高收益债策略周报：一季度土地出让收入大幅下降，高收益债净价指数波动下跌

2022年4月18日—2022年4月23日 总第74期 2022年第15期 作者 中诚信国际研究院 王肖梦 010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷 010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 联系人 中诚信国际研究院副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 目录  一级市场：发行规模大幅回升，发行利率及利差上行 .............. 3  二级市场：净价指数波动下跌，成交活跃度有所下行 .............. 4  债市风险动态 ................ 12 一季度土地出让收入大幅下降 高收益债净价指数波动下跌  策略建议  CCXI高收益债券财富指数周度走势：4月18日至4月22日，指数整体呈上行走势，4月22日指数点位为136.60，涨幅为0.113%。  公司债发行审核规则持续优化，促进交易所债券市场高质量发展：4月22日，沪深交易所发布公司债券发行上市审核规则、公司债券上市规则、非公开发行公司债券挂牌规则、债券市场投资者适当性管理办法四项基本业务规则，此次改革有助于进一步优化公司债券发行审核规则，压实市场主体责任，保护投资者合法权益，促进交易所债券市场高质量发展。  一季度土拍市场热度延续走低，土地财政承压，城投融资政策边际放松，关注弱区域融资改善程度：一季度因房地产行业融资和销售情况未见明显改善，房企拿地意愿不强，土拍市场热度延续走低，同期地方政府国有土地使用权出让收入同比大幅下降27.4%，债务负担较重、土地财政依赖程度较高的区域或面临较大的资金周转压力，考虑到城投平台融资政策正在逐步调整，弱区域融资环境或边际好转，建议投资者密切关注区域融资改善程度。  一级市场：发行规模大幅回升，发行利率及利差上行  发行情况：4月18日至4月22日，已出结果的高收益债券共计30笔，发行总额196.36亿元，较前期增长116.25亿元；加权发行利率为6.91%，加权信用利差为457.33BP，较前值上行11BP。  二级市场：净价指数波动下跌，成交活跃度有所下行  运行情况：4月18日至4月22日，CCXI高收益债券被动型净价指数整体呈波动下跌走势。1）从主体类别看，仅非城投国企有所上涨；2）从区域及行业看，城投债重点区域净价指数涨跌互现，天津、湖南涨幅居前；产业债重点行业净价指数多数上涨，交通运输、综合涨幅相对较高。  成交情况：4月18日至4月22日，高收益债成交总额为730.72亿元，较前值减少11.44%，占二级市场狭义信用债成交总额的7.73%，较前值减少1.14个百分点。1）从成交量价看，投资型高收益债城投成交缩量，投机型高收益债“21宝龙02”出现大额低价交易；2）从估值偏离度看，绝对值在2%及以上规模占比17.29%，较前值增加3.38个百分点。  风险关注：信用风险溢出效应 政策超预期收紧  债市风险动态  “20明诚03”未按时兑付回售本息。  “20阳城02”“19新华联控MTN001”未按时兑付利息。  “18中融新大MTN002”“21阳光城MTN001”未按时兑付本息。  深圳洪涛集团股份有限公司主体及债项评级下调。 中诚信国际|策略研究系列 高收益债策略周报 策略周报 相关报告： 【高收益债专题】我国违约债券交易机制及现状研究，2021-12-03 【高收益债2022年一季度回顾及下阶段展望】关注房企风险处置进展，挖掘深度价值投资机会，2022-04-21 【高收益债策略周报2022年第14期】高收益债净价指数波动上行，央行23条举措全力做好金融服务，2022-04-20 中诚信国际|策略研究系列 2 2 高收益债策略周报 4月18日至4月22日，央行公开市场累计进行了500亿元逆回购操作，同期有600亿元逆回购到期，累计净回笼100亿元。得益于央行降准，资金面宽松，主要回购利率多数下行。利率债以上行为主；信用债收益率涨跌不一，信用利差多数下行。高收益债1一级市场发行规模大幅回升，二级市场成交活跃度有所下行，城投2债重点区域净价指数涨跌互现，天津、湖南涨幅居前；产业债重点行业净价指数多数上涨，交通运输、综合涨幅相对较高。 CCXI高收益债券财富指数周度走势：较前期上涨0.113%，涨幅收窄。中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数3，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。2022年4月22日指数为136.60，较前期小幅上涨0.113%，同期CCXI高收益债券被动型财富指数4上涨0.095%。 本期策略建议方面，第一，4月22日，沪深交易所发布公司债券发行上市审核规则、公司债券上市规则、非公开发行公司债券挂牌规则、债券市场投资者适当性管理办法四项基本业务规则，此次改革有助于进一步规范完善债券发行上市审核业务，压实市场主体责任，保护投资者合法权益，促进交易所债券市场高质量发展。第二，一季度因房地产行业融资和销售情况未见明显改善，房企拿地意愿不强，土拍市场热度延续走低，同期地方政府国有土地使用权出让收入同比大幅下降27.4%，债务负担较重、土地财政依赖程度较高的区域或面临较大的资金周转压力，考虑到城投平台融资政策正在逐步调整，弱区域融资环境或边际好转，建议投资者密切关注区域融资改善程度。 图1 CCXI高收益债券财富指数 图2 CCXI高收益债券财富指数周度走势 数据来源：中诚信国际 数据来源：中诚信国际 风险提示：结合高收益债主体近两周到期、回售及付息情况，存在兑付风险的主体及债项：河南能源化工集团有限公司“19豫能化PPN004”、康得投资集团有限公司“18康得投资PPN001”、恒大地产集团有限公司“19恒大01”，上述债券本金或利息将于近期兑付，提醒投资者关注。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 3中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 1001051101151201251301351402018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01CCXI高收益债券财富指数CCXI高收益债券被动型财富指数136.53136.54136.55136.56136.57136.58136.59136.60136.61 中诚信国际|策略研究系列 3 3 高收益债策略周报  一级市场：发行规模大幅回升，发行利率及利差上行 高收益债发行规模大幅回升，发行利率及利差较前值有所上行。4月18日至4月22日，已出结果的高收益债券共计30笔，发行总额196.36亿元，较前期增长116.25亿元；加权发行利率为6.91%，加权信用利差为457.33BP，较前值上行11BP。分主体性质来看，高收益城投债合计发行规模150.86亿元，占高收益债发行比例为76.83%，加权发行利率上行27BP至7.11%；区域分布上，山东、江苏、湖南等9省市有高收益城投债发行，其中山西、广西、贵州等区域发行利差较高，分别为524BP、515BP、515BP，从单笔发行规模看，柳州东城、万盛经开、成都兴旅发行规模靠前。非城投国企发行高收益债5只，合计发行规模45.50亿元，其中云投集团发行110D“22云投SCP011”18亿元，票面利率为6.10%；洛阳国宏发行3年期“22国宏投资PPN001”10亿元，票面利率为6.00%，发行规模靠前。非国有企业方面，无债券发行。 图3 高收益债发行分布 图4 一级市场高收益债期限分布及加权利率 数据来源：Wind，中诚信国际 数据来源：Wind，中诚信国际 表1 新发行高收益债券（发行规模前十） 发行人简称 债券简称 发行规模(亿) 票面利率(%) 信用利差(BP) 发行期限(年) 发行/承销方式 券种 主体评级 分类 云投集团 22云投SCP011 18.00 6.10 418.12 110D 公募/余额包销 超短期融资债券 AAA 非城投国企 柳州东城 22柳城01 15.00 7.80 540.11 3 私募/余额包销 私募债 AA+ 城投 万盛公司 22万盛01 15.00 7.50 510.11 3 私募/余额包销 私募债 AA 城投 成都兴旅 22兴旅01 15.00 7.30 469.82 5 私募/代销 私募债 AA 城投 中区城投 22市中02 10.60 7.20 490.77 2 私募/余额包销 私募债 AA 城投 潼南城投 22潼南01 10.00 7.30 490.62 3 私募/余额包销 私募债 AA 城投 5.506.507.508.5001002003003.14-3.183.21-3.253.28-4.84.11-4.154.18-4.22非国有企业(亿元)非城投国企(亿元)城投(亿元)加权利率(%)城投加权利率(%)非城投国企加权利率(%)非国有企业加权利率(%) 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 7.40 7.6005101520253035发行规模(亿元)加权利率(%) 中诚信国际|策略研究系列 4 4 高收益债策略周报 天保投控 22津保01 10.00 7.00 461.49 3 公募/余额包销 一般公司债 AAA 城投 洛阳国宏 22国宏投资PPN001 10.00 6.00 361.49 3 私募/余额包销 定向工具 AA 非城投国企 长寿开投集团 22长开05 8.76 6.80 441.49 3+2 私募/余额包销 私募债 AA+ 城投 天易集团 22湖南天易02 8.00 6.50 407.98 3+4 公募/余额包销 一般企业债 AA+ 城投 数据来源：Wind，中诚信国际  二级市场：净价指数波动下跌，成交活跃度有所下行 4月18日至4月22日，CCXI高收益债券被动型净价指数5整体呈波动下跌走势，仅非城投国企有所上涨；城投债重点区域净价指数涨跌互现，天津、湖南涨幅居前；产业债重点行业净价指数多数上涨，交通运输、综合涨幅相对较高。高收益债二级成交总额为730.72亿元，较前值减少11.44%，占二级市场狭义信用债成交总额的7.73%，较前值减少1.14个百分点；以低于估价净价成交为主，偏离度绝对值在2%及以上的异常成交规模占比为17.29%，较前值增加3.38个百分点。下文将从CCXI高收益债被动型净价指数运行及高收益债成交情况展开分析。 1.运行情况：净价指数波动下跌，有色金属行业领跌 1.1 净价指数波动下跌，非国有企业表现不佳 4月18日至4月22日，CCXI高收益债券被动型净价指数整体呈波动下跌走势，2022年4月22日指数点位为98.81，较前期小幅下跌0.029%。分主体性质来看，城投、非城投国企、非国有企业净价指数分别为103.56、96.87、78.95，仅非城投国企有所上涨，涨幅为0.0