2022年目标稳健，短期承压后续持续向好

事件：公司披露2021年年报及2022年一季报，2021年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利19.25/2.21/ 2.18亿元，同比+13. 70%/+7.58%/+8.26%，其中21Q4实现营业收入5.70亿元，同比+20.95%，归母净利润/扣非归母净利0.89/0.86亿元，同比扭亏。22Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利4.82/0.55/0.54亿元，同比+0.93%/38.47%/27.12%。21Q4略超预期，22Q1低于预期。 产品结构调整致吨价下降，外埠市场持续发力。分产品看，2021年酱油/醋分别实现营收11.82/3.22亿元，同比+ 12.15%/10.02%，销量同比+30. 18%/13. 51%，吨价同比-13.85%/-3.07%，主要系疫情影响消费力下降及产品结构调整，中低端产品占比提升。21Q4年酱油/醋实现营收3.42/0.91亿元，同比+18. 01%/35. 03%，主因春节提前，2021年末经销商加大备货。22Q1酱油/醋分别实现营收2.90/0.79亿元，同比-1.32%/+2.56%。分地区看，22Q1东部/南部/中部/北部/西部大区分布实现营收同比-8.02%/-3.09%/+12.64%/+15.72%/+0.98%，除东部、南部地区因疫情受损外，其余区域均有较快增长。经销商达1899个，其中中部/北部分别增加35/27个，外埠市场持续发力，北部传统渠道顺利开发中，占比不断提升。 原材料成本上涨致毛利承压，22Q1销售费用收缩增厚净利。2021年毛利率40.38%，同比-3.47pct，主因全年采购成本大幅上升，其中酱油/食醋直接材料分别同比+25. 40%/+21.17%。销售/管理/财务费用率分别+ 3.21/-0.25/+0.05pct，广告宣传费用同比+123%至2.29亿元，拉高销售费用。综合实现净利率11. 50%，同比-0.65pct。22Q1实现毛利率34.98%，同比-8. 37pct，主因原材料价格继续处于高位。 销售/管理/财务费用率分别-10.63/+0.03/-0.17pct，广告费用投入收缩，综合实现净利率11.46%，同比+3.11pct。 2022年目标稳健，差异化定位助力长期发展。千禾差异化定位零添加，选取小众利基市场寻求突破，积极调整组织架构，同时推出股权激励，体现公司增长决心。 根据公司公告，2022年公司计划营业收入同比增长18.5%，归母净利润增长9.34%，归母经常性净利润同比增长6.95%。我们认为虽然22Q2受疫情影响或仍将承压，且全年原材料走向尚不清晰，但全年目标较为保守，渠道扩展叠加区域开拓下有望顺利完成。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别为22.81、27.30、32.72亿元，净利润分别为3.03、3.89、4.80亿元（含股权激励费用），维持买入-A的投资评级，12个月目标价为22.34元，相当于2023年55x的动态市盈率 风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，疫情恢复不及预期风险(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表