2022年一季报点评：风光提速+火电反转共同助力业绩修复

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 火电 2022年04月27日 华能国际（600011）2022年一季报点评 强推 （维持） 风光提速+火电反转共同助力业绩修复 目标价：11.4元 当前价：6.76元 事项：  2022年4月26日公司发布2022年一季度报告，报告期内公司实现营收652.50亿元，较去年同期增长30.54%；归母净利润亏损95.63亿元，较去年同期减少129.96%。 评论：  公司“十四五”风光装机进程或呈现先“低”后“高”，补贴发放为新能源发展再添动力。作为“十四五”的开局之年，2021年公司新增风光装机3.2GW，整体推进节奏相较十四五新增40GW（年均8GW）的目标相对较慢，主要受两方面影响：一方面，公司“十四五”规划在去年中后期才正式发布，装机节奏并未兑现到全年；另一方面，受去年光伏组件价格上涨的影响，公司部分项目递延到22年。随着光伏上游原材料产能的逐步释放，预计将于今年三季度迎来组件价格拐点，公司装机进程有望进一步加快，去年递延项目或将于今年落地。此外，今年财政计划将一次性解决此前拖欠的约4000-4500亿补贴欠款，公司财务压力及后续风光投资的资金压力均有望缓解，拖欠补贴的发放将为公司风光发展再添动力。  2022Q1国内煤炭产能稳中有升，但受国际形势扰动，煤价仍维持高位进而拖累一季度盈利。国内方面，2022年1-2月份国内动力煤产量57308万吨，同比增长11.7%，随着国内产能的逐步释放，整体供应稳中有升。进口方面：受印尼出口限制、俄乌冲突等一系列黑天鹅事件影响，2022年1-2月份动力煤进口1470万吨，较去年同期下降18%。虽然进口动力煤在总动力煤供应中的占比较小（21年进口动力煤占总共给约3.4%），但在煤炭整体供应偏紧的背景下依然导致了煤炭价格的上涨，秦港动力煤市场价从年初跌破千元每吨后又回升至3月份1664元/吨的高点。  供需改善叠加煤炭监管加强，煤价有望企稳，火电业绩或将逐步修复。需求端看，2021年供热用煤3.2亿吨，约占总动力煤消耗的9%，随着三月供暖季结束（东北供暖季结束在四月），占9%煤炭消耗的供热用煤将逐渐回落。供给端看，技改1.5亿吨、新增1.5亿吨，共计3亿吨产能将逐步释放，全国日产将维持在1260万吨。供需两方面的改善将为煤价下行提供一定的基本面支撑。此外，《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（303号文）将于5月1日起正式开始实施，对哄抬煤价惩处力度将进一步加大。我们预计公司后续用煤成本将逐步回落，火电业绩修复有望开启。  投资建议：在政策支持、煤炭供需改善的背景下火电修复有望开启，同时风光发展也将提速，公司业绩将逐步改善。我们维持对公司目标价11.4元的判断，对公司采用分部估值法，火电部分给予0.8倍PB，对应火电部分市值492亿；新能源部分参照可比公司2022年Wind一致性预期PE均值为17x，由于公司十四五风光发展进程发展较快且有火电部分现金流的强势加持，我们认为存在一定溢价空间，给予20xPE（溢价率18%），预计2022年新能源部分可实现利润64.5亿，对应新能源板块市值为1289亿。预计2022年公司市值为1782亿，较当前市值1061亿有68%上浮空间，目标价11.4元，维持“强推”评级。  风险提示：煤价难以回落、电力市场化改革不及预期、电价上升不及预期、风光推进不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 204605 227962 234066 242286 同比增速(%) 20.8% 11.4% 2.7% 3.5% 归母净利润(百万) -10264 8545 12152 20296 同比增速(%) -324.8% 183.3% 42.2% 67.0% 每股盈利(元) -0.65 0.54 0.77 1.29 市盈率(倍) -10 12 9 5 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月26日收盘价 证券分析师：庞天一 电话：010-63214656 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 公司基本数据 总股本(万股) 1,569,809.34 已上市流通股(万股) 1,099,770.99 总市值(亿元) 1,061.19 流通市值(亿元) 743.45 资产负债率(%) 74.76 每股净资产(元) 3.57 12个月内最高/最低价 10.03/3.77 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《华能国际（600011）深度研究报告：拐点将至，静待花开 》 2022-03-30 《华能国际（600011）2020年三季报点评：业绩连续超预期，股息极具吸引力》 2020-11-02 《华能国际（600011）2020年半年报点评：历史第二Q2，“乱世”方现枭雄》 2020-08-20 -26%34%93%152%21/0421/0721/0921/1122/0222/042021-04-27~2022-04-26华能国际沪深300华创证券研究所 华能国际（600011）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 16350 19911 19885 19989 营业收入 204605 227962 234066 242286 应收票据 3743 7218 7672 7988 营业成本 205281 197303 196652 195127 应收账款 39857 37333 39422 42156 税金及附加 1686 2282 2306 2344 预付账款 4436 2366 2538 2811 销售费用 193 215 221 228 存货 16824 12430 12370 12418 管理费用 5594 6233 6400 6624 合同资产 67 40 48 54 研发费用 1325 1476 1515 1569 其他流动资产 11261 9187 9634 10476 财务费用 8550 10404 11906 9999 流动资产合计 92471 88445 91521 95838 信用减值损失 -104 -104 -104 -104 其他长期投资 9897 10954 11231 11603 资产减值损失 -89 -2000 -2000 -2000 长期股权投资 22904 22904 22904 22904 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 266088 289963 316423 345650 投资收益 822 822 822 822 在建工程 47414 48229 49032 49892 其他收益 2124 2124 2124 2124 无形资产 14189 12770 11493 10344 营业利润 -14802 11362 16378 27707 其他非流动资产 37105 37051 37010 36975 营业外收入 820 819 819 820 非流动资产合计 397597 421871 448093 477368 营业外支出 295 295 295 295 资产合计 490068 510316 539614 573206 利润总额 -14277 11886 16902 28232 短期借款 91897 96397 101397 104397 所得税 -1604 1335 1898 3172 应付票据 3150 3002 3019 2652 净利润 -12673 10551 15004 25060 应付账款 22624 18839 19401 19937 少数股东损益 -2409 2006 2852 4764 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 -10264 8545 12152 20296 合同负债 3275 3649 3746 3878 NOPLAT -5084 19786 25572 33936 其他应付款 27147 27147 27147 27147 EPS(摊薄)（元） -0.65 0.54 0.77 1.29 一年内到期的非流动负债 25259 25259 25259 25259 其他流动负债 13046 11029 11144 11373 主要财务比率 流动负债合计 186398 185322 191113 194643 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 136858 146858 155358 160358 成长能力 应付债券 29397 29397 29397 29397 营业收入增长率 20.8% 11.4% 2.7% 3.5% 其他非流动负债 13523 13523 13523 13523 EBIT增长率 -132.4% 489.2% 29.2% 32.7% 非流动负债合计 179778 189778 198278 203278 归母净利润增长率 -324.8% 183.3% 42.2% 67.0% 负债合计 366176 375100 389391 397921 获利能力 归属母公司所有者权益 105256 114574 126729 147027 毛利率 -0.3% 13.4% 16.0% 19.5% 少数股东权益 18636 20642 23494 28258 净利率 -6.2% 4.6% 6.4% 10.3% 所有者权益合计 123892 135216 150223 175285 ROE -8.3% 6.3% 8.1% 11.6% 负债和股东权益 490068 510316 539614 573206 ROIC -1.7% 5.5% 6.7% 8.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 74.7% 73.5% 72.2% 69.4% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 239.7% 230.3% 216.3% 189.9% 经营活动现金流 6033 48294 50254 59276 流动比率 0.5 0.5 0.5 0.5 现金收益 17228 44268 52030 62215 速动比率 0.4 0.4 0.4 0.4 存货影响 -10222 4395 60 -48 营运能力 经营性应收影响 -9432 3119 -714 -1324 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 11750 -3933 579 169 应收账款周转天数 60 61 59 61 其他影响 -3291 445 -1701 -1736 应付账款周转天数 33 38 35 36 投资活动现金流 -42657 -48293 -53019 -58217 存货周转天数 21 27 23 23 资本支出 -44915 -46584 -51108 -56093 每股指标(元) 股权投资 -679 0 0 0 每股收益 -0.65 0.54 0.77 1.29 其他长期资产变化 2937 -1709 -1911 -2124 每股经营现金流 0.38 3.08 3.20 3.78 融资活动现金流 39767 3560 2739 -955 每股净资产 6.71 7.30 8.07 9.37 借款增加 50410 14500 13500