深化降本&绑定优质客户，负极拾级而上

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 磁电材料老兵，负极加速成长。中科电气成立于2004年，是国内电磁行业老牌企业。2017年公司收购星城石墨，开始战略布局锂电池负极材料； 2017年至2019年逐步整合锂电负极产业链，通过自身平台及产业链优势赋能星城石墨，负极业务加速成长。 负极竞逐降本，一体化为王。负极中长期的竞争格局是焦点，我们认为负极中高端领域产品溢价仍将维持且较难突破，2022年底随着头部负极厂商石墨化自供率大幅提升（自供率基本达到70%以上），新进入者难度进一步加大。在头部一体化均完成布局后将围绕规模化&研发积累&客户结构&石墨化工艺差别多维度竞争，具有优质产品结构、产能规模优势、客户结构优质的仍将保持行业的领先。 一体化加速&绑定客户，顺利卡位一线。一体化方面，公司到22年底-23年初有望形成22.5万吨石墨化产能对应27.7万吨负极产能，产能规模及石墨化自供率均对标行业一线龙头（70%以上）并布局上游石油焦原材料。在客户方面，公司与亿纬锂能、宁德时代成立合资公司，为释放后的产能提供渠道保证。在石墨化工艺方面，公司与现有磁电设备构成协同优势，自研设备进一步降低电耗进而降本。在产品研发方面，星城石墨是老牌负极企业，具有深厚的负极石墨技术底蕴，产品结构有望优化。 磁电设备龙头地位稳固。在磁电设备领域，公司与国内大部分钢铁企业、大型冶金工程承包商建立了稳定通畅的业务关系，电磁冶金专用设备的市场占有率超60%，处于行业龙头地位，公司营收有望维持2亿以上规模。 投资建议及估值 绑定优质客户&一体化持续降本，公司在负极领域份额有望进一步提升，磁电设备业务稳健发展。我们预计2021-2023公司归母净利润分别为3.6、 7.6、12.4亿元，对应EPS为0.56、1.18、1.92元，对应PE为37.6、20、12.3倍，给予公司22年25倍估值，对应目标价为30元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 下游需求不及预期风险，行业竞争格局恶化风险，公司产能建设不及预期风险，新客户拓展不及预期风险，限售股解禁、股东质押及股东减持风险。 一、磁电老兵，赋能负极加速成长 深耕磁电设备，收购星城拓展负极业务。中科电气成立于2004年，是国内电磁行业老牌企业。2017年公司收购星城石墨，开始战略布局锂电池负极材料；2017年至2019年逐步整合锂电负极产业链。 图表1：公司发展历程 公司磁电设备业务稳健发展，负极持续向上。分业务看，在磁电设备领域，公司与国内大部分钢铁企业、大型冶金工程承包商建立了稳定通畅的业务关系，电磁冶金专用设备的市场占有率超60%，处于行业龙头地位。磁电下游需求稳定，公司历年收入在2亿元左右，毛利率在45%左右。在负极领域，公司2017年并购星城石墨后，营收体量扩大，负极材料业务高速增长，带动公司业绩持续稳健增长。 图表2：公司营业收入（亿元） 图表3：公司归母净利润（亿元） 公司费用管控良好。2018-2021Q1-Q3公司负极业务持续高增，公司对各项费用率呈下降趋势，期间费用率从2018年的26%下降至2021年Q1-Q3的13%。其中，2019-2020年管理费用率较高主要由于公司计提股权激励费用。 图表4：公司费用率（%） 图表5：公司分业务毛利率 二、负极：绑定电池龙头&一体化深化，卡位一线无惧竞争 2.1趋势：竞逐一体化，头部厂商有望保持领先 未来增量市场在于动力电池&储能，侧重成本。下游需求高增，我们预计2025年锂电池装机量有望超1800Gw。划分市场结构看，消费类电池对负极性能要求高，价格敏感性低，单吨盈利水平高。储能领域对负极材料的性能要求较低，价格敏感性高。动力则同时关注技术&成本，提供高性价比的负极材料成为关键，因此要求负极厂商技术&成本均有要求。 图表6：新能源汽车销量预测（万辆） 图表7：电池装机需求测算（Gwh） 近年来头部几家份额保持稳定，从行业二三线中快速成长的中科电气以成本优势胜出。我们认为从23年开始，尽管新进入者已不可避免，但由于头部企业在22年底均已卡位完成一体化布局，凭借规模化优势&绑定优质客户&中高端负极工艺积累将与新进入者有望维持相对优势。 图表8：负极材料竞争格局 负极企业盈利受成本波动影响较小。尽管2016-2020年上游原材料价格波动较大，如石墨化、针状焦及石油焦的价格，但从历史看，负极厂商的单吨毛利、毛利率水平变动幅度均不大，主要由于负极的差异化特性以及成本端非透明性。 图表9：负极厂商单吨毛利（万元/吨） 图表10：负极厂商毛利率 产品端竞争：人造石墨性能提升—硅负极、硬碳等下代负极 负极产品差异化程度较高。各家负极厂商产品均价有所差异，高端人造石墨可达8万元/吨，低端人造石墨在3万元/吨左右。差异性主要是由于产品定位不同，既区分出中高端产品的差别，也满足下游厂商应用在不同场景电池的要求，同时对于电池性能的影响较大，使得下游客户的验证周期较长。 图表11：各家负极产品销售均价（2020，万元/吨） 工序的拓展&Know-how为提升产品力关键。负极差异性主要是制备工艺有所差异。造粒与石墨化是主体工艺，不同产品在制备时需要在负极的倍率性能、循环寿命、首次效率与压实密度等维度权衡取舍。随着下游对负极性能要求的提高，需要厂商提供更多的工序以优化核心参数，如倍率性能、循环性能等。 图表12：负极主要工序 由于负极非标性，产品导入渐进。2018年尚太首次对外销售以ST-1为主，是低端产品，2019年开始引入ST-14和ST-12中端产品，放量节奏较为平缓，从行业均价来看，尚太科技均价2019-2020年降幅小幅跑赢了行业平均水平，但均价变动幅度不大，高端化负极进程较为缓慢。 图表13：尚太科技分产品销量（吨） 图表14：尚太科技均价（万元/吨）及变动幅度 成本端竞争：石墨化自供率差异—石墨化工艺差异&原材料、规模化差异 头部一体化布局加速，二线成本优势大幅缩小。2021年以前，头部企业如贝特瑞、璞泰来、杉杉本身客户&产品结构优质，盈利水平较高，虽然对石墨化产能布局较早，但一体化进程推进相对较慢，整体石墨化自供率不高。到2022年底，头部负极厂商一体化投产后，石墨化自供率大幅提升，新进入者以一体化成本优势来切入市场难度加大。 图表15：各家负极厂商名义石墨化自供率预测（仅人造石墨） 一体化降本空间大，但提升投资门槛。从负极成本结构看，石墨化加工&原材料占到成本的80%以上，炭化等工序的引入也加大了委外成本，目前外协成本2.2万元/吨以上，凯金能源2021H1炭化外协成本也达到了0.4万元/吨，全工序的一体化产能建设将显著降低成本。但由于石墨化重资产，一体化全工序单吨投资额达到4万元/吨，较负极前端工序1.7万元/吨提升一倍以上，投资门槛进一步提高。 图表16：凯金能源外协工序单价（万元/吨） 图表17：人造石墨成本结构 图表18：石墨化自供率与毛利率敏感性分析 布局一体化之后，转化为石墨化工艺&规模化&原材料多维度比拼。从尚太科技的降本路径看： 电耗：石墨化工艺改进与低电耗区域布局。电耗占成本约20%以上，其通过石墨化设备及工艺的改进将整体电耗下降约0.13Kwh/吨，对应下降成本约400元/吨，同时通过山西地区的低电价进一步降低电费成本。 石墨化工艺迭代，技术壁垒提升。石墨化工艺主要以炉体形式为区分，厢式炉提升装填容量、连续式石墨化炉连续化生产都可以降低电耗，进一步降低电耗成本，但厢式炉面临炉温不均匀、连续式面临温度较低等难题，石墨化工艺的迭代提升了技术壁垒。 图表19：石墨化工艺对比 原材料：一体化与产品性能与成本均衡。原材料占成本约30%，一体化将进一步降本。此外，由于负极的非标化特性，原材料可以选择石油焦（偏低端）、针状焦（偏高端），可以通过持续的研发尝试掺杂低成本原材料做成更高产品性能的产品降本。 原材料近年波动较大，一体化有助于平滑并降低成本波动。 针状焦：需求回暖，价格有所复苏，处于历史低位。 1）2016-2019年，由于我国及全球电炉炼钢大型化及全球电炉炼钢产量增长速度加快，从而对UHP需求快速增长，使得UHP的生产原料针状焦供应缺口加大，导致针状焦价格上涨。 2）2020年-2021年，受市场上库存过多及疫情等影响因素，价格有所下跌。 石油焦：价格持续走高，处于历史高位。 1）2016年-2018年，中国加入《巴黎协定》，淘汰落后电解铝和炼钢产能。炼钢铁用石墨电极需求攀升，带动石油焦价格呈现整体上扬。 2）2019-2020年，下游炭素行情低迷，下游电解铝、煅烧焦、阳极价格持续低位，整体呈下跌走势； 3）2021年，下游企业节后补库支撑炼厂出货。国内炼厂延迟焦化装臵检修大都集中在上半年，因此整个上半年国内石油焦供应面相对比较紧张，价格上涨幅度大。 图表20：原材料价格（元/吨） 制造费用：规模化&设备改进。制造费用占成本约36%，石墨坩埚包含制造费用之内，规模化及工艺改进（全产线改进，石墨工艺转换为厢式炉）可以进一步降低成本。 图表21：尚太科技负极材料成本拆分 2.2公司：持续降本&绑定客户，份额有望进一步提升 收购星城石墨，公司融合顺利。星城石墨实际是老牌的负极厂商，是国内最先入局负极的一批企业，但由于融资渠道不顺畅等原因，导致其产能规模&客户拓展一直较为缓慢，在中科电气收购星城石墨后，保留了以皮涛为代表的核心管理层，并在资金&工艺等方面对星城石墨进行了赋能，推动公司负极业务加速发展，产能&客户不断开拓。 星城石墨同时生产天然石墨和人造石墨，结构上以中低端为主，但早期已实现了部分中高端负极的销售，2016Q1-Q3剔除中低端负极人造石墨价格约为4万/吨。在2013年公司就曾筹划布局石墨化产能，但因资金问题推进缓慢。 图表22：星城石墨负极销量（吨） 图表23：星城石墨负极均价（万元/吨） 中科电气收购后持续赋能星城石墨。在2017年，由于下游原材料&石墨化价格波动较大，中科收购格瑞特建设石墨化产能，我们推算2017年以后中科石墨化自供率一直保持较高水平，领先行业。此外，2017年公司协同现业务具有的设备技术基础对负极产线改造，单位制造成本降低25%，格瑞特自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉，相较于传统石墨化加工产线具备电耗成本低、炉芯耗材费用少、自动化程度高。 持续保持高强度研发，叠加成本优势不断开拓。中科星城十分重视负极材料的研发，2016-2020年其研发费用率领跑负极各企业，叠加成本优势持续推出高性价比负极材料，不断打入新客户。 图表24：中科电气负极/石墨化产销及公司负极毛利率 图表25：中科电气收购后主要事件 图表26：负极企业研发费用率比较 一体化产能弹性足，22年底跃居一线。公司21-22年加速负极产能及石墨化产能建设，到22年底-23年初有望形成22.5万吨石墨化产能对应27.7万吨负极产能，产能规模及石墨化自供率对标行业一线龙头。 图表27：公司负极产能规划（万吨） 布局上游原材料&绑定下游头部电池厂，降本保供。 亿纬锂能：公司2021年10月公告与亿纬锂能合作设立合资公司（云南项目），其中公司认缴6亿，持有合资公司60%的股权，亿纬锂能认缴4亿，持有合资公司40%的股权，相关项目计划投资总额为人民币25亿元，负极材料年产能10万吨。 宁德时代：公司2022年2月公告，中科星城控股与宁德时代将对贵安新区中科星城进行增资，其中，中科星城控股将向贵安新区中科星城增资人民币4.2亿，持股比例65%，宁德时代出资2.8亿，持股35%。 原材料：2022年1月，公司与海达新材料以及望江经开区，拟通过公司控股子公司向安徽海达新材料有限公司投资人民币6,000万元持有其60%股权，签订附条件生效的年产10万吨负极材料粉体生产基地。借助安庆石油化工产业基础，保障项目所需的优质石油焦等锂电池负极材料原材料供应。 募投助力产能释放。公司2022年3月募投22亿，用于湖南5万吨负极材料及