2022年一季报点评：直营发力，改革显成效

维持增持评级。Q1业绩超预期，直营发力、盈利抬升、王者本色，上调2022-2024年EPS至50.13（+0.97）、58.22（+1.14）、67.44（+1.59）元，维持目标价2404元。 大象起舞，再超预期。2022Q1营收322.96亿元、同比+18.43%，净利润172.45亿元、同比+23.58%，净利润增速超过前期业绩预告，业绩亮眼超预期，同时全年业绩有望再加速，将有效显著提振板块情绪。 直营迈步过百亿，渠道改革迎活力。1）分产品看，茅台酒288.60亿、同比+17.4%，其中普飞发货量与吨价齐升，非标产品回款和发货进度远快于2021年同期，产品梯队化发展效应凸显；系列酒34.28亿、同比+29.7%，新品茅台1935贡献增量，系列酒产品体系完善后进入发展快车道。2）分渠道看，直销108.87亿、同比+127.9%，占比34%，经销商非标配额及商超、电商等社会渠道非标配额转向自营店实现增厚，直销体系已成为配额分配及营销渠道改革落地的主要抓手之一。Q1净利率同比+1.4pct至55.6%，直营拉动下Q1毛利率同比+0.69pct至92.4%。 王者本色，高质发展。茅台以优异成绩再迎开门红，同时持续推进自营电商落地、营销体系变革、管理体系完善等多项举措实现量价主动权在握。Q2疫情点状复发下茅台需求与供给两端均具有较强韧性，目前渠道与批价平稳运行，逆境下更能彰显龙头优势，全年业绩迎加速、改革再推进，十四五期间茅台、系列酒双品牌并进，迈向高质量发展新征程。 风险提示：宏观经济波动加大、食品安全风险等。 大象起舞，再超预期 2022Q1实现营收322.96亿元、同比+18.43%，净利润172.45亿元、同比+23.58%，净利润增速超过前期业绩预告，业绩亮眼超预期，同时全年业绩也有望再超预期，显著提振板块情绪。 图1：Q1收入符合前期预告 图2：利润超市场预期 直营迈步过百亿，渠道改革迎活力 1）分产品看，其中茅台酒288.60亿、同比+17.4%，同比、环比均呈现出显著加速趋势，其中普飞发货量与吨价齐升，非标产品回款和发货进度远快于2021年同期，产品梯队化发展效应开始显现；系列酒34.28亿、同比+29.7%，新品茅台1935贡献增量，系列酒产品体系完善后逐步进入发展快车道。2）分渠道看，直销108.87亿、同比+127.9%，单季度收入过百亿，占比达到34%，经销商非标配额及商超、电商等社会渠道非标配额转向自营店实现了增厚，直销体系已成为公司配额分配及营销渠道改革落地的主要抓手之一。 表1：茅台酒、系列酒双轮渠道，直营单季度过百亿，占比大幅超过30% 盈利能力提升显著，预收仍有余力 Q1净利率同比+1.4pct至55.6%，归因来看，直营拉动下Q1毛利率同比+0.69pct至92.4%，销售费用率同比-0.42pct至92.4%，税金及附加率同比-0.61pct至13.4%。22Q1销售收现314.9亿、同比+41.2%，主因打款节奏影响，若结合21Q4销售收现及22Q1末预收情况来看，21Q4+22Q1合计销售收现同比+23%，仍快于收入节奏，带来的是2022Q1末预收账款92.6亿元，同比维持高位。 图3：直营拉动下毛利率再上台阶，净利率同步提升 图4：Q1费用率保持平稳 图5：销售收现快于收入 图6：预收维持高位 王者本色，高质发展 茅台以优异成绩再迎开门红，同时积极求变，持续推进自营电商落地、营销体系变革、管理体系完善等多项举措实现量价主动权在握。展望Q2尽管疫情点状复发，茅台需求与供给两端均具有较强韧性，根据草根调研反馈，目前回款进度超过40%+，非疫情地区发展保持正常，批价平稳运行，逆境考验下更能彰显龙头优势，全年业绩迎加速、改革再推进，十四五期间茅台、系列酒双品牌并进，迈向高质量发展新征程。 维持增持评级。Q1业绩超预期，直营发力、盈利抬升、王者本色，上调2022-2024年EPS至50.13（+0.97）、58.22（+1.14）、67.44（+1.59）元，维持目标价2404元。 风险提示：宏观经济波动加大、食品安全风险等。