2021年&2022Q1点评：现金流大幅改善，静待新技术落地

事件：公司2021年实现营业收入809.32亿元，同比增长48.27%；归属母公司净利润90.86亿元，同比增长6.24%。其中2021Q4实现营业收入247.26亿元，同比增长19.16%，环比增长17.15%；实现归属母公司净利润15.3亿元，同比下降30.32%，环比下降40.31%。2021Q4主要受资产减值8.98亿影响（166电池产线减值5亿+，存货减值2亿+）。 2022Q1实现营业收入185.95亿元，同比增长17.29%，环比下降24.80%； 实现归属母公司净利润26.64亿元，同比增长6.46%，环比增长74.13%。 2022Q1硅料投资收益6.6亿元，但滞港费影响2亿元。 硅片出货高增，盈利性强：2021年公司硅片出货70.01GW，同增20.5%，其中对外销售33.92GW，自用36.09GW，自供比例51%，毛利率27.55%，同减2.8PCT，但由于价格体系大幅提升，我们测算全年单瓦净利约为0.13元/W，较2020年略有提升。2022Q1硅片出货18.36GW，环增14.8%，其中对外销售8.42GW，自用9.9GW，毛利率23.2%，测算单瓦净利0.12元/W，近期硅片价格持续调涨，我们预计2022Q2将维持高盈利性。2022年我们预计公司单晶硅片出货90-100GW，同增28.5~42.9%，年底产能达150GW，同增42.9%。 组件蝉联第一，分布式渠道加大拓展：2021年公司组件出货38.5GW，同增57%，其中对外销售37.2GW，同增55.5%，全球市占率约20%，连续两年全球第一，毛利率17.06%，同降3.47PCT。2022Q1受美国贸易政策影响，公司组件出货6.44GW，同比持平，环降40%，其中对外销售6.35GW，自用0.09GW，毛利率为19.3%，测算单瓦盈利约1~2分/W，随着2022Q2人民币汇率贬值，组件盈利将有显著提升。公司2021年分布式销售占比约三分之一，相对较低，我们预计公司后续将拓展分布式渠道+投产30GW针对分布式市场的高效电池，将充分提升公司在分布式组件市场的竞争力。2022年我们预计公司组件出货50-60GW，同增29.9~55.8%，产能达85GW，同增41.7%。 盈利预测与投资评级：基于硅料价格持续超市场预期，我们下调2022/23年盈利预测 ， 我们预计公司2022-2024年归母净利润为135.26/176.35/221.36亿元（前值2022/23年为142.17/190.39亿元），同比+49%/+30%/+26%，给予2022年35xPE，目标价87.5元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超市场预期变化等。 事件：公司2021年实现营业收入809.32亿元，同比增长48.27%；归属母公司净利润90.86亿元，同比增长6.24%。其中2021Q4实现营业收入247.26亿元，同比增长19.16%，环比增长17.15%；实现归属母公司净利润15.3亿元，同比下降30.32%，环比下降40.31%。2021Q4主要受资产减值8.98亿影响（166电池产线减值5亿+，存货减值2亿+）。2022Q1实现营业收入185.95亿元，同比增长17.29%，环比下降24.80%； 实现归属母公司净利润26.64亿元，同比增长6.46%，环比增长74.13%。2022Q1硅料投资收益6.6亿元，但滞港费影响2亿元。2021年毛利率为20.19%，同比下降4.43pct，2022Q1毛利率21.29%，同比下降1.92pct，环比增长3.62pct；2021年归母净利率为11.23%，同比下降4.44pct，2022Q1归母净利率14.33%，同比下降1.46pct，环比增长8.14pct。 表1：2021年收入809.32亿元，同比增长48.27%；盈利90.86亿元，同比增长6.24%（单位：亿元） 图1：2021年收入809.32亿元，同比+48.27%（亿元，%） 图2：2021年归母净利润90.86亿元，同比+6.24%（亿元，%） 图3：2022Q1收入185.95亿元，同比+17.29%（亿元，%） 图4：2022Q1归母净利润26.64亿元，同比+6.46%（亿元，%） 图5：2021年毛利率、净利率同比-4.43、-4.44pct（%） 图6：2022Q1毛利率、净利率同比-1.92、-1.46pct（%） 表2：2021年隆基股份收入、毛利率情况（亿元） 图5：公司全球化业务布局图 硅片出货高增，盈利性强：2021年公司硅片出货70.01GW，同增20.5%，其中对外销售33.92GW，自用36.09GW，自供比例51%，毛利率27.55%，同减2.8PCT，但由于价格体系大幅提升，我们测算全年单瓦净利约为0.13元/W，较2020年略有提升。2022Q1硅片出货18.36GW，环增14.8%，其中对外销售8.42GW，自用9.9GW，毛利率23.2%，测算单瓦净利0.12元/W，近期硅片价格持续调涨，我们预计2022Q2将维持高盈利性。 2022年我们预计公司单晶硅片出货90-100GW，同增28.5~42.9%，年底产能达150GW，同增42.9%。 图6：公司硅片销量及毛利率（GW，%） 组件蝉联第一，分布式渠道加大拓展：2021年公司组件出货38.5GW，同增57%，其中对外销售37.2GW，同增55.5%，全球市占率约20%，连续两年全球第一，毛利率17.06%，同降3.47PCT。2022Q1受美国贸易政策影响，公司组件出货6.44GW，同比持平，环降40%，其中对外销售6.35GW，自用0.09GW，毛利率为19.3%，测算单瓦盈利约1~2分/W，随着2022Q2人民币汇率贬值，组件盈利将有显著提升。公司2021年分布式销售占比约三分之一，相对较低，我们预计公司后续将拓展分布式渠道+投产30GW针对分布式市场的高效电池，将充分提升公司在分布式组件市场的竞争力。2022年我们预计公司组件出货50-60GW，同增29.9~55.8%，产能达85GW，同增41.7%。 图7：公司组件销量及毛利率（GW，%） 电池新技术进展超市场预期：公司电池新技术加紧扩产，泰州4GW我们预计2022年8月投产，西咸15GW我们预计2022年9月投产，2022年出货我们预期2GW+，我们预计后续用于分布式市场的新技术将扩产至30GW，同时将在鄂尔多斯针对地面电站扩产新技术，2023年出货我们预期20GW+。当前新电池技术良率已处于正常量产水平，且我们预计将有3~4美分的溢价，随着新技术逐步投产，将巩固公司一体化龙头地位及提升盈利能力。我们预计公司2022年底电池产能将达60GW，同增62.2%。 生产规模扩大，费用率同比上涨：公司2021年费用同比增长56.91%至53.61亿元，期间费用率上升0.36个百分点至6.62%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升66.76%、上升35.63%、上升71.18%、上升139.51%至17.9亿元、26.65亿元、8.54亿元、9.06亿元；费用率分别上升0.25、下降0.31、上升0.14、上升0.43个百分点至2.21%、3.29%、1.06%、1.12%。公司2022Q1费用同比增长83.80%至14.92亿元，期间费用率上升2.9pct至8.02%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升45.45%、上升74.37%、上升43.77%、上升437.75%至4.51亿元、7.95亿元、2.15亿元、2.46亿元；费用率分别上升0.47、上升1.4、上升0.21、上升1.03个百分点至2.43%、4.27%、1.16%、1.32%。2021年销售费用上升主要系销量增加计提的质保金增加及销售人员增加引起的薪酬总额增加；管理费用上升主要系公司规模扩大导致费用增加；研发费用上升主要系研发员工人数增长导致薪酬增加；财务费用上升主要系汇率变动导致汇兑损失增加。2021年公司研发投入达43.9亿元，同增69.6%，在硅片生长及切割、电池高效化、组件产业化等方面均形成了较强的技术积累。 图7：2021年期间费用53.61亿元，同比+56.91%(亿元，%) 图8：2022Q1期间费用率8.02%，同比+2.9pct（%） 现金流优异，存货同比增长：2021年经营活动现金流量净流入123.23亿元，同比增长11.87%；销售商品取得现金619.69亿元，同比增长57.85%。2021年期末应收账款78.53亿元，较年初增长5.83亿元，应收账款周转天数下降2.96天至33.64天。期末存货140.98亿元，较年初上升26.46亿元；存货周转天数下降6.7天至71.2天。2022Q1经营活动现金净流出3.09亿元，销售商品取得现金143.20亿元,同比增长68.55%。2022Q1期末存货215.72亿元,同比增长63.84亿元。2022Q1经营活动现金流量净流出减少，主要系本年一季度销售回款情况好转。 图9：2022Q1经营性现金净流出3.09亿元(亿元) 图10：2022Q1期末合同负债90.31亿元，同比+84.71%（亿元） 图11：2022Q1期末存货215.72亿元（亿元） 图12：2022Q1期末应收账款59.96亿元（亿元） 盈利预测与投资评级：基于硅料价格持续超市场预期，我们下调2022/23年盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为135.26/176.35/221.36亿元（前值2022/23年为142.17/190.39亿元），同比+49%/+30%/+26%，给予2022年35xPE，目标价87.5元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超市场预期变化等。