短期扰动不改长期成长，多产品扩能助力未来业绩高增

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年04月27日 证 券研究报告•2021年报及2022一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 39.09元 山东赫达（002810） 基 础化工 目标价： ——元（6个月） 短期扰动不改长期成长，多产品扩能助力未来业绩高增 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：程磊 执业证号：S1250521090001 电话：021-58351912 邮箱：chlei@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.43 流通A股(亿股) 3.15 52周内股价区间(元) 35.54-85.58 总市值(亿元) 133.91 总资产(亿元) 22.76 每股净资产(元) 4.38 相关研究 [Table_Report] 1. 山东赫达（002810）：Q3业绩符合预期，股权激励助力公司成长 (2021-10-21) 2. 山东赫达（002810）：二季度归母创历史新高，植物肉产业稳步推进 (2021-08-28) 3. 山东赫达（002810）：参股子公司增资扩股，资本+人才引入推动高速发展 (2021-08-11) 4. 山东赫达（002810）：植物肉项目投产，公司产业链充分延伸完善 (2021-08-04) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年公司实现营业收入15.6亿元，yoy+19.2%，实现归母净利润3.3亿元，yoy+30.7%，扣非净利润3.1亿元，yoy+31.5%；2022年Q1实现收入3.9亿元，yoy+19.1%/qoq+0.6%，实现归母9633万元，yoy+20.7%、qoq+82.2%  盈利情况：2021年纤维素醚收入为9.8亿元，同比+8.5%，植物胶囊收入3.2亿元，同比+62.2%，收入增长来自于产品量价齐升，纤维素醚单价为2.8万元/吨，同比+8.4%，产量3.8万吨，同比+9.7%，销量3.5万吨，销量同比基本持平的原因为医药食品级纤维素醚是公司植物胶囊原材料，年内植物胶囊产量162.8亿粒，同比+96.2%，销量141.5亿粒，同比+57.8%，单价224.3元/万粒，同比+2.8%。需求旺盛与成本上行共同推动公司主营产品价格上升，公司主要原材料包括棉浆粕、环氧丙烷、氯甲烷等，棉浆粕采购额占总采购额30%，2021年H1棉浆粕采购价格较2020年H2上行14.8%,H2采购价较H1上行51.5%，卓创数据显示2021年环氧丙烷价格同比+38%，公司及时调价缓解原材料上涨压力，2021年销售毛利率与净利率分别为36.6%/21.1%，同比分别-0.2/+1.7pp。2022年一季度原材料压力有所缓解，山东地区环氧丙烷含税价格环比-24.9%，而公司产品价格仍在高位，故Q1销售毛利率为38.4%，同比-1.1pp，环比+5.1pp，净利率为24.6%，同比+0.3pp，环比+11.0pp，但公共卫生事件与海外局势（2021年海外收入占比56%）对公司产能释放与物流运输造成一定影响。  纤维素醚产能持续增长，政策拉动下建材级纤维素醚市场规模扩张：截止2021年年底公司纤维素醚产能为3.4万吨，在建产能4.1万吨，产能有序投放推动业绩增长，近期住建部发布公告要求2022年9月14号后所有房屋建筑、基础工程的新开工项目中不能继续使用水泥砂浆铺贴瓷砖的施工工艺，故瓷砖胶等粘结剂使用普及将带来建材级纤维素醚需求提升，为公司产能释放提供市场空间。  盈利预测与投资建议。公司是国内纤维素醚及植物胶囊龙头，新增产能投放助力公司业绩持续增长，未来三年归母净利润复合增速为38.5%，预计公司2022-2024年EPS分别为1.60元、2.09元、2.55元，维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动、在建项目不及预期、海运及疫情影响。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1560.49 2055.88 2920.36 3349.43 增长率 19.22% 31.75% 42.05% 14.69% 归属母公司净利润（百万元） 329.54 547.75 716.36 874.48 增长率 30.65% 66.22% 30.78% 22.07% 每股收益EPS（元） 0.96 1.60 2.09 2.55 净资产收益率ROE 21.28% 27.00% 27.18% 25.97% PE 41 24 19 15 PB 8.65 6.60 5.08 3.98 数据来源：Wind，西南证券 -26%-12%1%14%27%41%21/421/621/821/1021/1222/222/4山东赫达 沪深300 46457 山 东赫达（002810）2021年 年报及2022年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司新增建材级纤维素醚产能于2022年9月份投产，2023-2024年公司建材级纤维素醚开工负荷率为100%。 假设2：公司新增医药食品级纤维素醚产能于2022年9月份投产，2023-2024年，公司医药食品级纤维素醚开工负荷率分别为75%/100%。 假设3：2022-2024年，植物胶囊销量每年增加100亿粒。 假设4：2022-2024年其他业务收入与毛利保持不变。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 合计 收入 1560.49 2,055.88 2,920.36 3,349.42 增速 19.22% 31.75% 42.05% 14.69% 毛利率 36.55% 39.75% 37.10% 38.84% 纤维素醚 收入 975.83 1236.46 1870.85 2069.83 增速 8.49% 26.71% 51.31% 10.64% 毛利率 32.28% 34.99% 29.98% 30.94% 植物胶囊 收入 317.46 552.21 782.30 1012.39 增速 62.14% 73.95% 41.67% 29.41% 毛利率 63.69% 60.0% 60.0% 60.0% 其他业务 收入 267.2 267.20 267.20 267.20 增速 25.06% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 19.90% 19.90% 19.90% 19.90% 数据来源：Wind，西南证券 山 东赫达（002810）2021年 年报及2022年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1560.49 2055.88 2920.36 3349.43 净利润 329.54 547.75 716.36 874.48 营业成本 990.08 1238.72 1836.97 2048.39 折旧与摊销 92.11 106.27 151.75 198.19 营业税金及附加 11.41 17.44 24.38 27.53 财务费用 9.96 12.65 20.45 22.54 销售费用 19.82 35.23 44.67 51.84 资产减值损失 -1.45 0.00 0.00 0.00 管理费用 86.29 125.89 174.03 199.03 经营营运资本变动 176.97 -154.37 5.98 -4.27 财务费用 9.96 12.65 20.45 22.54 其他 -151.58 -2.41 4.64 0.60 资产减值损失 -1.45 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 455.55 509.89 899.18 1091.54 投资收益 5.21 0.00 0.00 0.00 资本支出 -609.62 -728.97 -516.71 -23.38 公允价值变动损益 1.19 0.00 0.00 0.00 其他 -113.42 -7.00 -50.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -723.05 -735.97 -566.71 -23.38 营业利润 376.52 625.94 819.87 1000.10 短期借款 109.98 346.17 -116.02 -425.13 其他非经营损益 0.10 0.00 0.00 0.00 长期借款 128.63 0.00 0.00 0.00 利润总额 376.62 625.94 819.87 1000.10 股权融资 28.01 0.00 0.00 0.00 所得税 47.09 78.19 103.51 125.62 支付股利 0.00 -65.91 -109.55 -143.27 净利润 329.54 547.75 716.36 874.48 其他 -88.17 -14.48 -20.45 -22.54 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 178.45 265.79 -246.02 -590.94 归属母公司股东净利润 329.54 547.75 716.36 874.48 现金流量净额 -92.87 39.71 86.45 477.23 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 165.88 205.59 292.04 769.26 成长能力 应收和预付款项 348.39 421.56 607.28 700.44 销售收入增长率 19.22% 31.75% 42.05% 14.69% 存货 231.99 259.33 367.17 399.68 营业利润增长率 27.82% 66.24% 30.98% 21.98% 其他流动资产 64.00 61.71 86.81 99.27 净利润增长率 29.37% 66.22% 30.78% 22.07% 长期股权投资 18.56 25.56 75.56 75.56 EBITDA 增长率 19.05% 55.64% 33.19% 23.06% 投资性房地产 9.96 9.96 9.96 9.96 获利能力 固定资产和在建工程 1330.62 1957.32 2326.28 2155.47 毛利率 36.55% 39.75% 37.10% 38.84% 无形资产和开发支出 187.24 183.24 179.23 175.23 三费率 7.44% 8.45% 8.19% 8.16% 其他非流动资产 278.89 278.89 278.89 278.89 净利率 21.12% 26.64% 24.53% 26.11% 资产总计 2635.53 3403.15 4223.22 4663.76 ROE 21.28% 27