宏观经济分析报告：经济预期转弱，有待政策发力

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 相关研究 [Table_OtherReport]  一季度经济数据点评：疫情冲击经济修复，政策对冲经济下行  疫情不止，宽松不已  4月国常会降准点评：降准如期而至 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 市场近期的重要影响因素依然是国内的疫情与稳增长，国外的地缘政治及美债上行。但四大因素在边际重要性上出现了一些变化，具体说来，疫情居高难下、封控管理强化，对经济的潜在影响超出此前预期；稳增长在一季度对经济平稳运行形成了重要支撑，但政策力度近期有所放缓；美债上行则持续对市场达到新的均衡施加影响；地缘政治风险没有明显缓解，但对市场的边际影响变化不大。 ⚫ 疫情仍然严峻，经济没有好转。国内疫情形势仍然严峻，新增确诊病例的人数和涉及的省份数高位运行，动态清零策略叠加疫情持续散发，本轮疫情对经济的潜在影响或已经超过了此前历次的疫情冲击，整车货运流量指数持续在低位，反映封控管理仍未放松，供应链和三产的复苏尚需时日。 ⚫ 货币政策有掣肘，财政政策有隐忧。货币政策取向从“以我为主”转为“内外兼顾”、从稳增长到关注物价水平，近期美债收益率大幅上行、人民币汇率的快速走贬对央行降息形成了压制，4月15日的“半次降准”即是近期货币政策方向调整的一个明显信号。财政政策力度的可持续性存隐忧。一方面，地方政府新增专项债发行节奏上有所放缓，进入4月份之后（截至4月24日），地方政府新增专项债发行开始减速。另一方面，经济下行导致财政收入有所下降，尤其是房地产行业持续不振对地方政府性基金收入有较大拖累。 ⚫ 外围因素影响增大。美国通胀高企，加速加息或不可避免。美国通胀迅速攀升，速度超过了历史上较为可比的六七十年代，但是当前政策利率明显落后于通胀水平，因此美联储后续可能会加快加息的节奏。此外，历史上美国大幅加息初期，经济处于上升周期，而本次加息始于美国经济走弱，加深了市场对于美国经济衰退的担忧。除了美债大幅上行，俄乌局势也具有较大的不确定性。 ⚫ 后市展望。近期经济预期转弱，稳增长政策力度不足，叠加外围不确定性增强，市场信心受到了明显打击，股债汇三杀，股市各风格指数均继续大幅走弱。短期来看，地缘政治、国内疫情的走势、稳增长政策的落地以及美债上行的幅度都有一定的变数，建议跟踪观望，灵活应对。低估值依然相对占优，但结构性分化或许进入中后期。国债收益率可能在当前区间整体保持低位震荡，市场对经济预期的修复可能需要一段时间，接下来的政治局会议是关键。 风险提示：疫情变化超预期、俄乌局势发展超预期 [Table_Title] 经济预期转弱，有待政策发力 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2022.04.24 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 市场近期的重要影响因素依然是国内的疫情与稳增长，国外的地缘政治及美债上行。但四大因素在边际重要性上出现了一些变化，具体说来，疫情居高难下，封控管理强化，对经济的潜在影响超出此前预期；稳增长在一季度对经济平稳运行形成了重要支撑，但后续政策力度或有放缓；美债上行则持续对市场达到新的均衡施加影响；地缘政治风险没有明显缓解，但对市场的边际影响变化不大。 1 疫情仍然严峻，经济没有好转 国内疫情形势仍然严峻，新增确诊病例的人数和涉及的省份数高位运行，动态清零策略叠加疫情持续散发，本轮疫情对经济的潜在影响或已经超过了此前历次的疫情冲击，整车货运流量指数持续在低位，反映封控管理仍未放松，供应链和三产的复苏尚需时日。 图1：疫情冲击尚未消退 资料来源：Wind,首创证券 图2：整车货运流量指数下行 资料来源：Wind,首创证券 050010001500200025003000350040000510152025本土新增确诊病例的省份数本土确诊病例:当日新增（MA5）,右轴0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00整车货运流量指数 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图3：整车货运流量指数（部分地区）好转尚需时日 资料来源：Wind,首创证券 除了疫情进一步冲击经济复苏进程，房地产行业同样没有明显好转，由于物流受阻、生产受抑，螺纹钢出现明显累库现象。假定第一产业保持平稳，二、三产业明显承压，一旦稳增长政策后继乏力，经济发展的形势不容乐观。 图4：30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米） 资料来源：Wind,首创证券 020406080100120140160整车货运流量指数江苏（MA7）整车货运流量指数:上海（MA7）整车货运流量指数:吉林（MA7）410420430440450460470480490401-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-012016201720182019202020212022 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图5：螺纹钢库存（万吨） 资料来源：Wind,首创证券 2 货币政策有掣肘，财政政策或乏力 面对经济增长势能边际弱化的压力，去年底中央经济工作会议以来，政策面持续加大维稳力度，货币政策降准降息，财政政策前置发力。政策面发力对冲经济下行在一季度的经济数据中得以体现，基建投资同比高增是为数不多的亮点。但无论是货币政策还是财政政策，市场对其力度的延续性有隐忧。 货币政策有掣肘。一是货币政策取向从“以我为主”转为“内外兼顾”，近期美债收益率大幅上行、人民币汇率的快速走贬对央行降息形成了压制，4月15日的“半次降准”即是近期货币政策方向调整的一个明显信号。二是货币政策取向从稳增长到关注物价水平。4月22日，人民银行行长在博鳌亚洲论坛2022年年会的主旨演讲明确指出，“中国货币政策的首要任务是维护物价稳定”。 基于以上，市场认为后续货币政策的宽松将主要依靠结构性工具，降息的预期有所下调。 02004006008001,0001,2001,4001,600-25-15-5515253545螺纹钢库存（万吨）2013-2017年2018年2019年2020年2021年2022 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图6：中外10年期国债收益率走向背离 资料来源：Wind,首创证券 中外国债收益率走向背离，特别是中美利率倒挂，外加中国净出口放缓人民币汇率承压，对我国货币政策的价格型工具进一步形成了压制。 图7：中美利差倒挂 资料来源：Wind,首创证券 -2000200400600-1000100200300美国:国债收益率:10年德国:联邦债券当前期限收益率:10年法国:国债收益率:10年英国:国债收益率:10年意大利:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年巴西:国债收益率:10年,右轴0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图8：美元指数与人民币汇率 资料来源：Wind,首创证券 官方在解释4月15日降准25BP而不是50BP，并且没有降息的时候提到，当前流动性已处于合理充裕水平；4月22日央行主要负责人在讲话中表示要关注粮食生产和能源供应对物价稳定的作用。 图9：当前流动性合理充裕 资料来源：Wind,首创证券 6.206.406.606.807.007.207.408587899193959799101103105美元指数美元兑人民币，右轴0.00.51.01.52.02.53.03.54.010/8/194/8/2010/8/204/8/2110/8/214/8/22银行间质押式回购加权利率:1天(MA5)银行间质押式回购加权利率:7天(MA5) 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图10：商品价格持续走高 资料来源：Wind,首创证券 财政政策力度的可持续性存隐忧。一方面，地方政府新增专项债发行节奏上有所放缓，进入4月份之后（截至4月24日），地方政府新增专项债发行开始减速。另一方面，经济下行导致财政收入有所下降，尤其是房地产行业持续不振对地方政府性基金收入有较大拖累，但财政支出的力度不减。 图11：地方政府新增专项债当月发行（截至4月24日） 资料来源：Wind,首创证券 250300350400450500550600650700CRB现货指数:食品CRB现货指数:综合02,0004,0006,0008,00010,00012,0001234567891011122019年2020年2021年2022年 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图12：广义财政收入（亿元） 资料来源：Wind,首创证券 图13：广义财政支出 资料来源：Wind,首创证券 3 外围因素影响增大 当前外围的不确定性主要在美债上行和俄乌地缘政治风险。 美国通胀高企，加速加息或不可避免。美国通胀迅速攀升，速度超过了历史上较为可比的六七十年代，但是当前政策利率明显落后于通胀水平，因此美联储后续可能会加快加息的节奏。美联储主席鲍威尔在5月议息会议缄默期前的最后一次讲话中表示，5月议息会议将对加息50BP进行讨论。目前市场对美联储5月加息50BP几乎已经形成了一致预期，并认为6月加息75BP也存在一定的可能性。如果美联储实际操作较上述更为鹰派，将进一步压缩中国货币政策的操作空间。 此外，历史上美国大幅加息初期，经济处于上升周期，而本次加息始于美国经济走01000020000300004000050000600002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月广义财政收入2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年0100002000030000400005000060000700002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月广义财政支出2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 弱，加深了市场对于美国经济衰退的担忧。 从美国资本市场的表现来看，美国10年期国债收益率快速攀升压制了成长股的估值，使得纳指大幅回调。 图14：美国政策利率落后于通胀 资料来源：Wind,首创证券 图15：美国加息时的经济表现 资料来源：Wind,首创证券 0.005.0010.0015.0020.0025.00美国:核心CPI:当月同比美国:联邦基金利率(日):月35.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001