1COST.N分析师YINGUESFCCERef:BFN311magnis@futuhk.com团队成员Elisa Dengelisadeng@futunn.com实习生Foy Fangfoyfang@futunn.com2022年04月20日医疗行业研究框架 2投资亮点•医疗行业是民生行业，整体市场容量巨大。人类对健康和长寿的追求永不止步，从而推动生命科学技术发展，这也决定了医疗行业是一个长青赛道。另外，随着世界经济的发展、人口总量的增长和老龄化速度的加快，近年来全球医疗市场需求不断扩大。•医药行业特点不仅拥有高投入、高技术、高风险特性，同时也具有弱周期的消费属性。医疗行业一直是发达国家竞争的焦点，随着现代生物技术飞速发展，各国也不断推动医药工业快速发展来改善民生。资料来源：wind，富途证券医疗行业医疗器械高端制造业、医生路径依赖强产品先发优势，销售渠道创新药高风险、高技术、高投入系统工程治疗领域、靶点、临床疗效、终端支付体系疫苗疫苗对安全性和伦理要求高，尤其是婴幼儿疫苗疫苗技术路线、市场规模、竞争格局、终端支付体系CXO行业促进药企“轻资产”模式转化，解决药企高投入低回报难题在手订单、公司在职人数（CRO）、固定资产（CMO）医疗连锁典型消费属性，单店盈利终会达到天花板，增长靠连锁增长单店盈利能力以及扩张速度细分赛道细分赛道特点细分赛道核心指标 mNrPoRwOmRrNsPvMsOqRnO9PaO7NpNrRmOnPiNqQrNlOnPrQ9PpOrPMYpMrOuOpMmN33.疫苗行业：安全性、周期性、临床数量等要求更高1.医疗器械行业：容易诞生十年十倍大牛股4.CXO行业：促进药企转型“轻资产”模式目录5.医药连锁：核心是单店盈利+连锁扩张2.创新药行业：竞争格局决定生命周期和投资价值6.风险提示以及免责声明 4医疗器械行业容易诞生十年十倍大牛股医疗器械行业容易诞生十年十倍大牛股：•医疗器械属于高端制造业；●器械产品升级注重是改良（患者数据迭代非常重要），而非革新；•医生需要1-2年的学习曲线，整体依赖程度高；●龙头先发优势更明显，专利壁垒难超越（药物专利公开后容易模仿）；资料来源：wind，富途证券代码公司涨幅（倍）市值（亿美元）业务NXGN.ONEXTGEN HEALTHCARE4614医疗服务软件ISRG.O直觉外科(INTUITIVE)261059器械：手术机器人MMSI.O美好医疗系统2237器械：控制注射器、充气装置等ATRI.OATRION1813设备：氧气输送等业务ORMP.OORAMED PHARMACEUTICALS173制药：胰岛素药物HSTM.O健康流科技176服务：在线学习&研究HNGR.NHANGER137器械：义肢等MASI.O麦斯莫医疗(MASIMO)1380器械：脉搏监测HOLX.O豪洛捷(HOLOGIC)12194器械：X射线PRGO.N培瑞克(PERRIGO)1249制药：非处方药ANIK.O阿尼卡医疗123制药：人体组织修复VIVO.O美鼎生物1111制药：胃肠道药物研发BIO_B.NBIO RAD实验室-B11176设备：诊断、检测RMTI.O罗克韦尔医药100器械：血液透析NEOG.O纽尔真检测1034器械：食物安全监测表：2001-2011年美股医疗健康领域十倍股代码公司涨幅（倍）市值（亿美元）业务RGEN.O雷普里根(REPLIGEN)75101制药：生产蛋白质ADXCM.O德康医疗(DEXCOM)57501器械：血糖监测BLFS.OBIOLIFE SOLUTIONS5210器械设备：细胞组织存储NOTV.OINOTIV336制药：药物研发ALGN.O阿莱技术(ALIGN TECHNOLOGY)27344器械：牙齿矫正AMN.NAMN医疗服务2747服务：医疗人力资源HZNP.OHORIZON THERAPEUTICS26246制药：关节炎、疼痛等WST.NWEST PHARMACEUTICAL SERVICES26304器械：包装系统CYRX.OCRYOPORT2517器械设备：温度控制ADUS.O爱德斯2514服务：社区医疗服务HSKA.O赫斯卡医疗2516制药：宠物疫苗NEO.ONEOGENOMICS2315器械：癌症检测ACAD.O阿卡迪亚2142制药：小分子药物研发ALNY.O阿里拉姆制药20192制药：RNA&RNAi药物MRTX.OMIRATI THERAPEUTICS2049制药：肿瘤药物表：2012-2021年美股医疗健康领域二十倍股 5美股医疗器械投资强调先发优势，中国医疗器械投资强调国产替代和集采免疫赛道医疗器械市场供需关系：•需求端：市场规模=使用频次（手术中使用个数）*单价；•供给端：竞争格局直接决定公司市场份额（产品先发优势和渠道销售优势尤为明显）；资料来源：网络公开资料，富途证券眼科行业空间=对应人口（亿）*发病率*渗透率*频次*单次金额备注视光（框架）1224.727.5660%90%多次300进入壁垒低，极其分散（5-45岁人口占比54%）角膜塑形镜1262.160%1%一年一次10000壁垒偏高，6个进口品牌、3个国产（8-18岁人就占比11%）表：以眼科为例进行测算视光（框架）和角膜塑形镜的行业空间美股医疗器械投资逻辑强调先发优势，中国医疗器械投资逻辑强调国产替代和集采免疫：•美国医疗器械行业先发优势明显，易占领消费者心智；如阿莱技术（ALGN.O）隐适美成为隐形矫正器代名词、直觉外科（ISRG.O）达芬奇手手术器人成为外科手术领域手术机器人代名词。•中国医疗器械行业整体仍以进口为主，国产替代空间大，但同时我们也需要避免集采医疗器械品种。 6美股医疗器械投资强调先发优势，中国医疗器械投资强调国产替代和集采免疫赛道直觉外科（ISRG）先发优势占领了手术机器人赛道，之后通过对产品不断更新迭代，最终形成了竞争对手难以逾越的壁垒：•需求端：目前全球的腹腔镜手术机器人基本被直觉外科公司垄断着，处于严重供给不足阶段；•供给端：直觉外科通过不停地对手术机器人更新迭代，形成了竞争对手难以逾越的壁垒。虽然2020年受全球疫情影响，手术量骤减；但随着疫情缓解，2021年营收又恢复前高增速水平（+yoy31%），耗材和设备均恢复到疫情前。资料来源：Bloomberg，富途证券0501001502002503003504006月 第 一 代DaVinci外科手术系统获得FDA批准推出第二代Da Vinci S2009年推出第三代Da Vinci Si推出第四代DaVinciXi推出第四代DaVinciXi桌面运动版推出第四代Da Vinci Xsurgical推出第四代Da Vinci SP推出第四代Da Vinci Endoscope Plus20122013201420152016201720182019202020212022E2023ERevenue(million USD)2178.82265.12131.72384.42704.43138.23724.24478.54358.45710.16157.67575.1Instruments and accessories903.31032.91070.21197.71395.81636.919622408.22455.73100.53720.64650.8Da Vinci System(million USD)932.9834.9632.5632.5791.6928.41127.11346.11178.91693.42437.02924.4Da Vinci SurigicalSystem shipments6205464314925376849261119936134719382326Per Da Vinci System(million USD)1.51.51.51.31.51.41.21.21.31.31.31.3表：直觉外科上市至今股价走势（截止2022/4/15收盘价） 73.疫苗行业：安全性、周期性、临床数量等要求更高1.医疗器械行业：容易诞生十年十倍大牛股4.CXO行业：促进药企转型“轻资产”模式目录5.医药连锁：核心是单店盈利+连锁扩张2.创新药行业：竞争格局决定生命周期和投资价值6.风险提示以及免责声明 8竞争格局决定创新药的生命周期和投资价值资料来源：网络公开资料，富途证券治疗领域靶点临床疗效目标市场• 肿瘤：发病率高、临床急需、价格高；• 高血压：发病率高、临床不急需；• FIC：研发风险大、研发周期长、独占市场、高定价，如：艾伯维修美乐；• Me-too：成功率高、研发周期短、赛道拥挤价格承压，如pd-1；同一疾病不同靶点：如PD-1、PD-L1;• 临床前：分子层面（对靶点的抑制能力）、动物层面（安全性、有效性）；•人体试验临床数据：安全性（顺铂等）、有效性（如信达生物PD-1 ）；• 中国市场：患者支付能力差，医保是关键；• 海外市场（美国市场为例）：国际多中心临床试验周期长，商业化后支付能力强，临床价值是关键；创新药价值评估参考的几个指标：•创新药的价值并不完全用“创新性”这个一个指标评判，一般可从以下几个方面去分析创新药的价值：•治疗领域：指患者的数量、行业空间大小以及竞争情况。肿瘤发病率高，治疗方式有限，需求大；高血压发病率高，但市面药物多，竞争激烈；•靶点：目前已进入精准治疗，靶点的选择很大部分决定了药物的效果。First-in-class的靶点研发成功的话，能够快速独占市场；•临床疗效：根据临床的安全性和有效性数据，可判断出其药物的临床价值。如默沙东PD-1联合化疗治疗肺癌VSOpdivo联合化疗为71%：43%；•目标市场：中国最大的支付端为医保局，药企没有议价能力；美国最大支付端为商业保险，药企医院议价能力高。 9创新药DCF估值模型资料来源：网络公开资料，富途证券筛选并优化获得先导化合物，进而获得候选化合物药效学研究药学研究安全评估1期临床2期临床3期临床4期临床原材料/原液、特剂持续性的工艺开发、验证、优化；质量研究；CMC服务；相应临床批次生产等资料提交审核准备药品生产、生产工艺改进、质量管理在工艺稳定的情况下，尽快研制及生产产品优化生产工艺、降低成本优化工艺、降低成本、控制三废1-2年2-4年6-7年0.5-2年剩余专利保护期药物发现临床前研究IND临床研究NDA/BLA商业化阶段I期：65%II期：65%III期：65%NDA/BLA：100%商业化：100%研发时间药物成功概率研发内容药物生产퐷푟푢푔푉푎푙푢푒=푝x[෍푖=0푇푛퐷푖(1+푟)푖+퐷푐(1+푟)푇푛]퐷푖：每期销售金额=患者人数*市场渗透率*每人用药金额/年퐷푐：专利到期后残值•创新药DCF估值模型：•简化峰值估算模型：퐷푟푢푔푉푎푙푢푒=푝x6xPSpesk푃푆푝푒푠푘指药物销售峰值 103.疫苗行业：安全性、周期性、临床数量等要求更高1.医疗器械行业：容易诞生十年十倍大牛股4.CXO行业：促进药企转型“轻资产”模式目录5.医药连锁：核心是单店盈利+连锁扩张2.创新药行业：竞争格局决定生命周期和投资价值6.风险提示以及免责声明 11疫苗研发安全性、周期性、临床数量均远高于创新药研发资料来源：网络公开资料，富途证券灭活疫苗减毒疫苗重组蛋白疫苗病毒载体疫苗DNA疫苗mRNA疫苗抗原生产体外体外体外体内体内体内免疫原性一般强弱强较弱强安全性高低高高有争议有争议制备工艺简单简单复杂简单简单简单早期研发速度较快慢较快较快快快优点安全性高免疫效果好副作用小高表达、安全性好成本低廉生产周期短缺点抗原免疫力低筛选难度高制备工艺复杂免疫效果不稳DNA疫苗有整合宿主遗传物质的风险稳定性差，风险未知疫苗价值技术分析（产品优势）市场空间（单品收入）竞争格局（渗透率）渠道分析（销售预期）疫苗研发的安全性、周期性、临床数量均远高于新药研发：•研发周期长：创新疫苗研发均10年+（新冠疫苗除外），如流感疫苗14年、HPV疫苗23年、乙肝疫苗38年。•临床数量大：疫苗通常适用于健康人群，尤其是