固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 汇率贬值需要注意什么？ 证券研究报告 2022年04月26日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰 联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：巨星转债，西南地区生猪养殖领先企业-申购建议：积极参与》 2022-04-25 2 《固定收益：5月资金面怎么看？-固定收益专题》 2022-04-24 3 《固定收益：脆弱环境下转债市场的异象与结构：估值低点已现？-可转债市场周报（2022.4.24）》 2022-04-24 宏观利率专题 近期人民币汇率加快贬值，虽然基于基本面本身的压力，但也不排除央行出于应对疫情和稳定经济考虑顺势而为的可能。 推动人民币汇率贬值的，一方面是市场本就在交易的中外周期错位下经济下行压力与风险；另一方面，则是国际收支变化和人民币对美元汇率的贬值压力，考虑到疫情与防控措施对国内经济、甚至出口仍有冲击，我们预计后续人民币可能仍有阶段性贬值。 如同以往，央行会强调兼顾内外均衡，从结果观察，市场利率仍然保持以我为主的稳定空间。 央行流动性吞吐的重心还是落在国内基本面上，债市的关键也还是在于国内基本面。 目前疫情和防控措施仍是经济核心困扰，一手抓防疫、一手抓经济是未来一段时间的常态，也是市场不确定性所在。从上周高层会议观察，政策重心在向更强有力的稳增长倾斜。 我们预计5月央行降息的可能性仍在。但是市场交易的关键已经不是简单降息，而是疫情拐点和政策合力。 建议市场不妨将当前局面与2020年疫情首次爆发和2021年12月降准后债市表现作比较。建议关注国股票据利率和财政行为变化（特别是城投融资）。 就目前情况看，疫情仍然是肥尾状态，债市票息策略、城投杠杆是较优选择。从宏观局势观察，二季度债市仍不乏机会，其中政府行为的影响更为重要。 风险提示：央行货币政策与汇率政策调整超预期，国内经济基本面修复或下行超预期，对外出口回落超预期，国际收支变化超预期。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 人民币怎么突然就贬了？ ............................................................................................................ 3 2. 人民币贬值的原因何在？ ............................................................................................................ 4 3. 人民币还会继续贬值吗？ ............................................................................................................ 6 4. 对国内债市意味着什么？ ............................................................................................................ 7 图表目录 图1：北向资金净流入（亿元） ................................................................................................................. 3 图2：外资债市净流入（亿元） ................................................................................................................. 3 图3：美元兑人民币中间价连续三日调整基点 ..................................................................................... 4 图4：美元兑人民币与CFETS人民币汇率指数 .................................................................................... 5 图5：M2同比、外储同比与人民币汇率（%） .................................................................................... 5 图6：国际收支双项目差额（亿美元） ................................................................................................... 5 图7：经常账户中服务贸易的影响（亿美元） ..................................................................................... 5 图8：美元指数与美元兑人民币 ................................................................................................................. 6 图9：2021年6月以来美元兑主要货币的升值幅度（%） .............................................................. 6 图10：外汇存款准备金率（%） ................................................................................................................. 6 图11：人民币汇率月度波动（%） ............................................................................................................ 6 图12：人民币汇率年度波动（%） ............................................................................................................ 7 图13：人民币汇率季度波动（%） ............................................................................................................ 7 图14：人民币汇率与十年国债（%） ....................................................................................................... 8 图15：人民币汇率与DR007（%） ............................................................................................................ 8 图16：人民币汇率与外汇储备变化（亿美元） ................................................................................... 8 图17：人民币汇率与10年国债（%） ................................................................................................... 10 表1：近期人民币汇率-美元兑人民币的调整情况（%）................................................................... 3 表2：参考历史水平的人民币汇率 ............................................................................................................ 7 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 人民币怎么突然就贬了？ 上周人民币汇率突然加速贬值，从4月19日至4月25日，美元兑人民币在岸即期汇率从6.36升至6.57，累计贬值超3.3%，中间价也从6.38调整至6.49。如何看待？ 细节之处需要斟酌： 第一，今年以来资本市场确实存在较大规模流出，但期间人民币汇率总体保持稳定，上周人民币怎么突然就贬了？触发因素是什么？ 图1：北向资金净流入（亿元） 图2：外资债市净流入（亿元） 资料来源：WIND、天风证券研究所 资料来源：WIND、天风证券研究所 第二，人民币汇率的加速贬值，并没有发生在降准（4月15日）后的第一个交易日（4月18日），而是发生在第二个交易日（4月19日）。说明央行降准大概率不是人民币加速贬值的直接触发因素，这一触发因素大概率在4月18日盘后形成。 表1：近期人民币汇率-美元兑人民币的调整情况（%） 时期 在岸即期汇率 调整幅度（%） 中间价 调整幅度（%） 在岸即期汇率 调整幅度（%） 2022-04-25 6.4909 0.48 2022-04-22 6.5015 0.79 6.4596 0.78 6.5274 0.73 2022-04-21 6.4505 0.49 6.4098 0.16 6.4804 0.55 2022-04-20 6.4192 0.40 6.3996 0.43 6.4450 0.41 2022-04-19 6.3935 0.48 6.3720 -0.07 6.4184 0.62 2022-04-18 6.3628 -0.14 6.3763 -0.21 6.3789 -0.04 2022-04-15 6.3716 -0.11 6.3896 0.56 6.3816 -0.12 资料来源：WIND、天风证券研究所 第三，4月18日央行、外管局释放了一系列稳增长、稳外贸的23条举措。其后汇率开始加速贬值。 上周从4月18日开始，召开了一系列高层会议和部委落实会议。4月18日，央行出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务1。4月20日，央行召开金融支持实体经济座谈会召开2。4月22日，央行党委会，学习传达党中央、国务院重要会议和指示精神，落实国务院金融委工作部署，分析研判当前经济金融形势，研究下一步金融工作3。 4月18日盘后政策释放稳增长、稳外贸信号，4月19日人民币汇率开始调整，从时间点上看，央行不排除对市场贬值压力顺势而为、稍加引导的可能。 第四，央行在本轮人民币汇率的加速贬值中，似乎体现了较高的容忍度。 4月19日至4月25日，人民币汇率中间价累计升值1146个基点，历史上只有811汇改与2020年疫情后有过类似调整幅度。直到4月25日晚，央行才通过将外汇存款准备金 1 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4533227/index.htm