2021年年报&2022年一季报点评：符合预期，砥砺前行

维持增持评级。符合预期、改革深化，攻坚之年有望迎来多维改善，价值回归指日可待。小幅下调2022-2023年EPS至7.17（-0.04）、8.45（-0.04）元，预计2024年EPS9.83元，参考高端酒估值给予2022年36XPE，下调目标价258元（前值288元）。 普五量价齐升，系列酒改善突出。2021年营收+15.51%、净利+17.15%，Q4单季营收+11.19%、净利+ 11.84%。全年五粮液产品491.1亿、同比+11%，量+4%/价+7%，毛利率同比+0.64pct至85.59%；系列酒产品126.2亿、同比+51%，其中量+15%/价+31%，发展聚焦、结构升级下毛利率同比+4pct至59.67%。直销116亿、同比+64%，占比19%，直销毛利率85.1%高于经销，持续加大团购等直销培育有助于拉动整体盈利能力。 2022Q1符合预期，盈利能力亮眼。2022Q1营收275.48亿元/+ 13.25%，净利108.23亿元/+ 16.08%，Q1主品牌普五回款进度40%以上、发货进度35%左右，考虑2021Q1回款以计划内为主，预计2022Q1打款价提升贡献明显，顺势带动毛利率同比+1.98pct至78.4%，销售费用+0.3pct、管理费用率-0.3pct，净利率同比+1.1pct至41.3%，盈利能力亮眼。 锐意进取，改革亦是机遇。年初新领导班子落地后进入改革发展新周期，普五大单品控货挺价效果逐步显现，全年立足改革挖潜的同时有望继续通过渠道优化与产品体系保持良性增长。分红率50%回馈股东亦是彰显信心，悲观预期反映充分，内生突破下多维向好，品牌价值将实现回归。 风险提示：宏观经济波动加大、核心市场疫情复发、行业竞争加剧等。 普五量价齐升，系列酒改善突出 2021年营收662.09亿元、同比+15.51%，归母净利233.77亿元、同比+17.15%，其中Q4单季度营收164.88亿元、同比+11.19%，归母净利60.50亿元、同比+ 11.84%。分产品看：1）五粮液产品491.1亿、同比+11%，其中量+4%/价+7%，量价齐升下毛利率同比+0.64pct至85.59%； 系列酒产品126.2亿、同比+51%，其中量+15%/价+31%，品牌梳理成效显著，集中打造四大全国性战略品牌，发展聚焦下毛利率同比+4pct至59.67%。分渠道看，直销116亿、同比+64%，占收入比重19%，直销毛利率85.1%，持续加大团购培育占比上升有助于整体盈利能力。 图1：全年业绩符合预期 表1：普五量价齐升，系列酒改善突出 全年盈利能力继续提升 2021年毛利率75.4%，同比+0.9pct，渠道体系与产品结构优化效果展现。 全年销售费用率9.8%、同比+0.1pct，主要系仓储物流投入加大，修炼内功利于发展，管理费用率4.6%、同比-0.13pct，最终净利率37%、同比+0.53pct，盈利继续提升。Q4单季度毛利率75.6%、同比+2.5pct，销售费用率同比+1.9pct、管理费用率同比-0.4pct，最终净利率同比+0.1pct至38.4%。 图2：期间费用率低位运行 图3：盈利能力继续提升 2022Q1符合预期，盈利能力亮眼 2022Q1营收275.48亿元、同比+ 13.25%，归母净利108.23亿元、同比+ 16.08%，符合预期。Q1主品牌五粮液回款进度40%以上、发货进度35%左右，旺季录得开门红，同时考虑2021Q1回款以计划内为主，预计2022Q1打款价提升贡献明显，顺势带动毛利率同比+1.98pct至78.4%，销售费用率同比+0.3pct、管理费用率同比-0.3pct，最终净利率同比+1.1pct至41.3%，盈利能力亮眼。Q1销售收现137.4亿元、同比-35%，截止3月末预收36亿元、环比降14亿，应收票据余额282.9亿维持高位，三者结合来看：1）一方面2021Q1销售收现基数较高；2）若将22Q1与21Q4合并、并将预收加回收入，则收入+预收同比+15%；3）2022年五粮液承兑汇票打款门槛提高至3000万且需打完全年，故票据余额较高，且考虑疫情影响下，票据打款亦可缓解经销商压力。 图4：2022Q1收入平稳运行 图5：2022Q1业绩符合预期 图6：2022Q1盈利能力亮眼 图7：Q1销售费用率同比+0.3pct、管理费用率同比-0.3pct 图8：2022Q1销售收现基数较高 图9：预收处于低位，但结合2021Q4来看趋势正常 锐意进取，调整亦是机遇 公司年初新领导班子落地进入改革发展新周期，普五大单品严格执行控货挺价，目前效果逐步显现，批价和终端成交价稳中小步提升，经典五粮液主动调整、立足长远超高端品牌建设，系列酒延续聚焦与升级。展望全年，我们认为立足改革挖潜的同时有望继续通过渠道优化与产品体系保持基本面良性增长。分红率50%回馈股东亦是彰显信心，悲观预期反映充分，内生突破下公司有望焕发生机多维向好，实现品牌价值再回归。 维持增持评级。符合预期、改革深化，攻坚之年有望迎来多维改善，价值回归指日可待。小幅下调2022-2023年EPS至7.17（-0.04）、8.45（-0.04）元，预计2024年EPS 9.83元，参考高端酒估值给予2022年36XPE，下调目标价258元（前值288元）。 风险提示：宏观经济波动加大、核心市场疫情复发、行业竞争加剧等