2021年年报&2022年一季报点评：坚守现金流，逆势扩大渠道优势

事件：公司发布2021年报及2022年一季报。2021年实现营收88.07亿元，同比+30.72%；归母净利8.89亿元，同比+8.83%。2022年Q1实现营收12.92亿元，同比+3.93%；归母净利-0.89亿元，同比-309.57%。 行业快速下行期，守现金流控发货，逆势扩张产品品类和销售团队，强化场景式销售能力。21Q4、22Q1收入增速分别为28%、3.9%。2021年下半年快速扩张销售团队，达到6518人，较年初增加23.87%。同时应对市场需求变化，公司推进渠道向县城市场下沉及场景式销售开拓，应对客户日益增加的“一站式服务”（产品、方案集成+安装服务+售后服务）的需求。 原材料成本打压毛利率，渠道增员推高三费。2021年公司销售毛利率为35.24%，同比变动-4.01pct，2022年Q1公司销售毛利率28.80%，同比下滑7.43个百分点，绝大部分来自于原材料价格上涨以及小部分来自产品结构变化。期间费用率方面，2021年期间费用率合计20.40%，同比降低1.98个百分点，渠道、管理、生产等各个环节人均效能持续提升。2022年Q1由于人员较去年同期增加较多以及收入增速放缓，期间费用率未能有效摊薄。 经营性现金流保持稳定，存货周转继续加快，净经营周期进一步缩短。 公司2021年经营性现金流量净额为5.46亿元，同比+9.10%。1）收现比：2021年收现比81.54%，同比-1.51pct，2021年末公司应收账款及应收票据余额为44.54亿元，同比+68.93%；2）付现比：2021年付现比71.30%，同比-0.39pct。2021年末存货余额12.55亿元，同比+21.28%，存货周转进一步加快。2021年净营业周期79.07天，同比缩减20.09天。 公司2022Q1经营性现金流为-6.96亿元，与上年同期相比基本持平。 盈利预测与投资评级：坚朗经过长期摸索、不断迭代形成了高效率的多品类产品和零散小B客户销售模式。在行业景气下行期公司坚守现金流，逆势积极扩张人员，升级服务能力，迭代销售模式。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.06/15.66/21.66亿元；对应PE分别为25X/16X/12X，考虑到公司未来成长和经营杠杆的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游建筑业波动的风险；主要原材料价格波动风险；新市场开拓对业务可持续性增长的风险；并购整合风险。 事件：坚朗五金发布2021年年报及2022年一季报。公司2021年实现营业总收入88.07亿元，同比增长30.72%；实现归母净利润8.89亿元，同比增长8.83%；实现扣非归母净利润8.81亿元，同比增长9.91%。2022年一季度实现营业总收入12.92亿元，同比增长3.93%；实现归母净利润-0.89亿元，同比下滑309.57%。 1.1.行业快速下行期，守现金流控发货，逆势扩张产品品类和销售团队，强化场景式销售能力 分业务来看，门窗五金增速有所放缓，家居类收入快速增长、其他建筑五金产品收入占比大幅提升。公司在保持现有门窗五金等优势产品市场份额提升同时，部分新产品经过培育收入增长较快，如智能锁、密封胶条、新风系统等产品，渠道优势和产品集成优势的逐步体现。2021年门窗五金系统实现营业收入41.75亿元，同比增长12.33%，主要系门窗五金业务与地产相关性较高，公司为控制风险主动放缓；其他建筑五金产品实现营业收入17.60亿元，同比增长86.86%，占总营收的比重为19.99%，同比提升6pct；家居类产品实现营业收入14.83亿元，同比增长53.48%，其中子公司口径中，坚朗海贝斯（智能锁产品为主）销售收入4.60亿元，同比增长17.46%，净利润9116万元，同比增长51.20%，净利率水平达到19.83%。工程类产品中，点支承玻璃幕墙构配件实现营业收入5.93亿元，同比增长28.99%；门控五金系统实现营业收入4.49亿元，同比增长22.08%；不锈钢护栏构配件实现营业收入2.53亿元，同比增长14.14%。 分季度来看，22Q1公司主动控制发货叠加疫情影响增速有所放缓。公司2021年Q1-Q4营收增速分别为55.42%/24.83%/28.97%/28.11%。2021年Q2增速放缓主要系2020年上半年口罩、熔喷布等贡献较多收入；2021Q3、Q4在地产景气下行压力之下公司仍然维持稳定的高速增长。2022Q1公司收入同比增长3.93%，主要系Q1产业链资金状况仍然较差，公司防控风险为主，主动控制发货，加之Q1疫情影响部分地区工地开工、业务开展、产品发运等受到一定影响。 分区域看，海外业务收入占比下滑。公司2021年海外业务收入6.31亿元，同比下滑11.32%，收入占比7.16%，同比下滑3.4个百分点，主要系海外疫情反复且持续时间较长，对公司业务造成一定影响。公司近年来已设立13个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，以快速响应客户供货需求。产品已销往100多个国家和地区，并在印度、越南、印尼、马来西亚、墨西哥等国家设立子公司。 2021年逆势快速扩张人员，推进渠道向县城市场下沉及场景式销售开拓。2021年末公司国内外销售网点达800多个，公司销售人员人数达到6518人，较年初增加23.87%，公司持续推进渠道下沉，在巩固省会及地级市市场优势的同时积极拓展更下沉的县城市场；人均效能方面，2021年销售人员人均创收135.12万元，同比增长7.54%，提升幅度与去年同期相比有所下降，主要原因系公司2021年人员增加幅度较大且人员招聘主要集中在下半年。随着客户和市场需求不断延伸，客户对“一站式服务”（产品、方案集成+安装服务+售后服务）的需求越来越多，公司积极应对市场需求变化，开拓场景式销售，积极拓展学校、酒店、医院等多种业务场景，降低对于地产相关业务占比。 图1：坚朗五金单季度营业收入及增速 图2：坚朗五金单季度归母净利润及增速 图3：坚朗五金销售人员数量变动（人） 图4：坚朗五金销售人员人均创收变化（万元） 1.2.原材料成本打压毛利率，渠道增员推高三费 2021年公司销售毛利率为35.24%，同比变动-4.01pct，绝大部分来自于原材料价格上涨以及小部分来自产品结构变化。 分季度来看，公司2021年Q1-Q4销售毛利率分别为36.23%/37.93%/35.90%/32.11%。 Q3以来，主要原材料不锈钢、铝合金、锌合金等产品价格大幅上涨，对Q4毛利率水平造成较大影响。 分业务来看，门窗五金系统毛利率40.57%，同比下滑3.4个百分点；门控五金系统毛利率40.38%，同比提升2.60个百分点；点支承玻璃幕墙构配件毛利率32.62%，同比下滑3.25%；家居类产品毛利率35.97%，同比提升1.17个百分点；其他建筑五金产品毛利率23.14%，同比下滑6.93个百分点，主要系建筑五金产品中毛利率较低的大宗产品电线电缆、防水、管道、瓷砖等新增品类增长较快；不锈钢护栏构配件毛利率28.29%，同比下滑6.84个百分点，主要系不锈钢护栏构配件多为非标定制类产品，产品交付周期较长而原材料价格超预期上涨导致价格传导不畅。 2022年Q1公司销售毛利率28.80%，同比下滑7.43个百分点，主要系22Q1使用的原材料多为前期高位采购的原材料，随着原材料价格高位回落，预计Q2成本压力逐步得到缓解。 期间费用率方面，2021年期间费用率合计20.40%，同比降低1.98个百分点，渠道、管理、生产等各个环节人均效能持续提升。2021年公司销售费用率12.58%，同比降低1.22pct，职工薪酬增幅远小于人员增幅，销售费用率进一步摊薄；管理费用率4.11%，同比降低0.34pct；研发费用率3.52%，同比降低0.45pct；财务费用率0.19%，同比增加0.04pct，主要系借款产生的利息支出增加所致。 2022年Q1公司销售费用2.80亿元，同比增长25.95%，主要去年下半年新增销售人员较多，而收入增速放缓；管理费用0.92亿元，同比增长19.90%。研发费用0.66亿元，同比增长6.31%。 图5：坚朗五金单季度销售毛利率及净利率变动 图6：坚朗五金分品类毛利率变动 图7：坚朗五金期间费用率变动情况 1.3.经营性现金流保持稳定，存货周转继续加快，净营业周期进一步缩短 公司2021年经营性活动现金流量净额为5.46亿元，同比增长9.10%，其中2021年Q4经营性活动现金流量净额为10.65亿元。1）收现比情况：2021年公司收现比81.54%，较上年同期变动-1.51pct，期末公司应收账款及应收票据余额为44.54亿元，同比增长68.93%，；2）付现比情况：2021年公司付现比71.30%，较上年同期变动-0.39pct，2021年Q4付现比46.78%，同比变动8.78p Ct ，2021年末公司应付账款及应付票据余额为31.06亿元，同比增长99.07%，主要系公司对上游材料供应商的账期有所拉长。2021年末公司存货余额12.55亿元，同比增长21.28%，存货周转进一步加快。2021年净营业周期79.07天，同比缩减20.09天。 公司2022年Q1经营性活动现金流量净额为-6.96亿元，与上年同期相比基本持平。 1）收现比情况：2022年Q1公司收现比105.33%，同比变动+15.04pct；2）付现比情况：2022年Q1公司付现比137.69%，同比变动-2.15pct。 图8：坚朗五金单季度经营活动现金流量净额 图9：坚朗五金分单季度收现比和付现比变动情况 2.盈利预测与投资建议 坚朗经过长期摸索、不断迭代形成了高效率的多品类产品和零散小B客户销售模式。在行业景气下行期公司坚守现金流，逆势积极扩张人员，升级服务能力，迭代销售模式。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.06/15.66/21.66亿元；对应PE分别为25X/16X/12X，考虑到公司未来成长和经营杠杆的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 3.风险提示 下游建筑业波动的风险；主要原材料价格波动风险；新市场开拓对业务可持续性增长的风险；并购整合风险。