收入增长强劲、盈利有望改善，造影剂、CDMO齐发力

事件：公司发布2021年报和2022年一季报，2021年营业收入20.00亿元，同比增长46.29%，归母净利润3.24亿元，同比增长35.61%，扣非净利润3.08亿元，同比增长30.04%；2022年一季度营业收入5.17亿元，同比增长42.08%，归母净利润8 024.02万元，同比增长24.27%，扣非净利润7311.77万元，同比增长22.86%。 收入增长强劲，盈利有望改善，造影剂、CDMO齐发力。2021年公司收入保持强劲增长，制剂业务减亏54%，利润端增速慢于收入端，主要由于产品结构变化、成本上升、研发持续投入等因素的影响。分季度看，21Q4营收6.89亿元（同比+114.95%，下同），归母净利润1.04亿元（+158.84%），扣非净利润8358万元（+94.78%）；22 Q1营收保持强劲增长，利润增速低于收入，主要受到毛利率扰动影响。造影剂API、制剂，以及CDMO共同发力下，全年收入有望持续强劲，盈利能力不断改善。 分业务：API增长稳健，制剂开始发力，CDMO有望成为新增长点。API：2021年收入15.24亿元（+26.86%），增长稳健。制剂：碘海醇注射液、碘克沙醇注射液中标山东省集采和第五批全国药品集采，制剂业务开启放量元年，带来盈利改善，同时碘海醇注射液有望参与第七批国家集采。CDMO：2021年收入4502万元（+1.31%），销量79.92吨（-15.57%），销量减少主要因为部分客户受疫情影响减少了采购。CDMO是公司重点拓展板块，公司依托技术和客户资源，从研发和BD端升级，培育专业平台，有望成为未来新的增长点。 子公司：母公司业绩保持快速增长，制剂业务开始发力。1）母公司：2021年营收12. 91亿元（+34.29%），净利润3.04亿元（+62.38%），毛利率32.56%（-4.85pp）。2）上海司太立：2021年营收2.19亿元，净利润-3405万元，同比减亏3990万元，制剂业务开始发力。3）海神制药：2021年营收5.70亿元（+68.18%），净利润1.02亿元（+64.46%），净利率17.87%（-0.40pp）。4）江西司太立：为母公司及海神提供中间体，以及为客户提供原料药和中间体的CDMO服务，2021年营收6.41亿元（+29.4 0%），净利润6999万元（+14.91%），净利率10.92%（-1.38pp）。 费用率：毛利率受成本、产品结构影响波动，费用率下降，研发投入持续增加。毛利率：2021年、2022Q1毛利率分别为37.40%（-6.59pp），31.29%（-12.96pp），22Q 1环比21Q4基本保持稳定，我们预计随着涨价逐渐向下游传导，全年毛利率有望逐步恢复。费用率：2021年销售费用率0.98%（+0.27pp），管理费用率6.54%（-3.73pp），财务费用率3.59%（-1.47pp）；2022Q1销售费用率1.14%（+0.36pp），管理费用率6. 79%（-1.56pp），财务费用率2.40%（-5.06pp）。管理费用率减少主要由于收入的快速增长，财务费用率减少源自公司收入快速增长以及资产负债率优化。研发费用：20 21年研发费用1.25亿元（+41.83%），占收入比例6.23%（-0.20pp）；2022Q1研发费用2797万元（+12.73%），占收入比例5.41%（-1.41pp）。公司研发投入持续增长，占比保持稳定。 盈利预测与投资建议：根据最新公告，考虑到公司产品价格受原材料涨价影响有所提价，同时成本端预计仍会有所承压，以及研发投入持续增加，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入25.60、32.02和40.15亿元（2022、2023年调整前23.47、29.87亿元），同比增长28.00%、25.07%和25.39%。归母净利润5.00、6.79和9.20亿元（2022、2023年调整前5.02、7.06亿元），同比增长54.48%、35.68%和35.57%。 当前股价对应2022-2024年PE为19/14/10倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业，叠加自身产能释放和制剂、CDMO收获的持续快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险；质量风险；与客户形成竞争导致订单流失风险；原材料价格上涨风险；产品获批进度低于预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 收入增长强劲，盈利有望改善，造影剂、CDMO齐发力 收入保持强劲增长，原材料成本影响22Q1单季度业绩 2021年公司实现营业收入20.00亿元，同比增长46.29%，归母净利润3.24亿元，同比增长35.61%，扣非净利润3.08亿元，同比增长30.04%。 分季度看，21Q4营收6.89亿元，同比增长114.95%，归母净利润1.04亿元，同比增长158.84%，扣非净利润8358万元，同比增长94.78%； 22Q1营收5.17亿元，同比增长42.08%，归母净利润8024万元，同比增长24.27%，扣非净利润7312万元，同比增长22.86%。2021年公司收入保持强劲增长，制剂业务减亏54%，利润端增速慢于收入端，主要由于产品结构变化、成本上升、研发持续投入等因素的影响。分季度看，21Q4营收6.89亿元（同比+114.95%，下同），归母净利润1.04亿元（+158.84%），扣非净利润8358万元（+94.78%）；22Q1营收保持强劲增长，利润增速低于收入，主要受到毛利率扰动影响。造影剂API、制剂，以及CDMO共同发力下，全年收入有望持续强劲，盈利能力不断改善。 图表1：2021年主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：司太立营收（百万元，%） 图表3：司太立归母净利润（百万元，%） 图表4：司太立分季度财务数据（单位：百万元） 图表5：分季度营收（单位：百万元，%） 图表6：分季度归母净利润（单位：百万元，%） 分业务：API增长稳健，制剂开始发力，CDMO有望成为新增长点 API：2021年收入15.24亿元（+26.86%），增长稳健。 制剂：2021年收入2.19亿元（2020年收入1224万元），公司碘海醇注射液、碘克沙醇注射液均中标山东省集采和第五批全国药品集采，制剂业务开启放量元年，带来盈利改善。同时，公司碘海醇注射液也有望参与2022年第七批国家集采。公司造影剂全品类布局，在研品种方面，2021年公司完成碘美普尔注射液、碘佛醇注射液的发布补充资料递交，并接受现场检查，2021年12月向CDE递交了钆贝葡胺注射液的注册申请。 CDMO：2021年收入4502万元（+1.31%），销量79.92吨（-15.57%），销量减少主要因为部分客户受疫情影响减少了采购。公司CDMO业务主要产品包括CIBA、OPAA、3N、ILC、JSQ、碘代物、氮杂、洛索洛芬钠等，治疗领域包括消炎镇痛、抗病毒、抗血栓、抗高血糖、抗过敏等。 CDMO业务是公司重点拓展板块，公司依托技术和客户资源，从研发和BD端升级，培育专业平台，有望成为未来新的业绩增长点。 图表7：分产品销售收入（百万元） 图表8：分产品API及中间体销量（吨） 图表9：公司主要研发项目情况 子公司：母公司业绩保持快速增长，制剂业务开始发力 母公司：2021年营收12.91亿元（同比+34.29%，下同），净利润3.04亿元（+62.38%），毛利率32.56%（-4.85pp）。 上海司太立：2021年营收2.19亿元，净利润-3405万元，同比减亏3990万元，制剂业务开始发力。 海神制药：2021年营收5.70亿元（+68.18%），净利润1.02亿元（+64.46%），净利率17.87%（-0.40pp）。 江西司太立：为母公司及海神提供中间体，以及为客户提供原料药和中间体的CDMO服务，2021年营收6.41亿元（+29.40%），净利润6999万元（+14.91%），净利率10.92%（-1.38pp）。 图表10：司太立子公司营收利润情况（百万元，%） 费用率：毛利率受成本、产品结构影响波动，费用率下降，研发投入持续增加 毛利率：2021年毛利率37.40%（-6.59pp），其中造影剂毛利率38.91%（-6.18pp），喹诺酮类毛利率12.24%（-9.19pp）；2022Q1毛利率31.29%（-12.96pp），环比下降0.89%。毛利率波动主要来自产品结构变化、上游原材料成本的上涨，22Q1环比基本保持稳定，我们预计随着原材料涨价的影响逐渐向下游传导，公司2022年毛利率有望逐步恢复。 费用率：2021年销售费用率0.98%（+0.27pp），管理费用率6.54%（-3.73pp），财务费用率3.59%（-1.47pp）；2022Q1销售费用率1.14%（+0.36pp），管理费用率6.79%（-1.56pp），财务费用率2.40%（-5.06pp）。 管理费用率减少主要由于收入的快速增长，财务费用率减少源自公司收入快速增长以及资产负债率优化。 研发投入：2021年公司研发费用1.25亿元（+41.83%），占收入比例6.23%（-0.20pp）；2022Q1研发费用2797万元（+12.73%），占收入比例5.41%（-1.41pp）。公司研发投入持续增长，占比保持稳定。 图表11：司太立历年毛利率和净利率（%） 图表12：司太立研发费用率（百万元，%） 图表13：司太立历年三项费用率（%） 风险提示 环保风险 公司特色原料药及中间体行业需要满足较高的环保求，在目前不断趋严的情况下，公司可能存在环保要求不达标风险。 质量风险 公司产品未来将主要销往欧美日等具有严格法规监管的高端范市场，满足这些市场需要具备有较强的研发实力和质量管控能。考虑目前全球药品监管不断趋严，技术水平持续提升公司可能出现质量偏差的风险。如果出现质量不符合标准情况，公司可能面临产品召回、禁止销售以及客户赔偿等风险。 与客户形成竞争导致订单流失的风险 公司已经布局下游制剂多年，产品陆续获批，可能在终端市场与下游客户形成竞争，从而导致原料药订单流失的风险。 原材料价格上涨的风险 公司上游原材料主要为碘，成本占比较高（约65%），可能出现碘价格上涨带来的成本风险。 产品获批进度低于预期的风险 公司已于2020年获得碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇三个产品四个品规的制剂生产批件，正在进行碘佛醇、碘普罗胺等其他品种非离子型碘造影剂产品的研发与注册，由于药品审评批存在不确定性，可能出现产品获批进度低于预期的风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险 报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表14：司太立财务报表预测