2021年年报及2022年一季报点评：多元业务矩阵协同发展，海外市场持续扩张

证券研究报告·公司点评报告·游戏II 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 昆仑万维（300418） 2021年年报及2022年一季报点评：多元业务矩阵协同发展，海外市场持续扩张 2022年05月01日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 14.33 一年最低/最高价 13.00/26.53 市净率(倍) 1.60 流通A股市值(百万元) 15,088.59 总市值(百万元) 17,164.21 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.97 资产负债率(%,LF) 22.80 总股本(百万股) 1,197.78 流通A股(百万股) 1,052.94 相关研究 《昆仑万维(300418)：2020年年报&21Q1季报点评：互联网平台业务矩阵搭建完毕，21年有望进入快速增长期》 2021-04-30 《昆仑万维(300418)：收购StarMaker进军音频社交，五大业务矩阵驱动长期增长》 2021-03-01 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 4,850 5,832 6,981 8,187 同比 -11% 20% 20% 17% 归属母公司净利润（百万元） 1,547 1,833 2,154 2,553 同比 -69% 19% 18% 18% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.29 1.53 1.80 2.13 P/E（现价&最新股本摊薄） 11.10 9.36 7.97 6.72 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：2021年公司实现营业收入48.50亿元，yoy+4.75%（注：2021年公司完成Opera、Star Group并表，构成同一控制下企业合并，此处同比变动数据依据追溯调整后计算，下同），归母净利润15.47亿元，yoy-69.32%，扣非归母净利率12.85亿元，yoy-37.87%。2022Q1公司实现营业收入11.93亿元，yoy+9.06%，归母净利润3.74亿元，yoy+17.20%，扣非归母净利润4.11亿元，yoy+36.41%。 ◼ 海外市场持续扩张，投资业务计提减值致利润承压，游戏业务稳健增长。2021年公司海外市场收入占比达71%，公司预计2022年这一比例将提升至约80%。2021年公司毛利率为71.72%（yoy-4.20pct）；销售净利率30.53%（yoy-73.60pct），同比下滑主要系1）2020年出售Grindr带来一次性收益致基数较高；2）2021Q4资本市场持续下滑，公司计提较为充足的投资亏损，致利润端承压。游戏业务板块，2021年公司自研新游《圣境之塔》于东南亚地区上线表现出色，产品已于2022Q1在中国港澳台地区上线，并计划年内于中国大陆地区、欧美等地区上线，贡献业绩增量，同时公司储备有《战龙传说》《月下诱惑》等自研项目。 ◼ Opera：用户增长持续发力，元宇宙业务板块表现出色。Opera2021年全年平均月活跃用户近3.6亿，拉美及北美地区用户分别同比增长35%/22%，受益于高ARPU值地区持续渗透，2021Q4年化ARPU达0.83美元，yoy+63%。截至2021年末，游戏浏览器Opera GX月活跃用户已突破1400万，yoy+100%，协同面向开发者的游戏引擎Opera GMS以及游戏社区平台Opera GXC进行元宇宙项目打造，截至2021年末，Opera元宇宙项目月活跃用户约100万。我们看好Opera核心业务稳健增长，商业化潜力逐步释放，新业务持续贡献增量，2021年Opera实现营收2.51亿美元，调整后EBITDA 2901万美元，公司预计2022年Opera实现营收3.0-3.1亿美元，调整后EBITDA 5000-6000万美元。 ◼ StarX：巩固核心市场，扩张高ARPU值地区。2021年公司完成StarX并表，其主打的音乐社交娱乐平台StarMaker持续向高ARPU值地区扩张，截至2021年末，累计注册用户约2.4亿，在全球82个国家的音乐/音频类下载榜单排名前5，夺得韩国、西班牙、意大利等国家同品类下载榜第1，法国、比利时等欧洲发达国家同品类下载榜前5。我们看好StarMaker于高ARPU值地区持续扩张，驱动公司业绩增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到公司投资业务波动，我们下调此前盈利预测，预计2022-2023年EPS分别为1.53/1.80元（此前为2.39/2.83元），新增2024年EPS 2.13元，对应当前股价PE分别为9/8/7X。看好公司作为国内领先的互联网出海平台，五大业务协同发展，商业化潜力持续释放，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：市场竞争加剧，用户增长不及预期，游戏行业监管趋严风险 -29%-22%-15%-8%-1%6%13%20%27%34%41%2021/4/302021/8/292021/12/282022/4/28昆仑万维沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 昆仑万维三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4,028 6,155 8,757 11,956 营业总收入 4,850 5,832 6,981 8,187 货币资金及交易性金融资产 2,818 4,797 7,229 10,248 营业成本(含金融类) 1,372 1,767 2,171 2,604 经营性应收款项 639 772 925 1,087 税金及附加 7 12 14 16 存货 0 0 0 0 销售费用 1,473 1,633 1,885 2,129 合同资产 0 0 0 0 管理费用 760 875 977 1,064 其他流动资产 572 586 603 620 研发费用 596 642 733 819 非流动资产 13,870 14,533 15,082 15,515 财务费用 113 70 40 4 长期股权投资 1,794 1,994 2,194 2,394 加:其他收益 37 47 56 65 固定资产及使用权资产 184 372 546 705 投资净收益 1,665 1,166 1,187 1,228 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动 179 0 0 0 无形资产 667 942 1,116 1,190 减值损失 -848 -16 -16 -16 商誉 3,781 3,781 3,781 3,781 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 7 7 7 7 营业利润 1,562 2,031 2,387 2,828 其他非流动资产 7,438 7,438 7,438 7,438 营业外净收支 -1 0 0 0 资产总计 17,899 20,688 23,839 27,471 利润总额 1,561 2,031 2,387 2,828 流动负债 4,471 5,331 6,213 7,158 减:所得税 80 102 119 141 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,260 1,260 1,260 1,260 净利润 1,481 1,930 2,268 2,687 经营性应付款项 2,543 3,275 4,025 4,827 减:少数股东损益 -66 96 113 134 合同负债 174 225 276 331 归属母公司净利润 1,547 1,833 2,154 2,553 其他流动负债 493 571 652 739 非流动负债 137 137 137 137 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.29 1.53 1.80 2.13 长期借款 19 19 19 19 应付债券 0 0 0 0 EBIT 630 2,005 2,314 2,698 租赁负债 69 69 69 69 EBITDA 795 2,302 2,725 3,224 其他非流动负债 50 50 50 50 负债合计 4,608 5,468 6,351 7,296 毛利率(%) 71.72 69.71 68.90 68.19 归属母公司股东权益 10,381 12,214 14,368 16,921 归母净利率(%) 31.89 31.43 30.86 31.18 少数股东权益 2,910 3,007 3,120 3,254 所有者权益合计 13,291 15,221 17,488 20,175 收入增长率(%) -10.51 20.25 19.70 17.27 负债和股东权益 17,899 20,688 23,839 27,471 归母净利润增长率(%) -69.32 18.52 17.50 18.49 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,173 1,888 2,320 2,867 每股净资产(元) 8.67 10.20 12.00 14.13 投资活动现金流 -1,156 191 211 252 最新发行在外股份（百万股） 1,198 1,198 1,198 1,198 筹资活动现金流 -1,159 -100 -100 -100 ROIC(%) 4.02 12.21 12.42 12.70 现金净增加额 -1,209 1,979 2,431 3,019 ROE-摊薄(%) 14.90 15.01 14.99 15.09 折旧和摊销 166 297 411 526 资产负债率(%) 25.74 26.43 26.64 26.56 资本开支 -54 -776 -776 -776 P/E（现价&最新股本摊薄） 11.10 9.36 7.97 6.72 营运资本变动 193 649 647 696 P/B（现价） 1.65 1.41 1.19 1.01 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘