C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 阿 2022年04月29日 顾向君 H70420@capitalcom.tw 目标价(元) 49 公司基本信息 产业别 食品饮料 A股价(2022/4/28) 38.06 上证指数(2022/4/28) 2975.48 股价12个月高/低 44.25/30.9 总发行股数(百万) 6400.13 A股数(百万) 5960.29 A市值(亿元) 2268.48 主要股东 香港中央结算有限公司(14.92%) 每股净值(元) 7.99 股价/账面净值 4.76 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 6.6 0.0 -2.2 近期评等 出刊日期 2021-10-30 2021-08-31 2021-06-07 2021-04-29 2020-11-03 前日收盘 40.76 33.13 37.69 39.25 37.90 评等 买进 买进 买进 买进 买进 产品组合 液体乳 72.96% 奶粉及奶制品 17.64% 冷饮产品系列 9.14% 机构投资者占流通A股比例 基金 13.6% 一般法人 23.3% 股价相对大盘走势 伊利股份(600887.SH) BUY买进 业绩数据亮眼，盈利改善兑现 结论与建议： 业绩概要： 公告2021年实现总收入1106亿，同比增14.2%，录得净利润87.1亿，同比增23%，净利润率同比提升0.6个百分点至7.9%。4Q实现收入255.9亿，同比增10.7%，录得净利润7.6亿，同比下降28% 公告2022Q1实现总收入310.5亿，同比增13.5%，录得净利润35.2亿，同比增24.3%。 分红方案：每10股分现金股利9.6元  2021年全年，公司收入全面开花。分业务看，液体乳实现收入849.1亿，同比增11.5%（4Q收入201.9亿，同比增7.23%），伊利、安慕希、金典销售规模超200亿，常温液奶市占率雄踞行业首位（约40%市场份额），市场渗透率同比提升0.7个百分点至85.4%，在地级市、县级市渗透率分别提升0.6个百分点和1.2个百分点，电商平台市场份额达28.4%；低温鲜奶增长喜人，收入同比增250%+,市占率同比提升5.4个百分点。奶粉及奶制品业务实现收入162亿（4Q收入45.4亿，同比增29%），同比增25.8%，婴幼儿奶粉市占率跃居行业第二，市场份额提升1.4个百分点，母婴渠道收入增速达41%，金领冠收入破百亿，并在2022Q1成为首批复核新国标的婴幼儿配方奶粉；成人奶粉保持市占率第一，领跑行业。冷饮业务实现收入71.6亿（4Q收入2.1亿，同比增71.6%），同比增16.3%，保持国内龙头地位。其他品类收入1.8亿，同比增1.9%。  毛利率来看，同口径下公司综合毛利率上升0.5个百分点至30.9%，液体乳、奶粉、冷饮三大品类毛利率分别提升0.41个百分点、0.04个百分点、-0.61个百分点，各品类上，价格、销量及产品结构升级均贡献正向收益。  费用上，全年费用率平稳略有下降，同比下降0.37个百分点至21.26%。4Q净利润出现下滑，我们认为主要系临近冬奥相应营销宣传投入加大所致。  2022Q1公司业绩顺利实现开门红，根据此前披露，1-2月旗下各项均保持良好增长态势，金典、安慕希等重点产品收入占比同比提升3个百分点，市场份额保持领先。其中，金领冠幼儿奶粉率先完成配方升级，1-2月销售收入同比增30%，增速居行业首位；1月常温白奶同比增12.6%，金典增长15.1%，位列同品类第一。整个一季度来看，液体乳实现收入223.2亿，同比增7%，奶粉收入54亿，同比增35.3%，预计部分受益澳优并表，冷饮收入28亿，同比增35.5%，其他品类收入0.8亿，同比增262%。产品结构优化驱动1Q毛利率同比上升2.1个百分点至34.7%。费用上，奥运期间公司加大营销宣传力度，冬奥内容触达90%国内消费者，营销加码使报告期内销售费用率同比上升1.18个百分点至18.14%，驱动综合费用率上升0.69个百分点至21.48%。  公司于3月完成澳优全部股份收购，当前持股达59.17%，未来在奶粉品类上竞争力将进一步加强。此外，公司掌握中国第一大奶牛养殖企业优然牧业和中地乳业的优质奶源，并在海外收购了新西兰第二大乳业合作社WestlandDairy，奶源资源丰富，今年生鲜乳价格尽管居高，但涨幅持 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 续收窄，成本压力有望进一步减轻。随着品牌影响力持续提升及市场竞争分化，公司盈利能力将持续改善。  预计2022-2023年将分别实现净利润103亿和120亿，分别同比增18.3%和16.7%，EPS分别为1.61元和1.88元，当前股价对应PE分别为24倍和20倍，维持“买进”投资建议。  风险提示：疫情影响超预期，终端动销不及预期，行业竞争超预期 .................................................... 接续下页 ............................................................... 年度截止12月31日 2019 2020 2021 2022F 2023F 纯利 (Net profit) RMB百万元 6934 7078 8705 10299 12017 同比增减 ％ 7.67 2.08 22.98 18.31 16.68 每股盈余 (EPS) RMB元 1.15 1.16 1.43 1.61 1.88 同比增减 ％ 8.49 1.19 22.89 12.53 16.68 市盈率(P/E) X 33.10 32.71 26.62 23.65 20.27 股利 (DPS) RMB元 0.81 0.82 0.96 1.13 1.31 股息率 (Yield) ％ 2.08 2.10 2.46 2.89 3.37 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（Strong Buy） 潜在上涨空间≥ 35% 买进（Buy） 15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（Trading Buy） 5%≤潜在上涨空间<15% 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等 预期近期股价将处于盘整 建议降低持股 图1：主产省生鲜乳价格及同比变动 单位：元/公斤，% 资料来源：农业部，群益金鼎证券 C o m p a n y U p d a te C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2022年4月30日 附一：合幷损益表 百万元 2019 2020 2021 2022F 2023F 营业收入 90223 96886 110595 129704 146387 经营成本 56392 67453 76417 89181 100121 营业税金及附加 577 547 664 803 906 销售费用 21070 16884 19315 22979 25752 管理费用 4285 3883 4227 4870 5497 财务费用 8 188 -29 -118 -133 资产减值损失 0 0 投资收益 545 600 461 285 209 营业利润 8280 8558 10230 12398 14263 营业外收入 30 49 58 48 47 营业外支出 116 457 176 208 59 利润总额 8194 8150 10112 12238 14251 所得税 1243 1051 1380 1921 2213 少数股东损益 17 21 27 17 21 归属于母公司所有者的净利润 6934 7078 8705 10299 12017 附二：合幷资产负债表 百万元 2019 2020 2021 2022F 2023F 货币资金 11325 11695 31742 35633 40025 应收账款 1616 1616 1959 2155 2370 存货 7715 7545 8917 9631 10401 流动资产合计 25706 28381 50155 57678 66330 长期股权投资 1961 2903 4210 4420 4641 固定资产 18296 23343 29379 31729 34267 在建工程 6165 5425 3736 3362 3026 非流动资产合计 34755 42774 51807 52844 53900 资产总计 60461 71154 101962 110522 120230 流动负债合计 31432 34768 43296 48861 53335 非流动负债合计 2755 5853 9875 10863 12492 负债合计 34187 40622 53171 59724 65827 少数股东权益 143 149 1083 1094 1104 股东权益合计 26131 30384 47708 50798 54403 负债及股东权益合计 60461 71154 101962 110522 120230 附三：合幷现金流量表 百万元 2019 2020 2021 2022F 2023F 经营活动产生的现金流量净额 8455 9852 15528 14267 16103 投资活动产生的现金流量净额 -9999 -9043 -7797 -7782 -8783 筹资活动产生的现金流量净额 -1016 -47 11945 -2594 -2928 现金及现金等价物净增加额 -2498 367 19647 3891 4392 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一