21年报&22Q1业绩点评：业绩符合预期，持续深化普五量价管控

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 五 粮 液(000858.SZ) 2022年04月30日 买入（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：162.13 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 李文华 资格编号：S0120121070024 邮箱：liwh5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 3.30 -14.88 -18.27 相对涨幅(%) 8.89 -2.70 -6.28 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《五粮液（000858.SZ）年报预告点评：平稳收官，蓄力稳增长》，2022.3.13 2.《五粮液（000858.SZ）：人事靴子平稳落地，预期底和估值底双重回升》，2022.2.21 3.《五粮液（000858.SZ）三季报点评：收入稳健增长，短期回调迎来配置机会》，2021.11.2 4.《五粮液（000858.SZ）深度报告：浓香王者，经典归来》，2021.9.7 五粮液（000858.SZ）21年报&22Q1业绩点评：业绩符合预期，持续深化普五量价管控 投资要点  事件：五粮液发布21年报和22年一季报，公司21全年实现营收662.09亿元，同比增长15.51%；实现归母净利润233.77亿元，同比增长17.15%。22Q1公司实现营收275.48亿元，同比增长13.3%；实现归母净利润108.23亿元，同比增长16.1%。  2021年五粮液业绩符合预期，产品结构实现新优化。2021年五粮液营收增速15.51%，基本落在预告区间，符合预期。五粮液主品牌实现营收491.12亿元，同比增长11.5%，主要系21当年在消化上年欠货，因此报表端和实际动销端出现一定偏差。其中，量/价分别贡献3.8%/7.4%，主要系21年五粮液持续加大计划外和团购渠道占比，进而实现主品牌吨价高单增长。系列酒21年实现营收126.20亿元，同比增长50.7%，量/价分别贡献15.3%/30.7%，主要受益于系列酒坚持“三性一度”、“三个聚焦”以及“打造四大全国性品牌”，顺利实现五粮春的换代升级，品牌价值加速回归。五粮液21年酒类毛利率在80.3%，同比持平，主要系系列酒经过调整后增速快于主品牌。2021年是五粮液负重前行解决历史欠账的一年，同时推出定位2000元价位的经典五粮液，持续完成“1+3”主品牌组合。系列酒方面，公司完成四大全国性战略品牌迭代升级，清理清退总经销品牌7个、产品509款，实现向自营品牌、中高价位、优势品牌聚焦。  22Q1五粮液业绩符合预期，五粮液持续深化价盘管控。2022Q1五粮液实现营收/归母净利润同比增长13.3%/16.1%，符合市场预期。公司整体毛利率同比提升2.0pcts，主要受益于21Q4公司主动提升五粮液综合成本至969元，实现整体吨价提升，进而带动整体净利率提升1.1pct。22Q1五粮液合同负债约36.07亿元，环比/同比减少94.52亿/13.79亿，主要系1-2月春节旺季确认收入，以及华东疫情反复影响所致。五粮液3月以来聚焦梳理普五的量价关系，清理社会低价库存，当前渠道利润收窄仍是影响五粮液发展的主要因素。预计后续五粮液持续推进价盘管控，通过投放文创酒来减缓普五主品的增长压力。  经典五粮液开始重新梳理，管理层实现平稳过渡焕发新生。当下来看，量价关系仍是普五发展问题的核心，随着Q2疫情好转后，五粮液或持续推进市场秩序的管控，强化对窜货乱价等行为的查处。针对2000元价位的经典五粮液，公司22年大幅削减配额，更加聚焦在高地市场做消费者培育和品牌培育，后续持续看好经典五粮液发展的行稳致远。在管理层维度，新管理层顺利完成平稳换届，后续在政策的连续性和执行层面更趋连贯。  22年经营思路脉络清晰，看好公司估值修复。22年五粮液估值回落至舒适区间，后续持续看好普五批价回升下的估值修复。预计2022~2024年公司实现营收758.96/843.47/931.42亿元，同比增长14.6%/11.1%/10/4%；实现归母净利润274.62/311.68/348.66亿元，对应22~24年PE 22.9/20.2/18.0X，维持“买入”评级。  风险提示：千元价位带竞争加剧；市场动销不及预期；疫情反复。 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%2021-042021-082021-12五粮液沪深300 公司点评 五粮液（000858.SZ） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 3,881.61 流通A股(百万股)： 3,881.50 52周内股价区间(元)： 149.18-319.94 总市值(百万元)： 629,325.11 总资产(百万元)： 137,804.42 每股净资产(元)： 28.31 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 57,321 66,209 75,896 84,347 93,142 (+/-)YOY(%) 14.4% 15.5% 14.6% 11.1% 10.4% 净利润(百万元) 19,955 23,377 27,462 31,168 34,866 (+/-)YOY(%) 14.7% 17.2% 17.5% 13.5% 11.9% 全面摊薄EPS(元) 5.14 6.02 7.07 8.03 8.98 毛利率(%) 74.2% 75.4% 76.0% 76.6% 77.1% 净资产收益率(%) 23.3% 23.6% 24.0% 23.8% 23.4% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 五粮液（000858.SZ） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 66,209 75,896 84,347 93,142 每股收益 6.02 7.07 8.03 8.98 营业成本 16,319 18,213 19,767 21,337 每股净资产 25.52 29.46 33.70 38.41 毛利率% 75.4% 76.0% 76.6% 77.1% 每股经营现金流 6.90 7.34 8.07 9.22 营业税金及附加 9,790 11,222 12,472 13,772 每股股利 3.02 3.54 4.01 4.49 营业税金率% 14.8% 14.8% 14.8% 14.8% 价值评估(倍) 营业费用 6,504 6,982 7,591 8,383 P/E 36.97 22.92 20.19 18.05 营业费用率% 9.8% 9.2% 9.0% 9.0% P/B 8.72 5.50 4.81 4.22 管理费用 2,900 3,264 3,374 3,726 P/S 9.51 8.29 7.46 6.76 管理费用率% 4.4% 4.3% 4.0% 4.0% EV/EBITDA 24.90 14.68 12.61 10.95 研发费用 177 228 253 279 股息率% 1.4% 2.2% 2.5% 2.8% 研发费用率% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 盈利能力指标(%) EBIT 30,520 35,987 40,890 45,645 毛利率 75.4% 76.0% 76.6% 77.1% 财务费用 -1,732 -1,849 -2,065 -2,414 净利润率 35.3% 36.2% 37.0% 37.4% 财务费用率% -2.6% -2.4% -2.4% -2.6% 净资产收益率 23.6% 24.0% 23.8% 23.4% 资产减值损失 -8 0 0 0 资产回报率 17.2% 17.6% 17.6% 17.4% 投资收益 97 304 337 373 投资回报率 22.6% 22.7% 22.4% 21.9% 营业利润 32,552 38,387 43,567 48,736 盈利增长(%) 营业外收支 -102 0 0 0 营业收入增长率 15.5% 14.6% 11.1% 10.4% 利润总额 32,450 38,387 43,567 48,736 EBIT增长率 16.9% 17.9% 13.6% 11.6% EBITDA 31,437 36,520 41,449 46,231 净利润增长率 17.2% 17.5% 13.5% 11.9% 所得税 7,943 9,597 10,892 12,184 偿债能力指标 有效所得税率% 24.5% 25.0% 25.0% 25.0% 资产负债率 25.2% 24.3% 23.2% 22.1% 少数股东损益 1,130 1,328 1,507 1,686 流动比率 3.6 3.7 3.9 4.0 归属母公司所有者净利润 23,377 27,462 31,168 34,866 速动比率 3.2 3.3 3.4 3.6 现金比率 2.4 2.5 2.7 2.8 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 82,336 94,079 107,540 123,636 应收帐款周转天数 0.4 0.3 0.3 0.3 应收账款及应收票据 23,923 26,032 29,704 32,374 存货周转天数 313.5 319.7 316.6 318.2 存货 14,015 15,954 17,146 18,599 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 其它流动资产 1,863 1,942 1,940 1,980 固定资产周转率 11.8 9.3 9.0 8.8 流动资产合计 122,138 138,007 156,330 176,589 长期股权投资 1,911 1,911 1,911 1,911 固定资产 5,610 8,201 9,422 10,617 在建工程 2,646 4,407 6,149 7,892 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 556 518 481 443 净利润 23,377 27,462 31,168 34,866 非流动资产合计 13,483 17,796 20,723 23,623 少数股东损益 1,130 1,328 1,507 1,686 资产总计 135,621 155,803 177,053 200,212 非现金支出 923 533 559 586 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -202 -304 -337 -373 应付票据及应付账款 6,276 6,051 7,085 7,36