高性能锂电铜箔龙头，顺行业景气加速扩产

高性能锂电铜箔先驱，高行业景气度下加速成长。公司成立于2001年，主要产品为锂电铜箔及小部分电子铜箔。通过20年的深耕发展，公司已深度绑定动力电池龙头宁德时代、消费电池ATL，产品持续引领行业进步。2018年公司率先实现6um铜箔量产，2020年4.5um铜箔开始量产，产品结构不断优化。受益于下游电动车、储能需求爆发，2021年度公司实现营收28.04亿元，同比增长133.26%，归母净利润为5.5亿元，同比增长195.02%。为满足客户需求，公司加速白渡、宁德、赣州等基地产能扩张，且在2021年收购山东信力源扩充产能，我们预计公司2022-2023年将持续维持高增态势。 锂电铜箔扩产周期长、投入大，2022年供给紧张延续，加工费维持高位 。需求端看，我们测算2022-2024年全球锂电铜箔需求分别为71/103/150万吨，年增速达到59%/45%/45%。而供给端看，由于锂电铜箔1万吨投资额6-7亿，且核心设备阴极辊尚未完全国产化，依赖进口，扩产周期超18月。2021年由于全球锂电有效供给近45万吨，供不应求，锂电铜箔分别于Q2、Q4上调加工费，每次涨幅3000-5000元/吨。 2022年行业扩产主要来自国内的头部公司，新进入者产能建设、客户认证尚需时间，我们测算2022年铜箔行业仍处于供给紧平衡，加工费可维持高位。我们预计2023年下半年随着行业产能释放，铜箔行业供需格局将扭转，但龙头竞争优势明显，仍可享受超额盈利。 产能扩张提速，连续两年翻番增长，且超薄铜箔占比提升，产品结构优化。2021年公司铜箔销量2.8万吨，同比增长74%，其中6um以下出货1.8万吨，同比增长139%，占比达到66%，同比提升18pct，其中4.5um铜箔占比20%左右，产品结构明显优化。公司2021年底产能4.1万吨，其中雁阳2.1万吨，白渡1.5万吨，山东0.5万吨；2022年1H山东新增0.5万吨，2022年中白渡基地新增1.6万吨，2022年2H宁德新增1.5万吨，此外赣州基地规划4万吨产能、山东规划新增1万吨。因此我们预计公司22年有效产能超5.5万吨，可满产满销，同比近翻番，2023年有效产能达到11万吨。单吨净利方面，2021年公司铜箔单吨扣非净利润1.8万元/吨，同比增长75%，我们预计2022年锂电铜箔加工费维持高位，且随产品结构进一步优化，单吨利润有小幅提升空间；2023年行业供给紧张有所缓解，我们预计加工费小幅下降，整体盈利可控。 盈利预测与投资评级：我们预计22-24年营收为55.45/82.81/113.17亿元，同增97.76%/49.34%/36.66%，归母净利润为10.54/15.88/20.99亿元，同增91.62%/50.66%/32.21%，对应PE 14x/9x/7x，给予2022年25倍PE，对应目标价112.5元，首次给予“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，产品价格下降，原材料价格波动。 1.公司概况：深度绑定大客户的锂电铜箔龙头，行业景气下积极 扩产 公司主要产品为锂电铜箔。公司成立于2001年，主要产品为超薄锂电铜箔（4.5μm-6μm）、极薄锂电铜箔，主要用于锂离子电池极流体，同时生产少量PCB用标准铜箔产品用于PCB电路板，最终应用为新能源汽车、消费电子、汽车电子、储能系统、通讯设备等领域。公司坚持自主研发，采取以销定产的生产模式，采购原材料铜线和硫酸等，直销以锂离子电池制造商为主的客户，盈利主要来自于高性能电解铜箔。 公司实际控制人为廖平元，股权结构集中，且产业经验丰富。截止2021年12月31日，公司实际控制人廖平元持股嘉元科技24.34%的股份，股权结构集中。廖平元同时为公司的创始人、董事长和总经理，从创立之初至今有将近15年的产业经验，并全面负责公司的战略规划及业务发展，且管理层普遍具有10年以上的产业经验。 业绩上，受益于电池高能量密度和铜箔轻薄化指引，公司业绩高速成长。由于下游新能源行业的高速发展，锂离子电池行业需求朝铜箔轻薄化和高能量密度方向发展，指引对于6μm以及6μm以下的锂电铜箔的需求。公司为满足下游客户的需求，持续扩充产能，推动公司营收规模持续提升。2020年度公司营收及净利润产生一定程度下滑，主要系新冠疫情影响导致客户合作量减少，2021年随着疫情形势转好以及公司产能扩张，营收及净利润均大幅回升。2021年度公司实现营收28.04亿元，同比增长133.26%，归母净利润为5.5亿元，同比增长195.02%，符合市场预期。2022年Q1公司实现营收9.63亿元，同比增长81%，环比增长18%，归母净利润1.74亿元，同比增长57%，环比增长15%，业绩处于此前预告下限，受疫情影响低于市场预期。2022年Q1公司出货量近1万吨，环比增长超20%，单吨利润1.74万元/吨，环比下降5%左右，随着公司产能逐渐释放，未来疫情形势转好，公司业绩将会持续受益于下游行业高景气。 图1：2016-2021年公司营收 图2：2016-2021年度公司归母净利润 受益于下游产品持续升级，公司毛利率和净利率逐渐回升。锂离子电池行业需求朝铜箔轻薄化和高能量密度方向发展，带来铜箔轻薄化渗透率逐渐提升。公司锂电铜箔产品紧跟行业技术前沿，毛利率和净利率稳步提升。2021年公司毛利率为30.03%，同比提升5.79pct，销售净利率为19.63%，同比提升4.12pct。我们预计随着下游新能源汽车行业的持续爆发，以及公司持续跟随行业前沿，公司产品毛利率和净利率将持续提升。 公司4.5μm、6μm锂电铜箔占比较高，毛利率显著高于同行。公司逐渐实现产品升级，2021年度6μm以下锂电铜箔占出货总量66%，其中4.5μm以下锂电铜箔占20%。随着公司率先供应4.5μm锂电铜箔等高毛利率产品，公司的毛利率将会持续高于同行。 图3：公司毛利率和销售净利率情况 图4：公司与同行锂电铜箔毛利率对比（%） 2021年股权激励指引公司业绩高速增长。2021年9月25日，公司发布2021年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票230万股，占当期公司股本总额的0.996%，激励对象包括在本公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、核心技术人员等。激励标准要求2021年-2024年的年度营业收入分别需要达到不低于24.04亿元（YoY100%）、30.05亿元（YoY25%）、33.66亿元（YoY12%）、36.06亿元（YoY7.13%），年度扣非净利润相比于2020年的增长率分别需要达到不低于2.46亿元（YoY50%）、2.95亿元（YoY20%）、3.28亿元（YoY11.19%）、3.61亿元（YoY10%），指引公司对于公司未来四年的发展预期。 2.行业分析：全球锂电铜箔未来三年复合增速超40%，行业高端 产能紧缺 2.1.全球铜箔未来三年复合增速43% 需求端看，我们预计全球锂电铜箔需求未来三年复合增速超40%。全球电动化趋势确定，2021年全球电动车销量645万辆，动力电池实际需求达370GWh。受政策驱动及新车型密集推出影响，我们预计2022年全球电动车销量可超过1000万辆大关，动力电池实需求超610GWh。长期看，全球电动化大势所趋，我们预计2024年全球电动车销量超1900万辆，对应动力电池实际需求达1381GWh，2021-2024动力电池需求量CAGR达55%。随着电动汽车以及储能需求爆发迅速拉动锂电铜箔的需求，我们预计2022-2024年全球锂电铜箔实际需求分别为71/103/150万吨，年增速达到59%/45%/45%。 表1：全球铜箔需求测算 需求端，我们拆解了2021-2023年的4.5μm和6μm锂电铜箔的需求量，其假设前提为： （1）储能和消费电池领域以8μm锂电铜箔为主，因此预计2021-2023年4.5μm和6μm锂电铜箔渗透率为0； （2）6μm部分：海外动力电池：2020年海外企业以8μm为主，预计2021-2023年海外6μm的锂电铜箔渗透率逐渐上升，为10%、20%、40%；国内动力电池：预计2021-2023年国内6μm动力电池渗透率分别为60%、80%、60%； （3）4.5μm部分： 海外动力电池：我们预计2021-2023年海外动力电池领域仍然主要以6μm为主，4.5μm锂电铜箔渗透率预计2023年会有少量渗透率，大约5%；国内动力电池：我们预计2021-2023年4.5μm锂电铜箔渗透率预计分别为10%、15%、25%。 表2：考虑铜箔渗透率，对2021-2024年全球4.5μm和6μm锂电铜箔需求量的预估 供给端看，锂电铜箔出货量逐年增速稳定，供给格局相对集中。从出货量维度来看2014年-2021年，中国锂电铜箔出货量逐年稳定上升，2021年中国锂电铜箔出货量为15.6万吨，同比增长6.85%。铜箔生产资本开支较高，技术壁垒高，行业龙头相对稳定。 2021年国内产量维度前五合计市占率46%，锂电铜箔的生产主要集中于灵宝华鑫、诺德股份、嘉元科技、华威铜箔、中一科技等公司，其中灵宝华鑫市占率最高，为13%；其次为诺德股份，占比12%，嘉元科技第三，占比9%。 图5：2014-2021年中国锂电铜箔出货量 图6：2020年中国主要锂电铜箔企业市场份额（按产量 图7：2021年中国主要锂电铜箔企业市场份额（按产量 供给产能上，整体供给偏紧，高端铜箔产能紧缺。行业扩产周期较长，且核心设备阴极辊需进口，受海外产能限制，整体行业新增产能有限，我们预计2022年产能利用率仍维持高位，行业供不应求，2023年状态有所缓解，但高端铜箔仍供给偏紧。此外，由于较高的技术壁垒以及设备要求，目前市场上仅有诺德股份和嘉元科技能够量产4.5μm锂电铜箔，高端铜箔仍产能紧缺，铜箔极薄化趋势表明优先完成高性能铜箔技术升级的企业将率先绑定一线梯队电池企业。 表3：全球主要锂电铜箔厂商产能（万吨） 表4：铜箔供需总结 2.2.铜箔生产壁垒在设备与工艺 电解铜箔主要有四道工序，核心在于溶解（添加剂）与制箔。四道工序分别为：溶铜工序、生箔工序、后处理工序和分切工序。锂电铜箔的技术门槛主要集中于前两道，溶解难度在于配方，制箔在于技术与工艺，此二者基本决定了铜箔的厚度、稳定性、一致性等功能。其中，溶解的难点在于添加剂，适量的合适的添加剂，是获得一种结构致密、毛面晶粒大小基本均匀一致且排列紧密、杂质含量极少的优质电解铜箔的有效措施,掌握和研发混合型添加剂是高投入、长周期、低产出的科研工作。 图8：电解铜箔的制造流程 锂电铜箔扩产需2年以上，且资金需求大。铜箔核心设备生箔机、阴极辊等目前逐步国产化，但是规模小，且高性能铜箔对于生箔设备中阳极板、阴极辊的材质、设备加工精度及一致性有着较高要求，因此主流厂商仍需从日本企业订购，定制周期1.5年以上，且对于新建铜箔产线还需进行环评（溶解工序使用大量硫酸）、产房建设（承重、防腐、地下管道铺设等要求高）、客户导入等，实际扩产周期在2年以上。同时锂电铜箔扩产1万吨，设备投资需6-7亿元左右，资金需求量大。 2.3.锂电铜箔超薄化为趋势，领先者可享受超额利润 锂电铜箔约占锂电池成本的5%-8%。锂电铜箔具有良好的导电性、柔韧性和适中电位，耐卷绕和碾压，制造技术成熟，在锂电池中充当负极活性材料载体和负极极流体。 根据中国有色金属加工工业协会在2019年12月23日发布的《高端市场需求迫切锂电铜箔超薄化进程加速》文章，铜箔约占锂电池成本的5%-8%。 锂电铜箔超薄化能够带来技术性能提升。锂电铜箔厚度越小，意味着电池的重量将越轻。同时，更薄的锂电铜箔也意味着更小的电阻，则电池的性能也将得到提升。根据我们的测算，相较于8μm锂电铜箔，采用6μm和4.5μm锂电铜箔可提升锂电池的能量密度。根据锂电池能量密度计算公式：质量密度=电池容量/电池质量，可以推测电池质量密度的提升可以通过提升电池容量或者降低电池质量两个途径来提升。我们根据起点锂电大数据2019年9月公