2021年报及2022年一季报点评：短期受国内疫情影响仍存、关注需求拐点，股息回报可观

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月27日 公司研究 短期受国内疫情影响仍存、关注需求拐点，股息回报可观 ——海澜之家（600398.SH）2021年报及2022年一季报点评 买入（维持） 当前价：4.87元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 43.20 总市值(亿元)： 210.37 一年最低/最高(元)： 4.68/8.08 近3月换手率： 11.37% 股价相对走势 -25%-13%-1%12%24%04/2107/2110/2101/22海澜之家沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.38 -2.61 -3.51 绝对 -10.48 -18.29 -24.31 资料来源：Wind 相关研报 销售稳步好转、线上占比继续提升，备战冷冬——海澜之家（600398.SH）2021年三季报点评（2021-10-28） 上半年业绩逐步恢复，期待冬季销售发力——海澜之家（600398.SH）2021年中报点评（2021-08-26） 21Q1业绩回升、期待继续修复，存货控制良好——海澜之家（600398.SH）2020年年报及2021年一季报点评（2021-04-28） 21年业绩仍处于恢复中，22Q1因疫情影响销售承压 公司2021年营业收入201.88亿元、同比增长12.41%、较19年下降8%，归母净利润24.91亿元、同比增长39.60%、较19年下降22%，扣非归母净利润23.86亿元、同比增长37.79%。EPS0.58元、拟每股派息0.51元（含税）。 分季度来看，21Q1-22Q1单季度收入分别同比+42.77%、+9.08%、+9.39%、-2.40%、-5.15%，归母净利润分别同比+185.33%、+23.87%、+15.89%、-10.25%、-14.17%。22Q1收入和净利润降幅环比扩大，主要为国内疫情影响终端销售所致。 线上渠道收入占比提升，小品牌增长突出 收入拆分来看：1）分品牌来看，海澜之家系列收入仍占主导，21年收入占比约75%，收入同比增9.91%、较19年下降约13%；圣凯诺收入占约11%、收入同比增9.14%；其他品牌（OVV、男生女生、优选、英氏等）收入占10%、同比增27.14%。 22Q1海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌收入分别同比-7.28%、-4.28%、+16.71%。 2）分渠道来看，21年线上收入占比达14%，收入同比增32.98%；线下收入同比增长8.54%、较19年下降约17%，其中直营店、加盟店及联营店收入分别同比+44.39%、+7.62%。 22Q1线上、线下收入分别同比-6.33%、-5.10%，线上线下渠道一季度均受到国内疫情的不利影响、致收入同比下滑。 3）线下门店方面，21年末海澜之家系列门店5672家、较21年初净增129家（增幅2.33%），其中直营店、加盟店及联营店分别净增241家（+50%）、-112家（-2.21%）；其他品牌门店1980家、较21年初净增142家（+7.73%）。 22年3月末海澜之家系列门店5692家、较22年初净增0.35%；其他品牌门店1979家、较22年初基本持平。 毛利率、费用率双双提升，22Q1存货周转放缓 毛利率：21年公司毛利率为40.64%、同比提升3.22PCT；分品牌来看，海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌毛利率分别为40.01%（+4.02PCT）、51.57%（-1.14PCT）、44.14%（+5.66PCT）；分渠道来看，线上、线下毛利率分别为36.19%（-2.28PCT）、42.71%（+4.54PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店及联营店毛利率分别为63.49%（+7.33PCT）、36.64%（+2.89PCT）。 22Q1毛利率同比提升2.36PCT至45.26%；分品牌来看，海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌毛利率分别为45.72%（+2.91PCT）、53.88%（-1.34PCT）、44.40%（+0.21PCT）；分渠道来看，线上、线下毛利率分别为41.51%（+6.92PCT）、46.64%（+1.88PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店及联营店毛利率分别为53.13%（-3.80PCT）、43.98%（+2.33PCT）。 费用率：21年期间费用率为21.68%、同比提升0.72PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各为16.11%、4.93%、0.62%、0.03%，分别同比+2.73、-2.04、+0.15、-0.12PCT，销售费用率提升主要为直营店门店增加、占比提升致职工薪酬等费用增加较多所致。22Q1期间费用率同比提升3.74PCT至23.50%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+4.07、+0.16、+0.45、-0.94PCT。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海澜之家（600398.SH） 其他财务指标：1）21年末存货较21年初增加9.49%至81.20亿元，存货周转天数为233天、同比减少30天。库龄结构方面，1年以内、1~2年、2年以上存货占比分别为72%（较年初+12PCT）、24%（-9PCT）、4%（-3PCT）。21年末存货结构较为良性。 22年3月末存货为85.62亿元，较22年初增加5.44%、同比21年3月末增加17.65%，存货周转天数为263天、同比增加52天。 2）应收账款21年末较21年初增加5.17%，22年3月末同比增加0.16%基本持平；应收账款周转天数21年、22Q1分别为18天、18天，同比+0.3、+1天。 3）经营净现金流21年同比增加54.09%至43.61亿元，22Q1同比减少24.25%。 短期疫情阴霾仍待散去，低估值、高分红属性提供稳健回报 21年公司收入和利润端继续稳步恢复，但22年一季度受国内疫情影响、复苏节奏受到干扰，短期仍需关注线上线下需求恢复进度。长期来看期待公司平价、性价比定位空间广阔，同时小品牌仍在积极培育中、期待潜力释放。 考虑到短期国内疫情仍对需求端带来压制、且具备不确定性，我们下调公司22~23年、新增24年EPS为0.59/0.71/0.81元（较前次盈利预测下调28%、22%），对应22年PE8倍，公司具备低估值、高分红属性，19~21年股息率为5.75%/5.26%/10.47%提供稳健回报，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；天气异常；终端售罄率降低致库存压力加大；线上增长不及预期；并购整合不当，或小品牌培育进展不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17,959 20,188 21,211 23,533 25,762 营业收入增长率 -18.26% 12.41% 5.07% 10.95% 9.47% 净利润（百万元） 1,785 2,491 2,555 3,078 3,482 净利润增长率 -44.42% 39.60% 2.57% 20.47% 13.13% EPS（元） 0.41 0.58 0.59 0.71 0.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.02% 16.62% 16.66% 17.96% 18.25% P/E 12 8 8 7 6 P/B 1.5 1.4 1.4 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-27中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 海澜之家（600398.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 17,959 20,188 21,211 23,533 25,762 营业成本 11,238 11,983 12,236 13,589 14,887 折旧和摊销 404 968 718 724 732 税金及附加 118 131 170 165 180 销售费用 2,403 3,252 3,479 3,812 4,173 管理费用 1,251 994 1,273 1,294 1,288 研发费用 83 124 131 145 159 财务费用 28 6 17 -2 -28 投资收益 9 47 15 17 18 营业利润 2,282 3,250 3,402 4,089 4,628 利润总额 2,299 3,257 3,407 4,104 4,643 所得税 581 856 852 1,026 1,161 净利润 1,718 2,401 2,555 3,078 3,482 少数股东损益 -67 -91 0 0 0 归属母公司净利润 1,785 2,491 2,555 3,078 3,482 EPS(按最新股本计,元) 0.41 0.58 0.59 0.71 0.81 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,830 4,361 3,610 4,940 5,081 净利润 1,785 2,491 2,555 3,078 3,482 折旧摊销 404 968 718 724 732 净营运资金增加 -2,120 325 176 4 202 其他 2,762 577 162 1,134 665 投资活动产生现金流 -440 -676 -235 -259 -232 净资本支出 -216 -509 -250 -250 -250 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -224 -168 15 -9 18 融资活动现金流 -1,676 -1,677 -2,220 -1,275 -1,511 股本变化 -100 0 0 0 0 债务净变化 215 383 0 0 0 无息负债变化 -1,494 2,260 69 1,094 1,050 净现金流 704 2,004 1,156 3,406 3,338 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 27,668 31,506 31,927 34,821 37,815 货币资金 10,516 12,768 13,924 17,330 20,668 交易性金融资产 198 177 177 177 177 应收账款 972 1,023 1,004 1,114 1,220 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 617 567 672 745 816 存货 7,416 8,120 7,752 7,465 7,387 其他流动资产 486 559 573 614 653 流动资产合计 20,206 23,214 24,102 27,445 30,921 其他权益工具 332 245 245 245 245 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3,661 3,349 2,815 2,295 1,781 在建工程 2 20 120 195 251 无形资产 857 1,017 963 914 870 商誉 914 783 783 783 783 其他非流动资产 1,696 2,878 2,898 2,943 2,963 非流动资产合计 7,462 8,292 7,824 7,376 6,893 总负债 13,774 16,417 16,486 17,580 18,630 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 5,448 6,769 6,730 7,474 8,188 应付票据 1,585 1,476 1,713 1,902 2,084 预收账款 5 6 0 0 0 其他流动负债 3,798 4,399 4,275 4,436