敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月27日 公司研究 VE维持高景气，22年Q1业绩符合预期 ——新和成（002001.SZ）2022年一季报点评 买入（维持） 当前价：26.34元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 25.78 总市值(亿元)： 679.15 一年最低/最高(元)： 25.03/37.83 近3月换手率： 53.55% 股价相对走势 -26%-16%-6%4%14%04/2107/2110/2101/22新和成沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -10.76 0.95 -8.22 绝对 -16.86 -14.73 -16.58 资料来源：Wind 相关研报 从“周期”迈向“成长”，精细化工龙头未来可期——新和成（002001.SZ）投资价值分析报告（2022-03-03） 突破氮杂双环再现优异创新能力，持续完善产业链一体化布局——新和成（002001.SZ）专利公示点评（2022-02-13） 21年业绩同比快速提升，原料药有望成为新增长点——新和成（002001.SZ)21年业绩预告点评（2022-01-25） 事件： 公司发布2022年一季度报，22年Q1公司实现营业收入43.1亿元，同比+13.7%，环比+0.6%；实现归母净利润12.0亿元，同比+5.2%，环比+25.6%。 点评： 1、Q1业绩复合预期，VE景气周期有望持续 VE价格上涨，22年Q1业绩稳定增长符合预期：2022年Q1国内VA、VE、2%生物素、固体蛋氨酸均价分别为238元/kg、88元/kg、69元/kg、20元/kg，分别同比-34%、+19%、+7%、-2%，分别环比-17%、-1%、-15%、+1%。22年Q1受到天然气原料供应短缺影响，全球VE供需格局收紧，VE价格攀升，迎来新一轮景气周期。受益于VE价格上涨，公司Q1业绩稳定增长符合预期。VE景气有望持续，价格仍有上涨空间，公司有望持续受益。 欧洲天然气供应短缺影响维生素供应，VE有望迎来新一轮景气周期：近期俄乌冲突愈演愈烈，欧美也陆续公布对俄罗斯的制裁计划，进一步加剧了欧洲天然气供给紧张局面。天然气是合成乙炔（VE上游原料）的关键原材料，欧洲天然气短缺进一步加剧了欧洲维生素供应紧张。欧洲是全球重要的维生素生产基地，天然气短缺对欧洲维生素生产造成影响，将对全球维生素供给端造成显著影响，或将再次“点燃”维生素新一轮的景气周期。据彭博新闻社报道，受关键中间体断供影响，帝斯曼22年Q1VE产量预计下降30%以上，并且将影响Q2VE产量。受帝斯曼VE产量下降影响，VE市场供应紧张，叠加下游企业低库存影响，近期VE厂商纷纷提升报价。展望未来两年，帝斯曼与能特科技的合并将使得VE行业竞争格局显著改善，而我国长期依赖进口的VE中间体——间甲酚，在供给端紧张及进口端加征反倾销税的背景下，近年来价格一路走高，VE成本端支撑强劲，VE有望再次迎来超级景气周期。 2、蛋氨酸项目稳步推进，香精香料产品矩阵持续丰富 加快铺设蛋氨酸产能，未来有望实现进口替代：公司利用氰醇法高效生产蛋氨酸，17年一期5万吨/年固蛋产能完成试生产，目前满负荷运行；二期项目中的10万吨/年固蛋产能已于21年投入生产，目前运行平稳，成本和质量优势稳步提升；15万吨/年固体蛋氨酸预计23年投产，届时公司将成为国内蛋氨酸龙头企业。21年12月公司联手中石化子公司镇海炼化，共同出资30亿布局蛋氨酸项目，公司在蛋氨酸领域不断扩产，依托规模优势成本持续下降，未来成长可期。 不断丰富产品矩阵，香精香料新项目稳步推进：香精香料方面，公司利用“生物+化工”平台不断推出新品种，并与国际知名公司开展合作为其提供原料，伴随着消费升级，香精香料需求或将继续提升，公司香精香料新品种有望满足各类市场需求。2021年，公司年产5000吨薄荷醇项目稳步推进，项目进程可控。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 新和成（002001.SZ） 3、新材料业务前景广阔，原料药有望成为业绩新增长点 己二腈进入中试阶段，新材料板块发展前景广阔：己二腈是生产尼龙66的原料，公司具备氢氰酸产业经验，通过自主研发采用最先进并具备成本优势的丁二烯生产工艺成功实现己二腈的制备，目前处于中试阶段。2021年3月公司新设浙江新和成尼龙材料有限公司显示公司进入尼龙市场的信心。PPS、PPA方面，公司与DMS、绍兴纳岩、勤进等积极开展合作加速发展，积极布局产品研发，2021年公司年产7000吨PPS项目投入建设，新产能投产后公司将成为国内PPS、PPA行业佼佼者。 中试产品符合预期，原料药有望成为未来业绩新增长点：公司年产500吨卡隆酸酐、500吨氮杂双环及联产800吨硫酸钠项目中试产品符合预期，预计可于2022年二季度投产，公司原料药业务有望迎来新增长点。公司利用原有产品异戊烯醇继续往下游延伸，布局“异戊烯醇-卡隆酸酐-氮杂双环”产业链。卡隆酸酐是辉瑞新冠口服小分子药物关键中间体，卡隆酸酐多步反应制成氮杂双环，氮杂双环可用于生产辉瑞新冠口服小分子药物。辉瑞新冠口服药物的出现，有望成为疫情防控的有力武器。公司500吨卡隆酸酐、500吨氮杂双环及联产800吨硫酸钠项目投产后，有望切入新冠口服药领域，未来发展潜力较大。 4、盈利预测、估值与评级 VE景气周期有望持续，公司有望持续受益。蛋氨酸、VC、薄荷醇、氮杂双环等新项目建设稳步推进，公司未来业绩可期，因此我们维持2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计公司22-24年分别实现归母净利润54.16/61.21/69.30亿元，对应EPS分别为2.10/2.37/2.69元。公司“生物+化工”双平台逐渐成熟，未来有望不断迎来新产品放量，成长可期，因此我们维持“买入”评级。 5、风险提示 产品价格波动，项目推进不及预期，下游需求不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,314 14,798 15,807 16,842 19,061 营业收入增长率 35.34% 43.47% 6.82% 6.55% 13.17% 净利润（百万元） 3,564 4,324 5,416 6,121 6,930 净利润增长率 64.33% 21.34% 25.25% 13.02% 13.21% EPS（元） 1.66 1.68 2.10 2.37 2.69 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.43% 19.84% 21.31% 20.91% 20.59% P/E 16 16 13 11 10 P/B 2.9 3.1 2.7 2.3 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-27 注：2020年年末公司总股本为21.5亿股，2021年年末及以后公司总股本为25.8亿股。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 新和成（002001.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,314 14,798 15,807 16,842 19,061 营业成本 4,727 8,212 8,078 8,060 9,163 折旧和摊销 864 1,222 1,322 1,447 1,577 税金及附加 115 132 141 150 170 销售费用 313 107 114 122 138 管理费用 423 424 452 482 546 研发费用 546 783 836 891 1,008 财务费用 305 270 380 377 343 投资收益 160 128 142 142 142 营业利润 4,164 5,083 6,209 7,028 7,966 利润总额 4,110 5,031 6,296 7,105 8,043 所得税 533 691 864 975 1,104 净利润 3,577 4,340 5,432 6,130 6,939 少数股东损益 13 16 16 9 9 归属母公司净利润 3,564 4,324 5,416 6,121 6,930 EPS(元) 1.66 1.68 2.10 2.37 2.69 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,123 5,838 6,319 7,590 8,120 净利润 3,564 4,324 5,416 6,121 6,930 折旧摊销 864 1,222 1,322 1,447 1,577 净营运资金增加 1,344 1,680 1,007 683 1,593 其他 -2,649 -1,388 -1,427 -661 -1,980 投资活动产生现金流 -194 -3,392 -2,107 -2,583 -2,158 净资本支出 -2,297 -3,448 -3,000 -3,000 -2,500 长期投资变化 343 351 0 0 0 其他资产变化 1,760 -295 893 417 342 融资活动现金流 -1,376 -1,345 -3,051 -3,502 -2,492 股本变化 0 430 0 0 0 债务净变化 -10 805 -866 -867 400 无息负债变化 -97 530 -1 40 411 净现金流 1,456 1,045 1,160 1,505 3,470 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 30,897 34,692 37,453 40,497 45,698 货币资金 4,928 5,953 7,113 8,618 12,088 交易性金融资产 852 1,251 500 200 0 应收账款 1,931 2,755 3,003 3,200 3,622 应收票据 332 349 632 674 762 其他应收款（合计） 179 254 403 429 485 存货 3,117 3,194 3,142 3,134 3,563 其他流动资产 2,073 1,079 1,079 1,079 1,079 流动资产合计 13,528 14,914 16,009 17,471 21,747 其他权益工具 23 23 23 23 23 长期股权投资 343 351 351 351 351 固定资产 13,914 14,319 14,898 15,559 16,058 在建工程 1,326 2,985 3,814 4,435 4,639 无形资产 1,407 1,522 1,491 1,461 1,432 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 278 504 504 504 504 非流动资产合计 17,369 19,778 21,444 23,026 23,951 总负债 11,493 12,828 11,962 11,135 11,946 短期借款 2,364 1,403 1,467 0 0 应付账款 1,464 1,436 1,413 1,409 1,602 应付票据 498 694 808 806 916 预收账款 0 0 63 67 76 其他流动负债 5 5 5 5 5 流动负债合计 6,383 6,477 4,744 3,317 3,728 长期借款 4,137 5,149 6,149 6,749 7,149 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 873 1,067 1,067 1,067 1,067 非流动负债合计 5,110 6,351 7,217 7,817 8,