股票投资策略简报：基本面是最后屏障

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC执业编号：S1130519090001 (8621)61038291 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 基本面是最后屏障 基本结论 ◼ 年初以来，A股市场接连遭受美联储加息预期升温、俄乌局势黑天鹅、国内疫情反复等冲击。近期人民币快速贬值、股票市场再次探底，当前市场定价逻辑开始转向分子端的企业盈利。市场的担忧来自三大方面：1）国内疫情反复，各地疫情发散式爆发，当前原本是开工旺季，封城和物流阻塞对当前经济活动造成明显冲击，市场对二季度经济担忧增加；2）国内疫情对部分产业供应链的影响较大，海外订单开始逐步转出中国，转向越南和印度等供应链畅通的东南亚国家，市场担心国内出口或低于预期；3）时值财报季，部分重点公司（比如阳光电源）业绩大幅低于预期，引发市场对相关行业基本面的担忧。 ◼ 基本面担忧是冲击A股的最后一个因素。对于企业盈利：1）A股2021年年报业绩大概率超市场预期，已经披露年报的A股上市公司具有较高代表性，按照可比口径，2021年年报非金融A股净利润增速为36%，仍保持较高增速，两年复合增速近20%；2）国内疫情只影响今年上半年业绩回落的幅度，不影响盈利趋势和节奏。今年A股盈利底或在二季度，下半年经济回升，随着上游资源品涨价趋缓，中下游利润率改善或驱动业绩企稳回升。 ◼ 基本面决定中期底部，情绪扰动短期表现。1）中期来看，基本面是决定市场的核心因素。如果企业盈利没有问题，当前市场大概率处在中期底部区间，市场孕育着明显的中期机遇。2）短期来看，从基本面角度无法判断出市场短期是否见底，投资者情绪或持续对市场造成扰动，但悲观情绪对市场的扰动总是会消退的。对比2020年一季度疫情初期，当前市场呈现过度悲观，甚至接近2018年下半年的程度。从私募等绝对收益机构仓位来看，3月底私募基金仓位低至59%，远低于2020年一季度的水平，接近2018年年底的水平。 ◼ 景气无虞，积极布局。防守思路下低估值是优选，但后续在A股由守转攻时，A股或迎来成长时刻。今年以来市场风险偏好较低，板块调整呈现年初高估值的板块调整幅度相对更大的特征。但是，中低估值板块内部调整幅度明显分化明显，避险属性较高的行业跌幅相对更小。这种情况之下，部分行业超调带来的机会值得重视。此外，经过持续调整，部分高估值板块当前估值性价比开始显现。 ◼ 行业配置：围绕“低碳化、智能化、数字化”布局。新能源板块的企稳回升，左侧布局 TMT硬科技，关注券商配置机会，逐步关注疫情缓和后高端白酒等商务消费预期差机会。 1）当前新能源等机构重仓板块基本面和政策面均没有明显变化，企稳回升或是大概率事件。尽管部分投资者担心市场对新能源板块业绩增长预期过高，存在业绩低于预期的潜在风险，但平稳渡过业绩考验的概率较大。 2）TMT是预期差较大的板块，特别是偏向硬科技的板块，如通信、计算机和部分半导体。首先，景气度保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策或成为行情催化因素。建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、产业数字化、华为产业链等。 ◼ 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 2022年04月24日 策略观点速递 股票投资策略简报 证券研究报告 总量研究中心 策略周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、基本面担忧是冲击A股的最后一个因素 .................................................. 3 二、基本面决定中期底部，情绪扰动短期表现 ............................................... 3 三、市场观点：景气无虞，积极布局 ............................................................. 4 四、行业配置：新能源企稳回升，TMT崛起，券商配置机会 ......................... 4 重要事件前瞻 ................................................................................................ 5 图表目录 图表1：上下游利润率明显分化，下半年中下游利润率有望改善 .................... 3 图表2：私募基金仓位处在历史低位 .............................................................. 4 图表3：年初不通估值水平行业今年市场表现的分化程度各有不同 ................. 5 图表4：重要事件前瞻 ................................................................................... 6 策略周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、基本面担忧是冲击A股的最后一个因素  年初以来，A股市场接连遭受美联储加息预期升温、俄乌局势黑天鹅、国内疫情反复等冲击。近期人民币快速贬值、股票市场再次探底，当前市场定价逻辑开始转向分子端的企业盈利。市场的担忧来自三大方面：1）国内疫情反复，各地疫情发散式爆发，当前原本是开工旺季，封城和物流阻塞对当前经济活动造成明显冲击，市场对二季度经济担忧增加；2）国内疫情对部分产业供应链的影响较大，海外订单开始逐步转出中国，转向越南和印度等供应链畅通的东南亚国家，市场担心国内出口或低于预期；3）时值财报季，部分重点公司（比如阳光电源）业绩大幅低于预期，引发市场对相关行业基本面的担忧。  对于企业盈利，我们上周报告《回归业绩》明确指出：1）A股2021年年报业绩大概率超市场预期，已经披露年报的A股上市公司具有较高代表性，按照可比口径，2021年年报非金融A股净利润增速为36%，仍保持较高增速，两年复合增速近20%；2）国内疫情只影响今年上半年业绩回落的幅度，不影响盈利趋势和节奏。今年A股盈利底或在二季度，下半年经济回升，随着上游资源品涨价趋缓，中下游利润率改善或驱动业绩企稳回升。 图表1：上下游利润率明显分化，下半年中下游利润率有望改善 来源：Wind、国金证券研究所 二、基本面决定中期底部，情绪扰动短期表现  当前市场见底了吗？这是最近投资者最关心的问题。回答这个问题还是要回到当前冲击A股的核心因素到底是什么。正如前文所述，此前A股市场受风险偏好压制明显，近期在疫情反复情况下市场对基本面的担心明显升温。但对基本面无需过度担忧，疫情值改变幅度，不改变趋势和节奏，即将召开的政治局会议或提振市场信心。 1）中期来看，基本面是决定市场的核心因素。如果企业盈利没有问题，当前市场大概率处在中期底部区间，市场孕育着明显的中期机遇。 2）短期来看，从基本面角度无法判断出市场短期是否见底，投资者情绪或持续对市场造成扰动，但悲观情绪对市场的扰动总是会消退的。对比2020年一季度疫情初期，当前市场呈现过度悲观，甚至接近2018年下半年的程度。从私募等绝对收益机构仓位来看，3月底私募基金仓位低至59%，远低于2020年一季度的水平，接近2018年年底的水平。 05101520252018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02工业企业:利润率:采矿业%工业企业:利润率:制造业%工业企业:利润率:公用事业% 策略周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：私募基金仓位处在历史低位 来源：Wind、国金证券研究所 三、市场观点：景气无虞，积极布局  短期情绪过于悲观，中期基本面支撑底部区间，外围因素或也呈现积极变化。首先，俄乌冲突最严重阶段或已过去；其次，中欧和中美关系呈现积极变化；此外，美联储加息缩表预期较为充分；最后，当前外资流出不具备类似2015年的宏观环境，比如人民币持续大幅贬值和经济持续下行。  防守思路下低估值是优选，但后续在A股由守转攻时，A股或迎来成长时刻。当前对于新能源等赛道的核心分歧在于业绩是否处在拐点阶段。在赛道投资中，成长曲线拐点的研判最为关键，比如2017年苹果手机出货量迎来向下拐点，相关板块明显持续调整。以新能源汽车为例，2019年以来板块持续超额收益伴随着新能源汽车渗透率的不断提升。新能源板块成长曲线拐点短期仍难看到，中长期逻辑难以证伪。 四、行业配置：新能源企稳回升，TMT崛起，券商配置机会  今年以来市场风险偏好较低，板块调整呈现年初高估值的板块调整幅度相对更大的特征。但是，中低估值板块内部调整幅度明显分化明显，避险属性较高的行业跌幅相对更小。这种情况之下，部分行业超调带来的机会值得重视。此外，经过持续调整，部分高估值板块当前估值性价比开始显现。 2400260028003000320034003600380050%55%60%65%70%75%80%17/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04私募基金股票仓位（华润信托调查数据）上证综指（右轴） 策略周报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：年初不通估值水平行业今年市场表现的分化程度各有不同 来源：Wind、国金证券研究所  光伏等新能源板块企稳回升 首先，新能源等机构重仓股企稳回升概率大。当前新能源等机构重仓板块基本面和政策面均没有明显变化，企稳回升或是大概率事件。尽管部分投资者担心市场对新能源板块业绩增长预期过高，存在业绩低于预期的潜在风险。但目前来看，平稳渡过业绩考验的概率较大。值得注意的是，从资金博弈角度来看，反弹过程不会一蹴而就，过程或面临一定波折。  左侧布局性价比较高的TMT板块 TMT是预期差较大的板块，特别是TMT中偏向硬科技的板块，如通信、计算机和部分半导体等。首先，行业景气保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策或成为行情催化因素。建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、产业数字化、华为产业链等。  关注券商配置价值 对后市保持相对乐观，券商板块在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对强劲。  逐步关注疫情缓解受益板块：商务消费预期差较大 疫情趋势的演变和下半年国内防控政策的变化都值得重点关注。当前航空机场和餐饮酒店等有望困境反转的板块定价相对充分，商务消费相关领域预期差较大，比如商务宴请相关的白酒等板块。 重要事件前瞻 策略周报 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：重要事件前瞻 来源：Wind、国金证券研究所  风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济复苏势头不及预期）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险） 策略周报 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有