2022年一季报点评：风光提速+火电反转共同助力业绩修复

事项： 2022年4月26日公司发布2022年一季度报告，报告期内公司实现营收652.50亿元，较去年同期增长30.54%；归母净利润亏损95.63亿元，较去年同期减少129.96%。 评论： 公司“十四五”风光装机进程或呈现先“低”后“高”，补贴发放为新能源发展再添动力。作为“十四五”的开局之年，2021年公司新增风光装机3.2GW，整体推进节奏相较十四五新增40GW（年均8GW）的目标相对较慢，主要受两方面影响：一方面，公司“十四五”规划在去年中后期才正式发布，装机节奏并未兑现到全年；另一方面，受去年光伏组件价格上涨的影响，公司部分项目递延到22年。随着光伏上游原材料产能的逐步释放，预计将于今年三季度迎来组件价格拐点，公司装机进程有望进一步加快，去年递延项目或将于今年落地。此外，今年财政计划将一次性解决此前拖欠的约4000-4500亿补贴欠款，公司财务压力及后续风光投资的资金压力均有望缓解，拖欠补贴的发放将为公司风光发展再添动力。 2022Q1国内煤炭产能稳中有升，但受国际形势扰动，煤价仍维持高位进而拖累一季度盈利。国内方面，2022年1-2月份国内动力煤产量57308万吨，同比增长11.7%，随着国内产能的逐步释放，整体供应稳中有升。进口方面：受印尼出口限制、俄乌冲突等一系列黑天鹅事件影响，2022年1-2月份动力煤进口1470万吨，较去年同期下降18%。虽然进口动力煤在总动力煤供应中的占比较小（21年进口动力煤占总共给约3.4%），但在煤炭整体供应偏紧的背景下依然导致了煤炭价格的上涨，秦港动力煤市场价从年初跌破千元每吨后又回升至3月份1664元/吨的高点。 供需改善叠加煤炭监管加强，煤价有望企稳，火电业绩或将逐步修复。需求端看，2021年供热用煤3.2亿吨，约占总动力煤消耗的9%，随着三月供暖季结束（东北供暖季结束在四月），占9%煤炭消耗的供热用煤将逐渐回落。供给端看，技改1.5亿吨、新增1.5亿吨，共计3亿吨产能将逐步释放，全国日产将维持在1260万吨。供需两方面的改善将为煤价下行提供一定的基本面支撑。此外，《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（303号文）将于5月1日起正式开始实施，对哄抬煤价惩处力度将进一步加大。我们预计公司后续用煤成本将逐步回落，火电业绩修复有望开启。 投资建议：在政策支持、煤炭供需改善的背景下火电修复有望开启，同时风光发展也将提速，公司业绩将逐步改善。我们维持对公司目标价11.4元的判断，对公司采用分部估值法，火电部分给予0.8倍PB，对应火电部分市值492亿； 新能源部分参照可比公司2022年Wind一致性预期PE均值为17x，由于公司十四五风光发展进程发展较快且有火电部分现金流的强势加持，我们认为存在一定溢价空间，给予20xPE（溢价率18%），预计2022年新能源部分可实现利润64.5亿，对应新能源板块市值为1289亿。预计2022年公司市值为1782亿，较当前市值1061亿有68%上浮空间，目标价11.4元，维持“强推”评级。 风险提示：煤价难以回落、电力市场化改革不及预期、电价上升不及预期、风光推进不及预期等。 主要财务指标