逆风破浪 复苏持续2022年第一季度市场展望东亚睿智2022 | 第一季 目 录第一部分：全球宏观的“3P 视角”Pandemic 疫情重燃：疫苗接种与变种病毒的竞赛Policy 政策分化：中美两国调控周期错位Politics 国际大选年：增添市场不确定因素第二部分：全球主要经济体展望中国经济展望美国经济展望欧元区经济展望英国经济展望第三部分：全球股市展望发达市场股市展望中国及亚洲股市展望绿色低碳：组合中不可或缺的投资其他影响市场的重要因素第四部分：全球债市展望环球利率：牵一发而动全身投资策略：逆风中的投资机会中国及亚洲债市展望第五部分：全球外汇市场展望美元人民币澳元纽元欧元英镑日圆第六部分：全球商品市场展望投资策略黄金能源可持续能源 东亚中国 | 东亚睿智 | 2022 第一季3第一部分：全球宏观的“3P 视角”进入2022年，我们仍然处于“百年未有之大变局”的进程中。新冠肺炎疫情不断演变蔓延，地缘政治形势风云诡谲，全球供应链受限导致通胀持续高企等因素对经济复苏构成扰动。我们将题目定为《逆风破浪，复苏持续》，意谓即便面对无法改变的逆风，重点在于保持正面的信念，在惊涛骇浪中突破盲点，勇往直前。 4在此大背景下，我们认为投资者在今年第一季度可以重点关注以下三方面宏观因素，我们将其总结为“3P 视角”：Pandemic（疫情）、Policy（政策）、Politics（政治）。从这三大视角出发，我们基本可以窥见今年投资者可能面临到的主要风险点。然而所谓“祸兮福之所倚”，识别把握这些风险点可能也正是我们获取超额收益的重要来源。譬如疫情不同演变情境下对不同区域与行业产生非对称影响所带来的结构性机会；譬如中美政策分化背景下境内外股债市走势可能出现背离的逻辑链条；再譬如国际政治选举大国的博弈与竞合或发挥更加淋漓尽致，如何规避可能受损较大并探寻相对受益的行业与企业......不一而足。我们也将在下文中为投资者详尽展开分析。1.Pandemic 疫情重燃：Omicron 的威力较弱但传播性高。圣诞及新年假期的节日效应下，料全球新增确诊人数将持续高企，医疗系统受压下被迫再次收紧防疫措施，阻碍国际交流。接种率偏低的新兴市场受打击将更甚于发达市场。但疫苗研发的突破或将抵消负面影响，结果取决于全球疫苗覆盖率与变种病毒传播率的竞赛。2.Policy 政策分化：美联储确立了加快紧缩流动性步伐并预告多次加息，主要央行亦步亦趋，但部分境外央行受制疫情升温，政策举棋不定。而中国央行稳增长压力较大，我们预计今年上半年反而是其降准降息的重要时间窗口。我们对货币政策能否完全解决现今的全球结构性通胀依然存疑，但通胀水平逐步下滑依然是较大概率事件。 3.Politics 国际大选年：民调显示美国执政民主党的支持度偏低，若未来两年想延续控制参众两院，其政策趋向料会更加激进。中美关系或会成为全球关注的焦点，但总体摩擦预计保持在可控程度。除了美国，法国、韩国和中国香港等国家与地区皆将举行选举，中国亦将在下半年迎来举国关注的“二十大”。| 全球宏观的“3P 视角” 东亚中国 | 东亚睿智 | 2022 第一季5■ Omicron 对市场的影响将逐步淡化2021 年 11 月 14 日，南非确诊全球国首例 Omicron 病例，普遍的医学报告显示虽然引致重症的机率较低，但Omicron的传染性却比过去的变种类型更高。12月起已有多个欧洲国家决定再度收紧防疫措施，包括封国封城、强制国民带口罩、疫苗通行证及减少节日聚会等措施，宣布后却导致部分国民不满并爆发多场示威。截至2021年底，个别国家感染人数屡创新高，欧洲及美国的每日新增确诊人数以十万计。进入2022年后，全球首周确诊病例更是突破 1000 万。世界卫生组织（WHO）发言人对媒体表示，全球不断上升的病例令人非常担心，并预计今年春天或会导致高达 50 多万人死亡，但我们相信疫情对投资市场的影响是可控的。仔细观察各国家及地区确诊人数的每日变化，发现恶化主要集中在美国、英国和欧盟区域，亚洲和非欧盟的欧洲国家未见大幅增长，甚至出现一定下跌的趋势，这种疫情发展的不同步有利于投资避险的操作。各国或地区确诊人数的每日变化（十万人）数据来源：彭博，东亚中国财富管理，数据截止 2021 年 12 月 31 日我们跟踪自 2020 年 2 月起已确定的全球新冠肺炎死亡率数据，发现其走势大致上与 MSCI 世界指数呈现明显负相关。如今 Omicron 病毒即使令全球感染人数急升，但重症率相对可控，且死亡人数并未呈现明显上升。我们预计只要死亡率能维持在 2% 以下，对于全球资本市场的影响或较为有限。Pandemic 疫情重燃：疫苗接种与变种病毒的竞赛MSCI 世界指数与全球死亡率数据来源：彭博，东亚中国财富管理，数据截止 2021 年 12 月 31 日回顾过往，2020 年 10 月初在印度首次发现 Delta 病例，其后迅速传播并刺激避险情绪急升，当时 MSCI 世界指数下跌约7%。此后在各地收紧防疫、加快疫苗接种等措施下，各地股市出现反弹，全球避险情绪随之回落，影响时间约一个半月，如今亦可以此作为参考。MSCI 世界指数与西太平洋银行避险指数数据来源：彭博，东亚中国财富管理，数据自 2020 年 9 月 30 日至 12 月 30 日0246810126/307/147/288/118/259/89/2210/610/2011/311/1712/112/1512/29!"#$(#%+&")#$('#%'&")()*+0123456781,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3003,5002020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/11MSCI!"#$%&'(), %*+,200021002200230024002500260027002800-3-2-1012342020/92020/102020/102020/112020/112020/122020/12!"#$%&'()*MSCI+,)*-./ 6病毒面前不分贫富，全球疫苗接种失衡造成的“环回效应”（loopback effect）只会在成熟和新兴市场之间循环，打击全球刚复苏的经济：• 提供原材料和生产力的新兴市场，接种率偏低下经济仍未重启，但成熟国家的需求正在复苏，落差造成全球供应链紧张，生产物价上升导致结构性通胀；• 国际性通关令互相感染机率上升，但封国封城窒碍经济复苏，形成两难。为应对全球囤积和浪费，世界卫生组织（WHO）与国际货币基金组织（IMF）合作制订疫苗贸易追踪系统（WTO-IMF COVID-19 Vaccine Trade Tracker），按照疫苗类型、经济体及供应安排，提供疫苗贸易和供应数据。该系统会追踪：• 出厂的最终疫苗产品到受惠经济体接种的剂量； • 送往受惠经济体后国内供应（非转售或转赠）的情况；• 疫苗主要供应国与其他来源进行比对（如出厂国家或地区总剂量）。囤积和浪费只是全球疫苗接种不均原因之一，新兴国家和地区自身在抗疫上的执行能力、鼓励接种（宣传和教育）工作等仍须全球通力合作。总体而言，我们认为虽然世卫秘书长谭德塞此前曾表示疫情大流行将在今年进入尾声，但预计对经济和投资的后续影响将会持续。在基准情形下，按照目前新冠病毒变异情况看，符合病毒向感染能力变强但重症率降低的一般趋势，加之疫苗接种率总体迈向构建免疫屏障比例，预计2022年全球抗疫情势或曙光乍现，有利于缓解目前的高通胀局面。|另外，各大药厂早些时候宣布针对 Omicron 的疫苗将会在2022 年上半年上市，减轻市场忧虑。加上全球正在修正现行的抗疫目标和条例，并已开始新一轮措施：包括“动态清零”概念有助于更持久和有弹性地抗疫；鼓励接种第三针加强剂；基于公共卫生安全下收紧出行（如强制接种）和国际通关要求（如疫苗护照）等，相信 Omicron 对投资市场的影响将在第一季度将逐步淡化。■ 全球疫苗接种失衡或为潜在风险新冠病毒何时或如何变种，在现今的医疗技术上仍无法控制，我们认为 Omicron 也大概率不是最后一员。虽然处于被动状态，但疫苗接种仍是可行且有效的主动抗疫方法。可是在有限资源、国际关系，甚至自私心态下，全球疫苗接种失衡和浪费才是世界卫生组织（WHO）多次强调的问题。过去半年，浪费疫苗的例子比比皆是，如尼日利亚销毁超过 100 万剂已过期的疫苗，甚至美国疾病控制和预防中心（CDC）统计美国去年浪费了最少 1,510 万剂疫苗。| 全球宏观的“3P 视角” 东亚中国 | 东亚睿智 | 2022 第一季7自2021年7月起，美国的通胀拾级而上，但美联储主席鲍威尔却多次公开表示通胀属于“暂时性现象”并回避讨论加息。9月份会后公布的“利率点阵图”显示2022年将加息 1 至 2 次，其中仍有一半委员有所保留。但 12 月份会后却显示全体委员一致同意 2022 年加息，并将是 2 至4 次，中位数走势比芝加哥商品期货交易所（CME）的联邦利率期货预测更加进取。经济预测方面，美联储对今年的经济表现比市场略偏乐观。不单实际GDP增长高过市场预测，核心个人消费支出将由去年 12 月份 4.6% 急降至 2.7%，暗示今天市场对通胀失控的担忧将会消失。失业率的预测则更加乐观，由去年12月的4.2%下跌至3.5%，相当于过去20年的最低水平。美国 2022 年经济预测：数据来源：美联储、彭博，东亚中国财富管理，数据截止 2021 年 12 月 26 日“三十年河东、三十年河西”，当美联储在 2021 年 11 月议息会议上确定启动QE Taper，并在2022年开启有望持续数年的加息周期，或对中长线投资环境影响深远。预期均值回归下，多年来资产价格的定价之锚将出现变化，流动性主导的资本世界亦将随之终结，同时开启长线更加关注企业内在价值的投资策略。Policy 政策分化：中美两国调控周期错位■ 美联储货币政策逆转： 自2008年起，当环球经济遇上大规模的衰退时，各地央行都会依赖宽松的货币政策，期望通过大量的流动性投放防止经济萧条，以及利用投资市场的财富效应去遏止风险蔓延，争取时间找出解决方案。过去20年，美联储的资产规模由不足8,000亿美元飙升至今天约9万亿美元，升幅近12倍，期间国内生产总值（GDP）规模增长仅约30%。反映增加的流动性推动实体经济的效能存疑。美联储资产规模与美国 GDP数据来源：彭博，东亚中国财富管理，数据截止 2021 年 12 月 28 日另外，宽松货币政策的边际效应每况愈下，但副作用却愈见明显。美国社会贫富悬殊加剧和国际间输入性通胀，投资市场扭曲了资产的功能和定价系统。传统上债券视作价值平稳的收息工具，但当利率多年来持续下跌，债券的投机活动，全球性企业过度借贷等问题随时间增加。相反，低息环境下投资股票反而变成了收息工具，过量的游资刺激高估值的投机活动，助长市场上出现高溢价常态，产生更大的投资风险，甚至衍生出多种高风险的另类投资。机构 实际 GDP（%）核心个人消费支出（%）失业率（%）美联储4.02.73.5彭博综合预测3.93.33.9-20002004006008001,0001,2001,4002002/3 2004/3 2006/3 2008/3 2010/3 2012/3 2014/3 2016/3 2018/3 2020/3!"#$%&'!(GDP 8■ 加息预测：2022 年美联储或加息 2-3 次美联储最新公布点阵图预计今年加息次数为 2-4 次，但我们认为基本预测（base case）今年将加息 2 次，经济表现理想的情况下才会有第 3 次。时间方面，预期第一次将在3月或5月，第2次在6月或9月发生，第3次(如有)将会是 12 月。一般认为，官方基准利率与当地GDP增速存在一定正相关，经济增长下加息是理所当然，反之则反是。我们观察过去30 年美国 GDP（同比数据）与联邦利率（上限）的比例，普