股票投资策略简报：最后探底，人弃我取

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC执业编号：S1130519090001 (8621)61038291 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 最后探底，人弃我取 ◼ 市场正在演绎弱势下的补跌 近期市场明显走弱，中小盘股票跌幅明显。实际上，7月以来市场就呈现弱势行情的格局，指数行情和换手率都呈现下行趋势，无非是7月以来持续调整的是上证50为代表的大盘指数，而期间中小盘股票保持相对强势。正是中小盘股相对强势行情掩盖了整体市场弱势的格局，这和投资者持仓结构息息相关，重仓板块基本不在以上证50为代表的金融、地产、消费领域。小票扩散行情超预期反映了市场并不缺流动性，但在缺乏新产业趋势支撑下，小盘股行情难以上演2013年移动互联网浪潮驱动的扭转性行情。 此前小盘股相对占优存在宏观因素的支撑，一方面资金利率持续宽松，更为重要的是信用利差持续下行，当前AA+产业债信用利差从年初以来下行了近50BP，接近历史最低水平。但从预期趋势来看，资金面再难继续宽松，信用利差也难再度大幅向下。此外，信用扩张低于预期，经济不确定性因素仍存在，小盘股基本面也难逃信用和经济的冲击。 ◼ 最后探底阶段，人弃我取 小票补跌行情要持续多久？从基本面角度来看，美联储紧缩预期之下，叠加业绩预期不确定性，此次小票补跌行情有待新的信后变化。我们预计9月22日FOMC会议落地，三季报业绩披露阶段或是本轮补跌行情的关键时间窗口。也就是说，当前市场正处在最后探底阶段，短期底部区间，可以逐步乐观起来。 如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情。三季报前后的行情级别值得期待。新一轮向上行情风格有望重演历史：“大票搭台，小票唱戏”。也就说向上行情前期，以大盘股为引领，行情中后段小盘股最为活跃。 从历史经验来看，市场调整阶段往往大盘股相对小盘股更抗跌，但本轮行情中，无论是5-6月反弹，还是7月以来的弱势调整，市场均呈现大盘股持续跑输小盘股的特征。这种情形并不常见，历史上2019年12月-2020年3月也呈现过类似特征。以史为鉴，当时市场见底后呈现大盘股先企稳回升，中小盘股在行情中段和后端明显走强。 ◼ 市场观点：重视三季报前后拐点，打开行情反转的想象空间 近期小盘补跌行情下，大盘蓝筹表现相对突出，我们认为不必过度解读为风格切换。短期此消彼长并不足以构成风格切换，中期市场风格仍以大盘成长为主，行情尾部小盘股或更为活跃。 9月下旬和10月初或有新的变化，首先是9月21日美联储议息会议，其次是10月份的三季报窗口。三季报前后市场或有望重演反转级别的行情。如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。后续会不会出现类似的反转行情，三季报前后的行情值得期待。 ◼ 中期行业配置：1）风光储网、通信、部分机械；2）高端白酒、大众食品、汽车、家电；3）券商、黄金。 ◼ 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 2022年09月18日 策略观点速递 股票投资策略简报 证券研究报告 总量研究中心 策略周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、市场正在演绎弱势下的补跌 .................................................................... 3 二、最后探底阶段，人弃我取 ........................................................................ 3 三、市场观点：重视三季报前后拐点，打开行情反转的想象空间 ................... 4 四、行业配置：风光储网、通信、机械；白酒、食品、汽车、家电；券商、黄金 .................................................................................................................. 4 重要事件前瞻 ................................................................................................ 5 图表目录 图表1：主动型公募基金对各大指数成分股配置比重变化 ............................... 3 图表2：近期上证指数在反弹冲高走弱阶段，大盘风格持续跑输 .................... 4 图表3：重要事件前瞻 ................................................................................... 5 策略周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、市场正在演绎弱势下的补跌  近期市场明显走弱，中小盘股票跌幅明显。实际上，7月以来市场就呈现弱势行情的格局，指数行情和换手率都呈现下行趋势，无非是7月以来持续调整的是上证50为代表的大盘指数，而期间中小盘股票保持相对强势。正是中小盘股相对强势行情掩盖了整体市场弱势的格局，这和投资者持仓结构息息相关，重仓板块基本不在以上证50为代表的金融、地产、消费领域。以主动类公募基金为例，今年上半年基金对上证50成分股配置比重为2018年以来次低水平。而基金对创业板和中小盘指数成分股配置比例则明显提升。  小票扩散行情超预期反映了市场并不缺流动性，但在缺乏新产业趋势支撑下，小盘股行情难以上演2013年移动互联网浪潮驱动的扭转性行情。正如我们此前报告提到的（8月14日“警惕弱市下的小票扩散”）：此前小盘股相对占优存在宏观因素的支撑，一方面资金利率持续宽松，更为重要的是信用利差持续下行，当前AA+产业债信用利差从年初以来下行了近50BP，接近历史最低水平。但是，从预期趋势来看，资金面再难继续宽松，信用利差也难再度大幅向下。此外，信用扩张低于预期，经济不确定性因素仍存在，小盘股基本面也难逃信用和经济的冲击。 图表1：主动型公募基金对各大指数成分股配置比重变化 来源：Wind、国金证券研究所 二、最后探底阶段，人弃我取  小票补跌行情要持续多久？从基本面角度来看，美联储紧缩预期之下，叠加业绩预期不确定性，此次小票补跌行情有待新的信后变化。我们预计9月22日FOMC会议落地，三季报业绩披露阶段或是本轮补跌行情的关键时间窗口。也就是说，当前市场正处在最后探底阶段，短期底部区间，可以逐步乐观起来。  如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情。三季报前后的行情级别值得期待。新一轮向上行情风格有望重演历史：“大票搭台，小票唱戏”。也就说向上行情前期，以大盘股为引领，行情中后段小盘股最为活跃。  从历史经验来看，市场调整阶段往往大盘股相对小盘股更抗跌，但本轮行情中，无论是5-6月反弹，还是7月以来的弱势调整，市场均呈现大盘股持续跑输小盘股的特征。这种情形并不常见，历史上2019年12月-2020年3月也呈现过类似特征。以史为鉴，当时市场见底后呈现大盘股先企稳回升，中小盘股在行情中段和后端明显走强。 8%10%12%14%16%18%20%22%2018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06上证50中证500中证1000创业板 策略周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：近期上证指数在反弹冲高走弱阶段，大盘风格持续跑输 来源：Wind、国金证券研究所 三、市场观点：重视三季报前后拐点，打开行情反转的想象空间  近期小盘补跌行情下，大盘蓝筹表现相对突出，我们认为不必过度解读为风格切换。短期此消彼长并不足以构成风格切换，中期市场风格仍以大盘成长为主，行情尾部小盘股或更为活跃。  9月下旬和10月初或有新的变化，首先是9月21日美联储议息会议，其次是10月份的三季报窗口。1）美联储9月议息会议对市场而言是一次赔率很高的会议，特别是在近期鲍威尔鹰派发言后，市场均偏向紧缩定价，美元指数、美债利率和黄金都反映这一趋势。但如果届时加息75BP，市场定价或趋向于靴子落地；如果加息50BP，市场定价或去向宽松；2）对于10月份三季报窗口，预计业绩普遍超预期。从中报来看，业绩分化明显，少部分行业呈现高增长，大部分均为负增长。随着三季度中下游利润率的明显改善，三季报业绩或普遍超市场预期。  三季报前后市场或有望重演反转级别的行情。如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为今年三季报前后的行情值得期待。后续市场情绪由弱转强，往往会看到换手率和市场行情是否逐步回暖。甚至不排除出现类似2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。 四、行业配置：风光储网、通信、机械；白酒、食品、汽车、家电；券商、黄金  成长板块：风光储网、通信、部分机械部件 当前光伏等板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景。 对于通信板块：首先，行业景气保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策和智能化或成为行情催化因素； 对于部分机械：需求支撑下成本下降的设备领域。  消费板块：高端白酒、大众食品、汽车、家电 策略周报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 疫后消费恢复，叠加成本下降，商务消费、大众消费和耐用消费品相关领域均存在一定预期差机会，比如：商务消费相关的高端白酒等板块；成本下降的大众食品；成本下降叠加刺激消费政策预期下的汽车、家电等耐用消费品。  其他板块：券商、贵金属 对于券商板块：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对强； 对于贵金属板块：随着美联储收紧政策逐步转弱，实际利率下行支撑贵金属价格。 重要事件前瞻 图表3：重要事件前瞻 来源：Wind、国金证券研究所  风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险） 策略周报 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不