新冠疫苗增速放缓，期待新品种放量

投资要点 事件：公司发布2022年一季度报告，2022年一季度实现营业收入5亿元，同比上升7%；实现归母净利润1.2亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比扭亏为盈；实现经营活动现金流净额-6亿元。 新冠疫苗价格下降，增速有所放缓。公司收入增速放缓主要系国内市场新冠疫苗价格下降，序贯接种进度较慢，叠加海外市场供给端竞争格局激烈，需求端有所下滑。从盈利能力来看，公司毛利率为70.3%（+18pp），主要系公司新冠疫苗产品产线成熟，规模效应显现。销售费用率为6.9%（+5.3pp），管理费用率为12.8%（+10pp），主要系公司在新冠疫苗国内序贯接种获批以及MCV2/4疫苗上市后，销售推广投入增加所致；研发费用率为31.5%（-26pp），主要系公司重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）于2021年实现商业化；且在研产品的研发进展、研发阶段不同导致研发投入减少。财务费用率为1.8%（+8pp），主要系利息收入减少所致。销售净利率为23%，较21年有所下降主要系产品价格有所下降，且费用投放增加所致。 新冠疫苗序贯接种仍需加大推广力度，海外市场WHO获批在即。从产品端来看，公司新冠疫苗仍然占比较大，国内市场收入占比略多于国外市场。根据国务院联防联控机制发布会的数据，截至4月27日，全国累计报告接种新冠疫苗33亿3855.5万剂次，覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的91.12%、88.62%。 完成加强免疫接种7亿4859.6万人，其中序贯加强免疫接种2955.8万人。序贯接种占加强针的比例为4%，低于我们预期。展望全年，新冠国内接种仍需进一步推广。海外市场方面，全球新冠疫苗产能目前已较为充足，且针对于低收入国家市场的价格普遍较低，对于公司业绩放量节奏可能有所影响。 公司脑膜炎疫苗管线正式形成，有望成为业绩新增长点。公司MCV4疫苗作为国内首个获批四价产品预计未来几年不会有同类产品上市，公司先发优势明显。 公司MCV4疫苗凭借辉瑞销售团队+自主销售的模式，2022年作为第一个完整销售年，有望实现快速放量。同时，公司凭借新冠疫苗获得的大量现金流对研发投入持续加码，公司在研管线重点布局重磅品种，如13价肺炎疫苗处于临床Ⅲ期阶段，PBPV疫苗处于Ⅰa期等均进展顺利，未来有望丰富公司产品品类。 盈利预测与投资建议。短期内，新冠疫苗由于产品降价，竞争格局激烈等因素放量下降，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为1.83元、3.75元、4.62元。但长期看，公司已经成功验证其商业化平台的能力，且在研管线丰富，创新品种多样，未来有望成为疫苗行业龙头厂商，建议关注。 风险提示：MCV系列上市销售有低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；新冠疫苗未来大幅降价的风险。 指标/年度 关键假设： 1）新冠疫苗：新冠疫苗价格预计会有所下降，国内市场目前序贯接种比例仅为4%左右，国内加强针市场仍需公司进一步加大推广力度，同时海外市场方面，全球新冠疫苗产能充足，与2021年供不应求的状态不同，竞争格局更加激烈，且公司未来预计将通过WHO的PQ认证，加入COVAX后的产品价格也会下降。由此，出于谨慎性考虑，我们预计2022~2024年，预计公司新冠疫苗销量分别为5100、5100、4600万支，毛利率分别为70%、71%、71%。 2）MCV2疫苗：公司产品2021年9月30首次获得批签发，放量较少，预计今年开始在辉瑞团队开展业务下快速放量，预计2022年~2024年MCV2疫苗销量约为72、150、300万支，毛利率分别为85%、90%、90%。 3）MCV4疫苗：预计MCV4疫苗将于2021Q4获批上市，上市后将于MCV2疫苗形成产品矩阵合力放量，MCV4产品上半年以市场准入为主，预计2 2H2 放量提速。2022~2024年，预计公司MCV4疫苗销量分别为130、230、380万支，毛利率分别为85%、90%、90%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分项业务收入拆分及预测