从定位上看，Mobileye将自身定位为传统主机厂的芯片和算法提供商。在这种定位下，Mobileye需要严格遵守功能安全，相应地，其行事风格相较于科技企业而言与主机厂更为接近，服务支持的时效性会相对偏弱。第二，从行业地位上看，由于此前Mobileye是业内的绝对霸主，向全球的主机厂供货，对于中小主机厂的算法迭代需求也很难做到全部及时响应。第三，在全球疫情的背景下，跨地域的支持本身就变得更加困难，放大了Mobileye的弱点。而随着OTA成为趋势以及汽车开发周期的压缩，主机厂对于本地服务和灵活性方面的需求越来越明显。 而在市场中，也涌现出了更多强劲的竞争对手。比如英伟达凭借其最为有好的开发环境以及先发优势成为了众多主机厂追捧的对象，Orin逐渐成为了主机厂的重要选择；高通则依托智能座舱霸主的地位向驾驶域拓展，同时，作为消费级芯片的霸主，高通天然具有成本优势；此外，还有华为、黑芝麻、地平线等厂商陆续入局。普遍认为，2021年和宝马分道扬镳是近年来Mobileye日渐式微的缩影。 表1：越来越多的主机厂抛弃Mobileye，转向英伟达、高通等 表2：越来越多的车企选择英伟达Orin、高通Ride等 2.1.1.2.争议并不意味着Mobileye前景一片黯淡 我们认为，这些争议的产生是有道理的，但也并不意味着Mobileye前景黯淡。这个判断主要源于几个方面： 市场中ADAS还是主流，Mobileye在这个领域的优势依然明显。 ADAS渗透率提升仍有较大提升空间。我们采用数据爬虫的方式对汽车之家网站中不同年份车型的并线辅助、车道偏离等一系列功能的配置情况进行爬取，结果显示，2021年搭载这些模块的车型占比普遍在40%以下，其中搭载并线辅助功能、车道偏离功能、主动刹车/主动安全系统功能、车道保持功能、疲劳驾驶功能、泊车入位功能的车型占比分别为27%、35%、39%、30%、25%、19%，且售价在30万元以上的车型搭载率明显更高，ADAS在中低端车型中仍有较大的下沉空间。 图8：2021年搭载并线辅助功能的车型占比27% 图9：2021年搭载车道偏离功能的车型占比35% 图10：2021年搭载主动刹车/主动安全系统功能的车型占比39% 图11：2021年搭载车道保持功能的车型占比30% 图12：2021年搭载疲劳驾驶功能的车型占比25% 图13：2021年搭载泊车入位功能的车型占比19% 这一点在传感器的搭载上也能得到验证。根据高工智能汽车的数据，2021年新车ADAS标配搭载感知组合仍以1VxR为主，而xVxR的占比仍然很低，这间接表明了ADAS模块的功能叠加在未来仍然有较大空间。 图14：2021年新车ADAS标配搭载感知组合仍以1VxR为主 在未来较长的时间窗口内ADAS仍将是主流。随着自动驾驶等级的上升，对于包括芯片、传感器、执行器等在内的要求会越来越高，这也会带来更高的成本。根据机器学习和自动驾驶知名专家谷俊丽的预判，2030年L2++/L3的8V5R方案成本仍将远高于2020针对L2+的3V1R方案。对于传感器的需求差异带来的成本差异也会导致自动驾驶功能在不同价格带的车型中分层的情况长期存在。 表3：不同等级自动驾驶对于传感器上的需求差异带来的成本差异也会最终导致自动驾驶域分层的出现 而在ADAS市场中，Mobileye的地位依然稳固，这一点可通过多项数据交叉验证。 1）根据高工智能汽车的统计，2021年1-11月新车标配前向ADAS视觉感知市场中，Mobileye市占率达到36.30%，位居第一，领先排名第二的博世14.05pct。 图15：2021年1-11月新车标配前向ADAS视觉感知市场中Mobileye市占率高居榜首 图16：2021年中国乘用车ADAS（环视+泊车）市场份额 图17：2021年中国乘用车ADAS（行车）市场份额 2）EyeQ系列芯片销量增速在2021年大幅回升。2021年，Mobileye的EyeQ系列芯片销量达到2810万颗，同比高增45.6%，增速较2020年大幅回升（2020年销量为1930万颗，增速10.3%）。 图18：EyeQ系列芯片销量增速在2021年大幅回升 自动驾驶生态可能出现分层，中远期来看Mobileye依然会有较高份额 一方面，驾驶域的特点可能会导致芯片生态更加分立。驾驶域和座舱域存在明显差异，座舱域和手机更为接近，无论是采用哪家厂商的芯片，上边都是一个“大安卓”搭载诸多应用。与座舱域、手机不同，驾驶域更像是一个APP，这可能会导致芯片生态更加分立。 相应地，主机厂也会有一定的切换成本； 另一方面，技术路线的差异带来成本差异，适合不同价格带的车型。 GPU、ASIC等不同的技术路线成本差异较大，导致驾驶域可能会出现芯片生态的分层。如英伟达的GPU路线和CUDA生态使得其在算力绝对性能方面与开发者生态方面优势明显，相应地，通用型的路线也使得英伟达芯片实际能发挥出的算力相对于峰值算例而言会打一些折扣；高通则从中高端起步，希望借助消费电子市场带来的规模优势和座舱域带来的客户粘性和英伟达实现差异化竞争； 而对于一些国产厂商而言，更强的本地服务和更具性价比的方案是其重要优势，有望在中低端车型中获取一定的份额。 毫无疑问，即使在未来，上述特点也更有可能使得智能驾驶域出现几家头部厂商瓜分市场的局面，而不太可能像座舱域那样高通一家独大。而Mobileye作为“省心”方案的绝对龙头，仍将占有较高的市场份额。 图19：驾驶域更像是一个APP，这可能会导致芯片生态更加分立 Mobileye正在通过一系列方式走向开放 一方面，独立IPO有望使得Mobileye具有更大的灵活性。2021年12月，英特尔宣布计划通过IPO的方式推动Mobileye于2022年年中在美国上市，2022年3月初，Mobileye已提交IPO申请。英特尔仍将是Mobileye的大股东，Mobileye高管团队仍将留任，此前收购的Moovit、从事激光雷达和雷达开发以及其他Mobileye项目的英特尔团队都将归属于Mobileye。我们认为，在保留自身核心团队的基础上，独立IPO后的Mobileye将具有更大的灵活性。 另一方面，Mobileye正在尝试开放方案以及与主机厂更密切的配合。 Mobileye在EyeQ5那一代芯片不仅推出了必须使用Mobileye软件的封闭版本之外，还推出了开放的版本；而在2022年1月的CES上，Mobileye发布了EyeQ Ultra，并透露在和吉利旗下的极氪合作，Mobileye和Intel共有数十人组成的团队也在配合极氪进行开发工作，以求在软件方面能够实现更好的集成。 从Mobileye近几年的一系列动作来看，走向开放的决心较为明显。 2.1.2.基于Mobileye芯片的方案仍是公司现阶段主打方案 2016年，公司基于Mobileye方案的ADAS打破了国外公司在该领域的垄断。公司很早便与Mobileye公司于智能驾驶赛道开展深度合作，已完成四代系统迭代，并根据中国驾驶员的驾驶行为和道路工况进行了定制化的开发，让辅助驾驶功能更加适应中国人的驾驶习惯。2018年至2021H1，公司ADAS产品销量分别为6.75万套、10.18万套、30.67万套和27.23万套，目前已配套上汽荣威RX5、一汽红旗H5/ H7/ H9/ HS5/HS7/ E-HS3/ E-HS9、吉利博越Pro/新缤越/帝豪、一汽解放J6/J7、重汽豪沃T7等诸多车型。 图20：公司ADAS、ADCU、HPC等产品可实现多种智能驾驶功能 图21：公司ADAS方案在一汽的综合装配率呈上升趋势 基于Mobileye的VO方案仍将是公司现阶段的主打方案。我们对公司在量产或已定点的智能驾驶方案进行了梳理，对于已量产的乘用车
