并购重组过会，大健康格局初现

投资评级：增持(维持) 事件点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-01-22 收盘价（元） 5.14 一年内最低/最高(元) 4.99/7.15 市盈率 121.1 市净率 5.00 基础数据 净资产收益率(%) 2.49 资产负债率(%) 59.1 总股本(亿股) 8.56 最近12月股价走势 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017-012017-052017-09悦心健康 中小板指 其他建材 2018年01月22日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万） 684.20 777.89 1312.97 1585.07 1889.71 增长率 -19.1% 13.7% 68.8% 20.7% 19.2% 归属母公司股东净利润（百万） 14.4 17.0 62.5 98.9 118.8 增长率 0.5% 18.0% 267.0% 58.3% 20.1% 每股收益（元） 0.01 0.02 0.06 0.10 0.12 市盈率(倍) 387.7 328.7 89.6 56.6 47.1 事件：公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得有条件通过。  树立“品牌化、集团化”，切入民营医疗服务领域 公司在2015年明确向医养结合的大健康产业进行转型，借鉴美国HCA医院“品牌化、集团化”运营，改善医院运营模式、提升基础设施建设，强化信息化管理，形成强大的品牌效应。可比美国HCA医院，旗下10家机构盈利率25%以上，远高于其他私立盈利机构。本次交易使公司切入民营医疗服务领域，控制并运营成熟的医院资产，初步实现建筑陶瓷、健康建材与大健康产业多主业的业务格局。  地县级医疗市场是实现差异化竞争的最佳选择 2015年我国县级医院以20.7%的医师数覆盖了65.7%的人口数，县级医疗资源匮乏，同时“分级诊疗”提出到2020年将县城内就诊率提高到90%，基本实现“大病不出县”。相比大型城市地区，地县级医疗市场竞争格局尚未形成，医疗资源稀缺，发展空间巨大，分级诊疗政策落地推动医疗服务需求回归中小城市。本次交易涉及的分金亭有限、全椒有限和建昌有限均为县级民营营利性医疗机构，且均为二级或二级甲等综合医院，可以形成差异化竞争，辐射基层，构成公司“区域健康综合体”运营模式的核心环节。  医疗服务资源整合和布局将继续进行 公司积极整合海峡两岸医疗和养老资源，此前已在高端医疗、连锁专科、养老和学术领域进行布局，聘请多位专家学者担任公司高管。本次交易是公司实行大健康战略以来最重要、最扎实的一次业务布局，预计未来公司将继续通过外延并购，进一步覆盖医疗服务领域，目前公司医疗服务占比30%以上，未来该比例将继续提升。  盈利预测及投资建议 预计18年完成资产重组，对公司17年进行追溯调整（股本按照重组后），预计公司2017-2019年EPS为0.06/0.10/0.12元，对应PE为89.6/56.6/47.1倍，给予目标价6.5元，维持“增持”评级。 风险提示:外延并购不及预期 证券研究报告 并购重组过会，大健康格局初现 计算机软件与服务 证券研究报告 悦心健康(002162) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 张文录 分析师 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 0571-87620710 沈瑞 分析师 SAC证书编号：S0160517040001 shenr@ctsec.com 相关报告 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 其他建材 以才聚财，财通天下 目标价:6.5元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 事件点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 财务指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 684.20 777.89 1312.97 1585.07 1889.71 成长性 减:营业成本 460.8 505.2 913.7 1,106.2 1,323.4 营业收入增长率 -19.1% 13.7% 68.8% 20.7% 19.2% 营业税费 8.7 18.3 15.0 20.6 22.7 营业利润增长率 13.9% -153.7% -774.3% 68.6% 17.6% 销售费用 123.3 142.1 151.0 166.4 192.8 净利润增长率 0.5% 18.0% 267.0% 58.3% 20.1% 管理费用 58.6 63.0 114.2 142.7 173.9 EBITDA增长率 -3.0% -27.0% 35.2% 29.3% 12.7% 财务费用 52.6 45.7 30.6 24.2 25.2 EBIT增长率 1.7% -48.7% 163.2% 39.7% 15.2% 资产减值损失 21.5 22.6 30.0 30.0 30.0 NOPLAT增长率 32.4% -45.6% 174.7% 39.7% 15.2% 加:公允价值变动收益 22.0 11.2 - - - 投资资本增长率 6.1% -1.5% 1.7% 31.7% -12.6% 投资和汇兑收益 37.0 -1.7 6.0 13.7 6.0 净资产增长率 0.4% 4.2% 48.1% 5.2% 5.8% 营业利润 17.8 -9.6 64.5 108.7 127.9 利润率 加:营业外净收支 3.0 31.3 15.2 16.5 21.0 毛利率 32.7% 35.1% 30.4% 30.2% 30.0% 利润总额 20.8 21.7 79.6 125.2 148.9 营业利润率 2.6% -1.2% 4.9% 6.9% 6.8% 减:所得税 6.5 5.9 19.1 30.0 35.7 净利润率 2.1% 2.2% 4.8% 6.2% 6.3% 净利润 14.4 17.0 62.5 98.9 118.8 EBITDA/营业收入 20.2% 13.0% 10.4% 11.1% 10.5% 资产负债表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E EBIT/营业收入 10.3% 4.6% 7.2% 8.4% 8.1% 货币资金 166.1 146.4 105.0 126.8 151.2 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 347 286 163 135 113 应收帐款 190.2 170.2 513.7 346.7 615.2 流动营业资本周转天数 85 95 61 83 82 应收票据 3.6 2.6 9.1 5.7 10.9 流动资产周转天数 401 324 315 317 305 预付帐款 22.9 13.2 50.4 30.3 64.1 应收帐款周转天数 116 83 94 98 92 存货 349.1 328.0 949.9 648.8 1,196.9 存货周转天数 194 157 175 182 176 其他流动资产 3.1 3.1 2.8 3.0 3.0 总资产周转天数 1,149 972 697 634 570 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 423 380 225 218 195 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - 29.6 29.6 29.6 29.6 ROE 1.8% 2.0% 5.0% 7.5% 8.4% 投资性房地产 600.1 628.3 628.3 628.3 628.3 ROA 0.7% 0.8% 2.0% 3.7% 3.3% 固定资产 643.7 592.2 594.2 594.0 591.5 ROIC 6.2% 3.2% 8.9% 12.2% 10.7% 在建工程 52.4 45.6 45.6 45.6 45.6 费用率 无形资产 72.5 67.1 64.0 60.9 57.8 销售费用率 18.0% 18.3% 11.5% 10.5% 10.2% 其他非流动资产 39.9 33.0 35.2 33.3 32.1 管理费用率 8.6% 8.1% 8.7% 9.0% 9.2% 资产总额 2,143.6 2,059.1 3,027.8 2,552.9 3,426.0 财务费用率 7.7% 5.9% 2.3% 1.5% 1.3% 短期债务 700.0 681.0 276.7 342.9 313.5 三费/营业收入 34.3% 32.2% 22.5% 21.0% 20.7% 应付帐款 313.9 266.7 1,157.6 478.3 1,368.6 偿债能力 应付票据 33.9 - 79.9 22.3 86.7 资产负债率 61.9% 58.7% 58.4% 48.1% 59.1% 其他流动负债 65.0 82.4 113.9 84.3 120.0 负债权益比 162.5% 142.0% 140.4% 92.7% 144.3% 长期借款 71.0 51.0 - 163.3 - 流动比率 0.66 0.64 1.00 1.25 1.08 其他非流动负债 143.2 127.2 140.1 136.8 134.7 速动比率 0.35 0.33 0.42 0.55 0.45 负债总额 1,326.9 1,208.3 1,768.1 1,227.9 2,023.5 利息保障倍数 1.34 0.79 3.10 5.50 6.08 少数股东权益 -0.2 7.7 5.7 1.9 -3.8 分红指标 股本 655.5 852.2 999.4 999.4 999.4 DPS(元) - - 0.02 0.03 0.04 留存收益 79.8 -99.9 254.5 323.8 406.9 分红比率 0.0% 0.0% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 816.7 850.8 1,259.6 1,325.1 1,402.6 股息收益率 0.0% 0.0% 0.3% 0.5% 0.6% 现金流量表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 业绩和估值指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 净利润 14.3 15.8 62.5 98.9 118.8 EPS(元) 0.01 0.02 0.06 0.10 0.12 加:折旧和摊销 69.9 66.4 41.4 43.6 45.8 BVPS(元) 0.82 0.84 1.25 1.32 1.41 资产减值准备 21.5 22.6 - - - PE(X) 387.7 328.7 89.6 56.6 47.1 公允价值变动损失 -22.0 -11.2 - - - PB(X) 6.9 6.6 4.5 4.2 4.0 财务费用 53.7 46.4 30.6 24.2 25.2 P/FCF 103.9 -367.2 -14.5 104.9 86.8 投资收益 -37.0 -1.7 -6.0 -13.7 -6.0 P/S 8.2 7.2 4.3 3.5 3.0 少数股东损益 -0.1 -1.2 -2.0 -3.8 -5.7 EV/EBITDA 26.6 47.0 37.9 30.4 25.9 营运资金的变动 -90.9 2.0 -17.0 -264.2 132.9 CAGR(%) 88.1% 92.7% 62.1% 88.1