疫情扰动经营表现，内生外延助力成长

2021 年公司营收恢复 83%，扣非业绩恢复 35%。2021 年，公司实现 4.19 亿元/+11.86%，恢复至 2019 年的 83%；归母业绩 0.52 亿元/-6.17%，恢复约 -30%/122%/2%/87%，Q2 收入业绩已超疫情前，下半年疫情反复有所承压。 景区收入恢复 75%，新项目驱动酒店业务较快增长。2021 年公司景区业务实现营收 2.25 亿元/+11.34%，恢复约 75%，毛利率为 61.45%/+4.26pct。其中山水园收入 1.24 亿元/+14.44%，南山竹海收入 1.01 亿元/+7.75%。竹溪谷、遇·十四澜项目等近两年新项目推动下，公司酒店业务营收 1.24 亿元/+33.74%，增长领先，但新项目运营成本增加+疫情影响，其毛利率为35.72%/-15.36pct。其他方面，公司温泉、水世界和旅行社项目营收同比分别下降 5.16%/68.63%/14.09%，主要系下半年疫情等影响。 2022Q1 疫情影响业绩增亏。2022Q1 疫情反复下，公司实现营收 0.56 亿元/-28.05%；归母业绩/扣非业绩亏损 0.21/0.22 亿元，同比均增亏（21Q1 归母业绩/扣非业绩各亏损 0.05/0.06 亿元)；淡季+疫情下，毛利率仅为 1.14%（20Q1 为-50.56%，21Q1 为 36.31%），盈利显著承压，EPS-0.12 元。 周边游龙头积极内生外延扩张，兼顾疫情变化。短期疫情仍有压制，但 21Q2表现彰显其恢复弹性。目前，公司积极内生外延优化，且 2021H2 国资背景的溧阳城发入股后，公司未来与政府合作也有望强化。一是现有项目持续挖潜，拟打造天目湖夜游项目的等，中线南山小寨二期仍积极推进中，未来有望持续贡献新的增量。二是 3 月公告拟与溧阳市国资背景的天目湖控股合作打造动物王国旅游项目，溧阳市内持续延伸。三是异地复制扩张方面，公司年报明确表示，以全国五大经济圈都市群为战略布局区域，轻重资产并举，落实资本扩张步伐，进行天目湖一站式旅游模式的复制，以并购等方式，快速推动外延战略区至少落地一个项目。 风险提示：疫情风险，外延扩张、新项目不及预期，股东减持风险等。 投资建议：下调公司 22-24EPS 至 0.29/0.69/0.85 元（此前 22-23 年 EPS为 0.64/0.77 元 ， 主要系 2022 年以来疫情明显反复拖累 ） ， 对应PE72/30/25x。短期疫情仍有扰动，但公司积极应对，立足一站式度假模式深度耕耘，公司对内持续挖潜，对外扩张值得期待，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 2021 年公司营收恢复 83%，扣非业绩恢复 35%。2021 年，公司实现 4.19 亿元/+11.86%，恢复至 2019 年的 83%；归母业绩 0.52 亿元/-6.17%，恢复约 42%；扣非归母业绩 0.43亿元/+51.66%，恢复约 35.23%，EPS0.28 元。2021 年公司营收情况恢复相对良好，但业绩情况与 2019 年仍有差距，主要由于疫情反复，以及部分新项目投入运营及老项目升级改造下经营成本费用提升影响。 从恢复趋势来看，2021Q1-Q4，公司营收分别恢复 88%/114%/54%/87%,归母业绩分别恢复-30%/122%/2%/87%。总体来看上半年逐步复苏，Q2 收入和业绩均超疫情前，虽部分有新项目的增量贡献，但也显示出公司主业良好的复苏弹性，但 Q3 因华东区域疫情反复影响承压明显，Q3 业绩基本持平；Q4 在疫情间断影响中，恢复 87%，相对良好。 图 1：公司营业收入及业绩表现 图2：公司分季度营业收入和业绩表现 景区收入恢复 75%，新项目驱动酒店业务较快增长。2021 年公司景区业务实现营收 2.25亿元/+11.34%，恢复约 75%，毛利率为 61.45%，增加 4.26 个百分点。其中山水园营收为 1.24 亿元/+14.44%，南山竹海营收为 1.01 亿元/+7.75%（竹海公司收入恢复约 70%，业绩恢复 51%）。竹溪谷、遇·十四澜项目等近两年新项目推动下，公司酒店业务营收 1.24 亿元/+33.74%，增长领先，但新项目运营成本增加+疫情影响，酒店业务毛利率为 35.72%/-15.36pct。其他项目方面，公司温泉、水世界和旅行社项目营收同比分别下降 5.16%/68.63%/14.09%，主要由于疫情期间运营时间和客流人数减少，其中水世界下滑最明显，主要系该业务暑期为主，但受 Q3 疫情影响较大等因素相关。 图 3：公司各业务板块营业收入（单位：百万元、%） 图4：公司主要旅游产品营业收入（单位：百万元、%） 受疫情、新项目运营及部分项目升级改造影响，2021 年毛利率同比下滑，但期间费率有所优化。2021 年公司毛利率为 50.03%/-2.57pct,疫情、新项目运营及部分项目升级改造等因素影响；2021 年公司期间费用率同比下降 7.95pct，其中财务费率下降4.20pct，主要系可转债提前赎回，利息减少所致；管理费率和销售费率各下降0.86/2.89pct，有所优化。 图 5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司期间费用率变化情况 2022Q1，疫情影响业绩增亏，整体表现介于 20Q1 与 21Q1 之间。2022Q1 疫情反复下，公司实现营收 0.56 亿元/-28.05%；归母业绩/扣非业绩亏损 0.21/0.22 亿元，同比均增亏（上年同期归母业绩/扣非业绩各亏损 0.05/0.06 亿元)；淡季+疫情下，毛利率仅为 1.14%（20Q1 为-50.56%，21Q1 为 36.31%），盈利显著承压，EPS-0.12 元。 图 7：公司第一季度营业收入及业绩表现 图8：公司第一季度毛利率和净利率 周边游龙头积极内生外延扩张，兼顾疫情变化。公司系民企背景周边游龙头，积极打造一站式度假目的地。虽然今年以来疫情反复下短期经营仍有承压，但从21Q2 表现来看，一旦疫情企稳，其收入和业绩有望较快恢复。并且，政府支持下（去年下半年公司控股股东孟广才 11.61%股份已划转至溧阳市政府 100%持股的溧阳城发旗下，控股股东不变），公司积极内生外延优化，助力中线成长。一是现有项目持续挖潜，从 2020 年下半年开始公司陆续推出竹溪谷、遇·十四澜、遇·天目湖酒店等新项目，完成南山竹海的升级改造，今年拟积极打造天目湖夜游项目的等，且目前南山小寨二期仍积极推进中，湖畔休闲区、海洋世界、水世界的提档升级改造等未来有望持续贡献新的增量。二是溧阳区域周边延伸，3 月公告拟与溧阳市国资背景的天目湖控股合作打造动物王国旅游项目。三是外延扩张方面，公司年报明确表示，在全国范围内，以五大经济圈都市群为战略布局区域，轻重资产并举，落实资本扩张步伐，进行天目湖一站式旅游模式的复制，以并购等方式，快速推动外延战略区至少落地一个项目。综合来看，公司内生外延均有望提速。 图 9：公司毛利率、净利率变化情况 图10：公司期间费用率变化情况 投资建议 ： 下调公司 22-24EPS 至 0.29/0.69/0.85 元 （ 此前 22-23 年 EPS 为0.64/0.77 元，主要系 2022 年以来疫情明显反复拖累），对应 PE72/30/25x。短期疫情仍有扰动，但公司积极应对，立足一站式度假模式深度耕耘，公司对内持续挖潜，对外扩张值得期待，维持中线“买入”评级。 风险提示：疫情等系统性风险，外延扩张不及预期，新项目表现不及预期，股东减持风险等。 表：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）