备战资产荒，迎接价值重估

Summary] 上调至增持评级，上调目标价至11.87元。近期剥离低效自持物业确认投资收益，上调2022-2024年盈利预测至0.60/0.73/0.88元（原为0.55/0.70/0.87元）。资产荒阶段公司将迎来价值重估，基于NAV、EVA和PB估值，合理估值为355亿元，对应目标价11.87元。 居民扩表难对冲房企缩表，宽信用受阻导致资产荒。房企扩表才能带动地产周期，而居民只是跟随。与过去不同，当前房企已从扩表转向缩表，行业复苏将不及预期，同时信用抓手不在，将呈现宽货币而难宽信用，影子银行缺位加剧资产荒，稳定现金流的实物资产将受益。 公司持有核心城市优质写字楼，每年有17亿稳定现金流，是资产荒优选标的，同时高能级城市土储贡献价值底。1）出租物业47%位于北京，70%租金收入来自于写字楼，租户为抗风险能力强的金融大客户，2010-2019年租金年化增速达17%，毛利率保持90%高位。近两年新自持培育期物业近25万方，且有近30万方储备物业，预计未来5年租金增速达8%。2）投资性房地产3.8万/平计价偏低估，重估或转让潜在增值达64亿。3）开发业务在核心15城有1651万方土储，去化周期9.4年，保障年350亿销售规模，若市场复苏仍具高弹性。 催化剂：历史上，公司在地产下行期抗跌，而在资产荒时期领涨。预计宏观层面地产销售及投资仍较弱，社融数据低于预期；微观层面金融街租金收入重回上涨通道或转让资产增加。 风险提示：影子银行放开，重走土地金融老路；疫情失控租金下滑。 1.投资逻辑 历史上，金融街股价往往在地产周期性上行阶段跑输板块，主要在于其有持有型物业，资金周转较慢。而过去的地产周期上行，存在房企杠杆上行、土储价值重估、销售大幅上行等全行业利好，杠杆利用最充分的纯住宅开发房企超额收益最大。 当前，行业层面，市场认为，本轮地产政策的放松将再次带来行业销售、投资等的大幅上行，住宅开发类业务的房企将演绎历史上周期性上行的行情。 但我们认为，地产周期性复苏不及预计，信用难启会带来资产荒，利好持有稳定现金流实物资产的房企。原因在于：1）无论是从杠杆量级，还是经济周期启动的逻辑看，房企加杠杆才是驱动力，而非居民加杠杆； 2）当前的政策是鼓励居民加杠杆，而房企仍处于去杠杆缩表阶段，导致最终无论是居民信用扩张还是房企信用扩张都将不及预期；3）宽货币与宽信用存在背离，从而出现资产荒；4）而即使宽货币不及预期，由于影子银行缺失，低风险偏好的正规金融机构的资金，与高风险的房企负债难以匹配，低风险资金存在结构性资产荒。5）有稳定现金流实物资产的房企则充分受益于资产价值的重估。 公司层面，市场认为金融街物业租赁受疫情冲击影响大，近两年租金收入不再延续增长。 但我们认为公司受疫情影响小，租金收入在2022年将重回上升通道。1）公司近两年成熟物业租金收入波动较小，反而出售成熟写字楼、而新增的自持物业仍在培育期，导致在持有物业规模小幅增长的情况下，而租金收入没有上涨；2）实际上，公司写字楼和商场处于5个一二线城市的核心区域，近40%在北京金融街片区，客户为抗风险能力和租金承受能力均较强的金融大客户，相比于to C端的租赁物业更为稳定；3）随着占租金34%的金融街中心调整结束、2021年底出租率重回97%高位，以及近两年新增24.7万方物业（约为自持物物业的20%）出租率和租金价格稳步提升，且仍有近30万方在建自持物业作为储备，公司租金收入从2022年起将重新进入增长期，预计年化增速在8%。 公司稳定增长现金流的实物资产在2022年资产荒阶段将被重估，1）稳定现金流将保证未来的稳定分红，受到低风险偏好资金的青睐；2）公司近3年均通过转让成熟物业确认收益，预计2022年仍是良机；3）公司采用公允价值计量投资性房地产，但估值偏低，2022年有望提高估值，降低负债率，为进一步扩张奠定基础。 稳定现金流资产被重估，而住宅开发业务丰厚的土储提供估值的底部。 基于NAV、EVA、PB估值测算，公司的合理估值为355亿元，对应目标价11.87元。 催化剂：1）地产销售、投资仍弱，社融数据低于预期，而资金利率维持低位；2）公司租金收入重回增长或继续转让成熟物业确认投资收益。 风险提示：影子银行放开，重走土地金融老路；疫情失控导致租金收益大幅下滑。 2.开发销售与资产管理双轮驱动，核心优质物业贡献 稳定现金流 公司起家于北京金融街片区的开发，经历了从商务地产开发到住宅开发的变迁，当前主要业务包括开发销售和资产管理。公司创立于1993年，是负责北京金融街区域拆迁、土地开发和市政配套建设的实体公司，2000年借壳重庆华亚现代纸业股份有限公司上市。公司业务主要分为两部分：1）开发销售，包括住宅、写字楼、商业等的开发和销售，2014年之前，公司重心在以写字楼为主的商务地产，销售占比超过50%，2015年后重心转向住宅开发，实现销售规模的大幅增长，2015年至2020年销售金额从150亿增长至402亿，年化复合增速为22%，2021年略有下滑至339亿。2）资产管理业务，公司在北京金融街片区的开发过程中，积累了写字楼、商场、酒店的运营经验，且具备拿地优势，在北京金融街片区沉淀了金融街中心、金融街购物中心等优质物业，并在上海、天津、重庆等地积极扩张，物业出租面积从2010年的32万方增长至2021年的135万方，年均增长达到14%。 图1：2015年开发销售重心转向住宅后，年均复合增速达22% 图2：出租物业面积稳步增长，过去10年年化复合增速达14% 资产管理业务具备稳定现金流，近4年年均租金毛利超过15亿元，同时公司探索转让出售资产，提高资金使用效率。1）公司发家于北京金融街区域，自持物业47%在北京，主要在金融街片区；从业态上看，主要为写字楼，占比46%。核心区域优质物业保证了资产管理业务稳定的盈利和现金流，2010年至2019年租金收入从4.4亿元增长至18.4亿元，年均符合增速达到17%，而毛利率持续维持在90%左右。2）2020年、2021年因出售部分成熟写字楼（15.1万方，租金约2.4亿），新增自持的物业尚在养商期（24.7万方，仅贡献租金0.21亿），以及疫情有一定冲击，租金收入基本保持稳定，毛利在15亿左右。但预计随着新物业出租率和租金水平的提升，以及占租金收入34%的金融街中心出租率重新回升至97%，2022年开始租金收入将迎来新的成长期。3）2019-2020年公司相继转让上海海伦中心配楼、北京金融街万科丰科中心、北京德胜国际中心等物业，合计对价达63.4亿元，确认投资收益，提升了资金使用效率。 图3：租赁物业集中于核心5城市，其中北京占比达到40% 图4：租金收入2010-2019年年均增长达17%，其后保持稳定 开发销售业务经历2017-2019年扩张后，近两年拿地收缩，但9.4年去化周期的充裕土储保障在市场回升期，公司销售仍将有明显增长的潜力。 金融街拿地2017-2019年大幅扩张，权益拿地金额约达到150亿以上，分别占权益销售额103%、76%、53%。大幅拿地带动2018-2020年销售扩张至402亿。但2020年后拿地收缩近2/3，2020年、2021年拿地仅5幅、8幅，权益拿地金额仅50亿、65亿，开始逐步去化土储，土储规模从2019年的顶峰1753万方降至1651万方。虽然2021年下半年市场大幅下行导致公司销售下滑至339亿，但公司去化周期仍高达9.4年，将保证市场回暖时的销售弹性。 图5：公司近两年拿地规模下滑近2/3，权益金额仅约60亿 图6：拿地扩张带动2018-2020年销售大幅增长，达到402亿 图7：金融街土储从2020年开始下降，但当前去化周期仍高达9.4年 资产管理的稳定现金流在资产荒期间则将迎来价值重估，而开发业务保障估值底。1）公司具备稳定现金流的资产管理业务，年稳定毛利在15亿，且2022年将再次进入成长期，预计2026年达到25.4亿元，年均复合增速8%，在资产荒背景下，稳定增长的现金流将成为低风险偏好资金的青睐对象。2）开发业务虽销售受市场波动影响，但权益规模达到1300万方的土储，主要布局在15个核心城市，NAV增加值约176亿元，具备稳定的价值基础。 图8：资产荒时期，公司当前17.4亿的租金收入，2026增长至26亿元，将成为低风险资金的青睐对象 3.居民扩表难对冲房企缩表，宽信用受阻将导致资产 荒 历史上地产周期的上行，最受益的都是高杠杆、高土储的住宅开发房企，此类房企受销售大幅增长、土储重估带来的业绩和估值双升，而作为持有类物业的金融街往往跑输。 当前与历史上历次地产周期不同的是，行业已经从扩表转向缩表。在我们的分析框架中，一方面房企的扩表对信用的带动远大于居民，另一方面从来都是房企扩表带动经济复苏、居民收入增长，才带来购房需求的释放，而居民扩表很难带来地产的复苏。当前房企仍在缩表阶段，我们判断此次与历史上的地产周期都将不同，信用扩张仍然难以看到。 而较为宽松的流动性和难以启动的信用扩张之间的背离，带来的就是资产荒。更为重要的是，在影子银行渠道缺失的情况下，当前金融机构更偏好现金流稳定的资产，而高风险资产则无相应资金匹配。在信用分层的背景下，稳定现金流的实物资产将被追捧。 3.1.资本化属性使地产周期本质是房企扩表周期，2018年是房企融资由松到紧的转折点 地产行业是信用驱动，地价和信用之间存在正反馈。1）与制造业不同，地产行业的原材料土地天然是良好的抵押品，且前端融资、开发贷、预售资金、公开市场融资和供应链融资等渠道的存在，使得房企具备加高杠杆的能力。我们测算地产公司的极限杠杆率在90%，而实际中房企杠杆率也高达约80%，仅次于金融行业。2）另一方面，信用扩张带来行业内流动性泛滥从而提升地价，而由于抵押机制的存在，地价的提升在拿地环节进一步派生信用，从而形成地价与信用之间的正反馈。可以看出，百城土地价格和社融增速之间存在明显正相关，且百城地价略领先。 这也就导致，对杠杆的限制或者放松决定了行业收缩或扩张。 图9：房企极限杠杆在9.5倍，对应资产负债率达到90% 图10：现实中行业资产负债率也约80%，仅次于金融业 图11：百城地价同比和社融规模同比基本保持一致，且地价略领先 信用扩张的驱动力主要在于房企的融资，居民融资则处于从属地位。从信用扩张的主体看，可以分为房企端和居民端。1）对房企而言，土储是发展的基础，只要信用扩张一定会转化为土储增加，历史上地价的启动也略微领先于社融及房价。且即使在销售下行期，只要房企融资宽松，房企就仍有保价持有土储的动力，从而维持房价，如2017年。2）而对居民端，我们估算居民首付比例约为70%，其杠杆率远低于房企，另外居民加杠杆带动行业的逻辑链条较长，受到收入预期、杠杆率、房价上涨预期等因素影响，居民购房行为具备较强的跟随效应，而很难有触发效应。我们在《用金融，重塑地产周期》报告中，也阐述了，真正的地产周期是房企的扩表和缩表周期，而非居民端需求的放松和收紧周期。 图12：百城地价同比拐点领先于房价拐点 图13：全国范围内居民端首付比例约为70%左右 图14：真正的地产周期是房企的信用周期，而非居民端的调控周期 居民扩表是结果，而非周期启动的原因。虽然看似居民和房企加杠杆都可以带动增长及信用扩张，但从传导路径上说，居民要滞后于房企。除微观层面，在土地市场和住宅市场房企更为敏锐、且主导性更强外。更扎实的逻辑在宏观层面，只有房企扩表，带动信用扩张，从而重启经济（包括产业链、地方政府、制造业企业融资等），才能带来居民收入及收入预期的上升，从而带来扩表购房的行为。而在房企不扩表背景下，一方面经济难以启动，另一方面难以形成住宅资本化预期，居民端难以扩表。 图15：由土地开启信用周期，才有居民扩表购房的开启 2018年是从“宽房企信用、紧居民信用”向“宽居民信用、紧房企信用”的转折点。如果从10年维度看，1）2018年之前，需求端的政策是以限制为主。从2010年北京出台限购政