YTD海南客流低点已过

海南已经度过YTD客流低点，进入恢复通道。4月25日至5月1日海南机场进出港客流约为24万人次，环比增加43.8%。其中三亚凤凰机场进出港客流约为7万人次，环比增加88.6%，五一节日效应明显。预计随后续疫情缓和，疫情受阻客流集中释放，海南岛内机场客流情况将步入高速恢复通道。 五一假期受疫情反复影响，客流有所承压。2022年五一期间三亚客流受疫情影响，下滑较为明显，预计2022年五一期间三亚凤凰机场日均进出港旅客为1.22万人次，同比下降49.2%。虽短期内五一客流因疫情承压，但恢复态势不变，我们认为未来疫情缓和后，出行客流将集中释放，带动全年客流水平回归增长轨道。 模型更新：1、口岸数据及日上直邮数据调整；2、强化规模效应，费用端进行进一步调整；3、对海南/上海、有税/免税，及整体毛利率进行拟合测算；4、对供货利润进行拆分，并对供货公司的营收、毛利、净利情况进行测算；5、基于上半年疫情影响，微调公司整体业绩；6、更新疫情弹性测算表 投资建议：免税业态隶属旅游零售板块，受疫情及游客量变动影响较大。我们基于不同的疫情预期对中免业绩进行弹性测试，悲观/中性/乐观假设下，预计2022年分别实现归母净利润89/105/110亿元；2023年实现归母净利润125/145/186亿元。我们预计2022/2023/2024公司分别实现归母净利润104.7/145.8/193.3亿元，分别对应PE33.93/24.38/18.38X，维持“买入”评级。 风险提示：局部疫情反复风险；国际客流恢复不及预期风险；离岛免税销售不及预期风险；岛内竞争加剧风险。 1.2022年一季度回顾 1.1.中国中免业绩短期承压，海南免税稳固增长基本盘 中国中免发布公告，2022年一季度公司实现营业收入167.8亿元，同比-7.5%； 实现归母净利润约25.6亿元，同比-10%，经计算归母净利率为15.27%，较2021Q1下降0.44pct，主要系3月业绩受国内疫情多点散发和局部暴发的不利影响有所承压，实现营收约36.8亿元；实现归母净利润约1.6亿元，拖累一季度表现。但公司2022年1-2月营收及归母净利润保持较快增长，同比增加20%，我们认为疫情影响短期业绩但并不改变公司长期向好趋势。随后续新海港落地，公司盈利空间有望进一步抬高。 图1.中免营业收入（亿元） 图2.中免归母净利润（亿元） 海南市场成为公司免税业务发力点。2021年，三亚市内免税店实现营收355.1亿元，同比增长66.6%；海免公司实现营收159.6亿元，同比增长61.05%。 预计随后续疫情缓和，离岛免税购物持续引流，公司作为行业龙头将迎来蓬勃发展。 图3.中免下属公司营收（亿元） 1.2.离岛免税销售额受客流影响，客单价稳步增长 2022年1季度离岛免税销售额达147.16亿元，同比增长8.4%。其中1月离岛免税销售额52.06亿元，同比增长37.7%；2月离岛免税销售额68.66亿元，同比增长51.11%；3月离岛免税26.44亿元，同比有所下降。3月销售额下滑主要系疫情影响下，免税购物人次下滑所致，外地游客的减少也使得客单价有所降低，但客单价长期上涨态势仍然明显，我们预计随后续疫情缓和，购物人次恢复，叠加未来客单价持续上涨，海南离岛免税销售额将迎来提速上涨新周期。 图4.2019年-2022年海南离岛免税销售额（亿元） 图5.2019年-2022年海南离岛免税销售额同比 2022年一季度离岛免税购物人次达175.77万人次，同比下降1.6%。其中1月购物人次63.95万人次，同比增长25.5%，客单价为8141元，同比增长9.7%； 2月春节效应明显，购物人次达75.62万人次，同比增长45.2%，客单价创新高，达到9079元；3月受疫情影响，购物人次为36.21万人次。 图6.2019年-2022年海南离岛免税购物人次（万人次） 图7.2019年-2022年海南离岛免税客单价（元） 2022年一季度海口及三亚分别接待过夜旅客人数440.48万人次/564.35万人次。其中海口及三亚合计1月接待过夜旅客373.24万人次，同比增长10.0%； 2月接待过夜旅客384.92万人次，同比增长17.4%；3月接待过夜旅客246.67万人次，同比略有下滑。 图8.海南省接待过夜旅客人数（万人次） 1.3.韩国免税店一季度销售额同比-0.68%，国内购物比重提高 2022年一季度，韩国免税店销售额35.34亿美元（约233.53亿元人民币），同比下降0.68%。其中，国外游客销售额33.39亿美元，同比增长5.95%，占总销售额的94.48%；韩国国内游客销售额1.95亿美元，同比下降52.05%。 图9.韩国免税店销售情况（2019.3-2022.3） 2022年一季度，韩国免税店购物人次180.10万人，同比+32.38%，主要为国内旅客增长；其中，国内购物人次160.04万人，占比高达92.19%，同比+37.72%，受韩国当地疫情影响，环比-12.06%；国外购物人次14.07万人，同比-9.22%，仅占总购买人数的7.81%。由于疫情的持续影响，各国出入境管控的加强，韩国跨境旅游严重下滑。 图10.韩国免税店购物人数（2019.3-2022.3） 2022年3月，韩国免税店客单价为2353.31美元，同比3.5%，为2019年同期的5.06倍。国外销售客单价26165美元（约17.29万元人民币），同比+10.9%，环比-8.7%，为2019年同期客单价的27.33倍，国内客单价仅为119美元。 图11.韩国免税店国内旅客客单价（2019.3-2022.3） 图12.韩国免税店国外旅客客单价（2019.3-2022.3） 2.海南客流YTD高频数据追踪 2.1.海南客流触底反弹，有望步入高速恢复通道 海南岛内机场进出港客流触底反弹，4月25日5月1日海南机场进出港客流约为24万人次，环比增加43.8%。其中三亚凤凰机场进出港客流约为7万人次，环比增加88.6%，五一节日效应明显。预计未来疫情缓和后，因疫情受阻客流集中释放，海南岛内机场客流情况将步入高速恢复通道。 图13.2019-2022年海南机场进出港客流（人次） 图14.海南机场进出港客流同比（2020-2022） 3.五一客流数据预判及解读 3.1.海南五一期间疫情管控政策 据海南省新型冠状病毒肺炎疫情防控工作指挥部下发通知。对近14天内有中高风险地区旅居来琼返琼人员，实行14天集中隔离医学观察；对上海市、吉林省等涉疫区旅居史来琼返琼人员，实行“7+7”管控措施；对哈尔滨市、苏州市、徐州市涉疫区旅居史来琼返琼人员，实行“3+11”管控措施；其他涉疫区来琼返琼人员，要严格落实“3天2检”和居家健康监测措施。 3.2.离岛免税购物吸引客流，主要客源城市恢复良好 海南省作为著名旅游胜地，疫情承压减弱叠加离岛免税购物吸引客流，2021年五一假期进出港旅客已逐步恢复至正常水平，增速表现良好，日均客流为13.33万人次，为2019年同期水平的124.58%。；2022年五一期间三亚客流受疫情影响，下滑较为明显，预计2022年五一期间三亚凤凰机场日均进出港旅客为1.22万人次。虽短期内五一客流因疫情承压，但恢复态势不变，我们认为未来疫情缓和后，出行客流将集中释放，带动全年客流水平回归增长轨道。 图15.三亚机场节假日日均进出港旅客（万人次） 2022年五一假期上海、北京受疫情影响，预计贡献客流下滑较大；川渝地区、广深地区受疫情影响较小,客流较为稳定；其他城市预计受疫情影响，有所下滑。 总体来说，虽主要客源城市上海、北京因疫情承压，但其他客源城市提供客流支撑，预计2022年五一假期日均客流为6.8万人次，5天假期总共为海南三大机场提供34万人次客流，同比略有下降。 图16.五一假期海南前十大客源城市日均客流（万人次） 回顾过往节假日情况，三亚凤凰机场2020年五一期间客流因疫情承压，日均进出港旅客人次同比-44.8%，降至2.8万人次；国庆期间客流承压减弱，日均进出港旅客人次同比+10.7%，升至6.01万人次。2021年五一期间客流恢复较好，日均进出港旅客人次同比+90.7%，恢复至5.33万人次，为2019年同期水平的105.1%；国庆期间受广深地区疫情影响，日均进出港旅客同比-16.8%，降至5万人次，为2019年同期水平的92.1%。 从前十大客源城市来看，2020年客流因疫情影响承压明显，西安及武汉客流人次同比分别下降36.9%和36.8%；2021年前十大城市客流人次承压情况好转，各大城市客流都已进入恢复通道，北京、上海、武汉等城市较2020年已实现正增长，其中上海客流人次提升至2019年水平的100.3%。 图17.海南前十大机场客源城市旅客人数（万人次） 3.3.2022年海南优惠活动梳理 2022年海南省遵循消费回流的顶层设计，围绕离岛免税购物，自5月至9月已开展一系列优惠活动，预计2022年内将会继续推出优惠政策，持续发挥离岛免税购物引流作用，助力行业景气度持续提升。预计中国中免等公司将充分享受政策红利，在2022年度迎来高速增长。 表1.2022年海南优惠活动梳理 3.4.五一折扣情况 折扣力度方面，海旅投免税折扣力度最大，中免线下折扣有所收紧，由各商品单件7.5折左右回缩至品牌统一满减8折以上，香化品牌统一满减折扣为8.2折和8.5折，兰蔻、海蓝之谜、赫莲娜、莱珀妮满减折扣为8折，但仍有部分经典商品单件7折。 中免线下折扣率收窄，叠加海棠湾、海免、美兰机场等六家下属公司享受15%企业所得税优惠税率因素，预计中免后续盈利能力将有所提升，归母净利率提升较为明显。以下为代表商品折扣情况： 表2.各家运营商折扣总结运营商 表3.Cdf海南免税热门商品折扣对比商品名 4.中免业绩弹性测试 局部疫情反复致使离岛免税销售额承压，依不同情景对中免业绩进行测算。首先我们剔除疫情影响，对22年三亚客流及离岛免税销售额进行预测，继而对不同情景给予客流恢复及客单调整，分别对不同情形下海棠湾线下及海免线下业务进行测算。中性假设下，我们预计2022年集团归母净利润为105亿元，对应PE33.8X；极端悲观情境，即全年均受疫情影响，旺季全部错失的情境下，我们预计集团归母净利润为78亿元，可以作为极端假设下的利润底线，我们认为相对具备参考意义的利润区间为90-105亿元，对应PE33.8~39.4X。 图18.中免归母净利润弹性测试-海棠湾线下业务 图19.中免归母净利润弹性测试-海免线下业务 5.盈利预测及投资建议 投资建议：免税业态隶属旅游零售板块，受疫情及游客量变动影响较大。我们基于不同的疫情预期对中免业绩进行弹性测试，悲观/中性/乐观假设下，预计2022年分别实现归母净利润88/105/109亿元；2023年实现归母净利润125/146/186亿元。我们预计2022/2023/2024公司分别实现归母净利润104.7/145.8/193.3亿元，分别对应PE33.93/24.38/18.38X，维持“买入”评级。 图20.中国中免盈利预测 6.风险提示 局部疫情反复风险：离岛免税要求消费者具备离岛记录。后续疫情管控及治理均具备一定的不确定性，如局部疫情反复较为严重，消费者出行意愿可能受到不利影响。 国际客流恢复不及预期风险：客流高度依赖机场国际客流吞吐量，如国际客流恢复不及预期，机场业务恢复进程存有放缓风险。 离岛免税销售不及预期风险：离岛免税为核心业务，如离岛免税销售额不及预期，公司业绩增速存有放缓风险。 岛内竞争加剧风险：免税运营牌照呈现放宽趋势，运营商数量增加可能致使岛内竞争加剧，影响公司盈利能力