股票投资策略简报：基本面反转将推动市场主升浪
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC执业编号：S1130519090001 (8621)61038291 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 基本面反转将推动市场主升浪 基本结论 ◼ 疫情高效清零三支箭：常态化核酸、国产特效药、老年人疫苗 当前上海时值疫情收官阶段，北京疫情早期传播链基本被切断，后续对疫情的判断直接影响基本面走向和市场风险偏好。我们认为后续国内疫情高效清零的三大基础分别是：常态化核酸、国产特效药和老年人疫苗。在此基础上，国内疫情或将呈现大缓和局面。 1）常态化核酸在深圳等地已经呈现出明显的积极效果。当前市场普遍担心常态化核酸的财政成本压力，后续对抗疫支出自上而下的财政安排仍有待政策进一步明确；2）国产新冠特效药之所以重要，在于低成本和高产能。君实生物新冠口服药三期临床研究达到方案预设主要终点，申请上市与获批在望；3）提高老年人疫苗覆盖面是降低疫情冲击的重要措施。5月中旬国家卫健委数据显示，我国60岁以上老年人接种覆盖率86%、全程接种率82%，与全国人口接种覆盖率91%、全程接种率89%相比，仍旧偏低。 ◼ 基本面反转将推动市场主升浪：宏观和微观逻辑 1）宏观方面，综合经济底（实际变量）和价格底（价格因素）来看，企业盈利的底部大概率在二季度。国内经济基本呈现“信用底-经济底-价格低”的特征，也就是信用增速领先经济增速见底，而价格指数增速滞后经济增速见底。2011-2012年和2014-2015年以及2019-2020年经济见底过程都是如此。而本轮信用底在去年三季度已经看到，经济底大概率也在二季度，最差的阶段就是疫情冲击最严重的4-5月。而 PPI为代表的价格指数，特别是中下游行业PPI下半年下行斜率或趋缓。 2）微观方面，中下游利润率改善将驱动整体企业盈利回升。过去几个季度上游挤压中下游利润的现象尤为显著，无论是工业企业数据还是上市公司数据，都显示上游采掘利润率在资源品涨价驱动之下持续提升，相应的中下游利润率持续承压。由于资源能源行业占非金融A股利润比重不到20%，中下游利润率下行拖累整体企业盈利。随着下半年资源品涨价趋缓，也就是上游采掘PPI见顶回落阶段，中下游利润率将得到改善，这或是下半年A股企业盈利回升重要的微观变化。 ◼ 市场观点：基本面无虞，积极布局。政策密集出台稳定市场情绪，中期基本面支撑底部区间，外围因素或也呈现积极变化。后续市场由守转攻，A股或迎来成长时刻，景气赛道和消费共舞，不排除市场创新高可能。 ◼ 行业配置：新能源板块回升，布局 TMT硬科技，关注消费板块边际变化 1）当前新能源等机构重仓板块基本面和政策面均没有明显变化，企稳回升或是大概率事件。尽管此前部分个股出现业绩低于预期，但整体板块业绩仍维持高景气，市场业绩预期也逐步趋于理性，中长期景气难以证伪。 2）TMT预期差较大，特别是偏向硬科技的板块，如通信、部分强应用半导体。首先，景气度保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策或成为行情催化因素。建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、强应用半导体、产业数字化等。 3）下半年疫情向好趋势值得重点关注，商务消费和耐用消费相关领域预期差较大，比如：商务宴请相关的高端白酒等板块；地产政策宽松叠加刺激消费政策预期下的家电等耐用消费品。 ◼ 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 2022年05月29日 策略观点速递 股票投资策略简报 证券研究报告 总量研究中心 策略周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、疫情高效清零三支箭：常态化核酸、国产特效药、老年人疫苗 ................. 3 二、基本面反转将推动市场主升浪：宏观和微观逻辑 ....................................... 3 三、市场观点：聚焦成长，关注消费 ................................................................ 5 四、行业配置：新能源回升， TMT硬科技崛起，消费边际变化 ...................... 5 重要事件前瞻 ..................................................................................................... 6 图表目录 图表1：疫情实现高效精准动态清零的三支箭 .................................................. 3 图表2：基本面见底过程：信用底-经济底-价格底 ............................................ 4 图表3：工业企业：上游挤压下游利润 ............................................................. 4 图表4：上市公司：上游挤压下游利润 ............................................................. 4 图表5：上游采掘类PPI见顶回落，中游毛利率改善 ....................................... 5 图表6：重要事件前瞻 ....................................................................................... 6 eWcUlULWoPrQ9P9RaQoMqQpNnPjMpPmRlOnPuN8OpNmMwMmQrOMYnMpR策略周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、疫情高效清零三支箭：常态化核酸、国产特效药、老年人疫苗 当前上海时值疫情收官阶段，北京疫情早期传播链基本被切断，后续对疫情的判断直接影响基本面走向和市场风险偏好。我们认为后续国内疫情高效清零的三大基础分别是：常态化核酸、国产特效药和老年人疫苗。在此基础上，国内疫情或将呈现大缓和局面。 1）常态化核酸在深圳等地已经呈现出明显的积极效果。进出公共场所要求2-3天内的核酸报告或成为后续重点疫情防控区域的标配。但是，当前市场普遍担心常态化核酸的财政成本压力，后续对抗疫支出自上而下的财政安排仍有待政策进一步明确。 2）国产新冠特效药之所以重要，在于低成本和高产能。君实生物新冠口服药三期临床研究达到方案预设主要终点，申请上市与获批在望。尽管早在今年2月辉瑞新冠口服药在国内获批，但其高价和产能问题（辉瑞官方预计2022年全球产能为1.2亿个疗程）在国内大规模使用或仍有一定约束。国产新冠特效药在成本和产能方面的优势或对疫情防控提供更坚实保障。 3）提高老年人疫苗覆盖面是降低疫情冲击的重要措施。随着上海等地疫情的反复，国内老年人疫苗接种率不足的问题逐步显现。截至5月22日，上海市60岁以上老人接种覆盖率64.51%，全程接种率62.11% 。5月中旬国家卫健委数据显示，我国60岁以上老年人接种覆盖率86%、全程接种率82%，与全国人口接种覆盖率91%、全程接种率89%相比，仍旧偏低。上海等地近期都在加强老人年新冠疫苗接种，包括采取“送苗进社区”等措施。 图表1：疫情实现高效精准动态清零的三支箭 来源：国金证券研究所 二、基本面反转将推动市场主升浪：宏观和微观逻辑 从盈利和估值两个方面来看，当前市场处在中期底部。1）盈利方面，从去年年报和今年一季报来看，在上游资源品涨价驱动下，企业盈利明显向上游资源品聚集，大部分处在产业链中下游的成长板块利润率呈现一定的压力。财报披露后，市场对这些板块的盈利预期略有下修，此前市场担心盈利预期过高增加业绩证伪的风险或有所缓解。此外，随着后续增量经济政策稳定经济，以及上游资源品涨价趋缓，中下游利润率改善或支撑整体盈利企稳回升。更为重要的是，当前业绩并不是景气成长板块的长期景气拐点，渗透率和国产化率还处在低位阶段，新能源、强应用半导体等行业景气中长期仍难以证伪；2）估值方面，对比2018年底市场极度悲观的情形，当前不少板块的估值都接近此前的水平，包括部分TMT板块、电新板块。 常态化核酸：进出公共场所要求2-3天内核酸报告国产特效药：低成本国产口服药上市老年人疫苗：提高老年人疫苗覆盖面 策略周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 下半年基本面反转将推动市场主升浪，从宏观和微观两个维度看基本面反转的逻辑。（正如我们上周报告“从反弹到单转，新高可期”所述，反弹阶段核心驱动为情绪修复，趋势反转核心驱动为基本面反转） 1）宏观方面，综合经济底（实际变量）和价格底（价格因素）来看，企业盈利的底部大概率在二季度。国内经济基本呈现“信用底-经济底-价格低”的特征，也就是信用增速领先经济增速见底，而价格指数增速滞后经济增速见底。2011-2012年和2014-2015年以及2019-2020年经济见底过程都是如此。而本轮信用底在去年三季度已经看到，经济底大概率也在二季度，最差的阶段就是疫情冲击最严重的4-5月。而 PPI为代表的价格指数，特别是中下游行业PPI下半年下行斜率或趋缓。 图表2：基本面见底过程：信用底-经济底-价格底 来源：Wind、国金证券研究所 2）微观方面，中下游利润率改善将驱动整体企业盈利回升。过去几个季度上游挤压中下游利润的现象尤为显著，无论是工业企业数据还是上市公司数据，都显示上游采掘利润率在资源品涨价驱动之下持续提升，相应的中下游利润率持续承压。由于资源能源行业占非金融A股利润比重不到20%，中下游利润率下行拖累整体企业盈利。随着下半年资源品涨价趋缓，也就是上游采掘PPI见顶回落阶段，中下游利润率将得到改善，这或是下半年A股企业盈利回升重要的微观变化。 图表3：工业企业：上游挤压下游利润 图表4：上市公司：上游挤压下游利润 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 05101520252018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03工业企业:利润率:采矿业%工业企业:利润率:制造业%510152025302010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03毛利率非金融A股(%)毛利率资源能源(%)毛利率中游材料(%) 策略周报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：上游采掘类PPI见顶回落，中游毛利率改善 来源：Wind、国金证券研究所 三、市场观点：聚焦成长，关注消费 政策密集出台稳定市场情绪，中期基本面支撑底部区间，外围因素或也呈现积极变化。首先，俄乌冲突对市场影响最严重阶段或已过去；其次，元首会晤后中欧和中美关系或边际呈现积极变化；此外，美联储加息缩表预期较为充分；最后，当前外资流出不具备类似2015年的宏观环境，比如人民币持续大幅贬值和经济持续下行。中美利差后续将趋于稳定，人民币汇率也将趋于稳定。 关于市场的担忧：1）不必过于看空美股，美股基本面并未明显恶化，美联储政策对美债利率冲击告一段落；2）人民币汇率在后续中美利差趋于稳定之下，不具备单边持续贬值趋势；3）国内疫情在后续常态化核酸等政策之下有望呈现精准高效的动态清零效果。 后续A股由守转攻，A股或迎来成长时刻，景气赛道和消费共舞，不排除市场创新高可能。1）在赛道投资中，成长曲线拐点的研判最为关键，
