收入端稳健增长，利润率边际改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月29日 公司研究 收入端稳健增长，利润率边际改善 ——公牛集团（603195.SH）2022年一季报点评 增持（维持） 当前价：136.15元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.01 总市值(亿元)： 818.51 一年最低/最高(元)： 122.88/229.88 近3月换手率： 6.02% 股价相对走势 -30%-16%-1%13%27%04/2107/2110/2101/22公牛集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.65 2.11 -2.16 绝对 6.55 -13.57 -24.88 资料来源：Wind 相关研报 持续创新产品，全面拓展渠道——公牛集团（603195.SH）2021年报点评（2022-04-12） 营收重回增长态势，新兴业务值得期待——公牛集团（603195.SH）2021年度业绩快报点评（2022-03-14） 事件： 公司发布2022年一季报，22Q1实现营业收入30.78亿元，同比增长19.6%；归母净利润6.41亿元，同比增长5.7%；扣非归母净利润5.62亿元，同比增长0.7%。收入端自21Q3以来增速环比逐季提升，而利润端则受疫情反弹及原材料价格上涨等因素，增速慢于收入端。 点评： 装饰灯渠道多品类专卖化是22Q1收入增长的主要驱动力。分品类看，2021年电连接业务、智能电工照明业务、数码配件业务的收入分别为64.1亿元、55.5亿元、3.7亿元，同比增长分别为16%、37%、-11%，两年复合增长率分别为11%、12%、3%。根据年度业绩说明会的公告，推测22Q1各板块增长基本延续21年趋势，其中转换器和墙壁开关稳健增长，照明业务增长更为强劲。后者的增长驱动力主要来自装饰灯渠道的多品类专卖化，2021年公司围绕消费者在前装环节的一站式购买需求，进一步推动装饰渠道的专卖化和综合化，导入墙壁开关插座、LED照明、断路器、生活电器、智能门锁等电工照明产品，目前已成功开发18000余家终端网点。 利润率压力缓解，期间费用略有提升。22 Q1公司毛利率为34.47%，同比-3.3pcts；净利率为20.8%，同比变动-2.7pcts。毛利率下滑主要系原材料价格居于高位，公司主要原材料铜材22Q1平均价格同比增长14%，环比21Q4增长1%，公司套期保值策略效果减弱；毛利率跌幅较21Q4收窄归因于公司提价对于原材料高成本的消化。费用率方面，公司2021年重点发力新能源汽车充电桩/枪、智能家居两大新赛道，多款新品处于投放初期，前期费用投入较大，因此22Q1公司销售/管理/研发费用率分别为5.3%/3.9%/3.6%，同比+0.6pcts/+0.4pcts/+0.6pcts。 现金流稳步增长，下游需求较好。22Q1公司经营性现金流净额4.34亿元，同比增长22%，其中公司销售商品、提供劳务收到现金为38.13亿元，同比增长23%，均高于同期收入增速，公司现金流状况良好。22Q1公司货币资金和交易性金融资产合计115亿元，较21年年末增长12%，可用现金充沛，有望持续助力新品类、新渠道发展。22Q1合同负债为7.35亿元，同比增长68%，下游渠道打款积极。 盈利预测、估值与评级：看好公司电工及照明龙头地位，维持“增持”评级。公牛集团作为电工龙头，长期发展规划清晰，巩固核心优势业务转换器、墙壁开关插座的领先优势，围绕新能源、智能生态两大赛道加速布局，随着新品类陆续上市并获得良好势头，我们看好公司长远发展。维持预计公牛集团2022-2024年归母净利润为31.3亿元、35.9亿元、40.4亿元，现价对应PE分别为26、23、20倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格长期高位，新品类发展不及预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 公牛集团（603195.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,051 12,385 13,543 15,072 16,937 营业收入增长率 0.11% 23.22% 9.35% 11.30% 12.37% 净利润（百万元） 2,313 2,780 3,130 3,589 4,044 净利润增长率 0.42% 20.18% 12.57% 14.66% 12.67% EPS（元） 3.85 4.62 5.21 5.97 6.73 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.32% 25.85% 25.15% 24.91% 24.38% P/E 35 29 26 23 20 P/B 8.8 7.5 6.6 5.7 4.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-28 图1：公司单季度营业收入及同比 图2：公司单季度归母净利润及同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：公司单季度三费率 图4：公司单季度毛利率和净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 公牛集团（603195.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,051 12,385 13,543 15,072 16,937 营业成本 6,019 7,809 8,370 9,264 10,318 折旧和摊销 234 223 258 317 369 税金及附加 80 83 99 106 122 销售费用 518 560 677 754 847 管理费用 431 428 524 603 674 研发费用 401 471 528 580 656 财务费用 -36 -88 -13 -21 -4 投资收益 52 190 121 156 138 营业利润 2,803 3,651 3,780 4,332 4,873 利润总额 2,755 3,325 3,735 4,287 4,828 所得税 441 545 605 698 784 净利润 2,313 2,780 3,130 3,589 4,044 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,313 2,780 3,130 3,589 4,044 EPS(元) 3.85 4.62 5.21 5.97 6.73 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,437 3,014 3,255 3,858 4,587 净利润 2,313 2,780 3,130 3,589 4,044 折旧摊销 234 223 258 317 369 净营运资金增加 -909 -1,337 314 182 57 其他 1,799 1,348 -446 -230 118 投资活动产生现金流 -4,250 -1,589 4,406 -1,519 -1,312 净资本支出 -417 -453 -600 -600 -400 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -3,833 -1,136 5,006 -919 -912 融资活动现金流 1,926 -701 -2,605 -1,604 -1,859 股本变化 61 1 0 0 0 债务净变化 660 514 -1,174 0 0 无息负债变化 775 904 -133 416 496 净现金流 1,110 723 5,056 735 1,416 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 12,438 15,474 15,854 18,234 20,911 货币资金 3,753 4,377 9,434 10,168 11,584 交易性金融资产 2,863 5,927 1,000 2,000 3,000 应收账款 184 219 244 258 293 应收票据 0 1 0 1 1 其他应收款（合计） 126 196 192 226 247 存货 788 1,377 1,296 1,540 1,656 其他流动资产 2,742 1,127 1,127 1,127 1,127 流动资产合计 10,518 13,257 13,333 15,360 17,955 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,180 1,153 1,367 1,543 1,548 在建工程 278 238 313 370 367 无形资产 300 296 290 279 273 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 90 392 392 392 392 非流动资产合计 1,920 2,217 2,521 2,874 2,955 总负债 3,300 4,718 3,411 3,827 4,323 短期借款 500 500 0 0 0 应付账款 1,286 1,702 1,806 2,009 2,232 应付票据 0 2 1 2 2 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 262 57 115 191 285 流动负债合计 3,064 4,617 3,310 3,726 4,221 长期借款 160 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 28 51 51 51 51 非流动负债合计 236 101 101 101 101 股东权益 9,137 10,756 12,443 14,407 16,588 股本 601 601 601 601 601 公积金 4,123 4,217 4,217 4,217 4,217 未分配利润 4,432 6,011 7,698 9,662 11,843 归属母公司权益 9,137 10,756 12,443 14,407 16,588 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 40.1% 37.0% 38.2% 38.5% 39.1% EBITDA率 29.6% 29.6% 28.7% 29.8% 30.1% EBIT率 27.2% 27.8% 26.8% 27.7% 28.0% 税前净利润率 27.4% 26.8% 27.6% 28.4% 28.5% 归母净利润率 23.0% 22.4% 23.1% 23.8% 23.9% ROA 18.6% 18.0% 19.7% 19.7% 19.3% ROE（摊薄） 25.3% 25.8% 25.2% 24.9% 24.4% 经营性ROIC 44.5% 70.2% 64.6% 66.8% 73.9% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 27% 30% 22% 21% 21% 流动比率 3.43 2.87 4.03 4.12 4.25 速动比率 3.18 2.57 3.64 3.71 3.86 归母权益/有息债务 13.84 9.16 - - - 有形资产/有息债务 18.27 12.81 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 5.15% 4.52% 5.00% 5.00% 5.00% 管理费用率 4.29% 3.45% 3.87% 4.00% 3.98% 财务费用率 -0.36% -0.71% -0.09% -0.14% -0.02% 研发费用率 3.99% 3.80% 3.90% 3.85% 3.87% 所得税率 16% 16%