成本压力拖累业绩，看好未来长期成长

事件：公司发布2021年年报及2022Q1一季报。2021年公司实现营收28.2亿元，同比+55.7%，归母净利润2.8亿元，同比+22.0%；单Q4营收8.6亿元，同比+40.4%，归母净利润0.9亿元，同比+16.6%。2022Q1实现营收6.3亿元，同比+8.8%，归母净利润0.4亿元，同比-45.3%。 冷冻烘焙维持高增长，渠道稳步拓张。2021年公司营收增长稳定，冷冻烘焙业务实现高增长。1）产品：公司冷冻烘焙/烘焙原料分别实现营收17.2/11.0亿元、分别同比+79.7%/28.7%。具体而言，预计麻薯规模约6亿元、挞皮约3.5亿元、冷冻蛋糕及甜甜圈分别近3亿元、起酥类约2亿元、饼类约1亿元；2）渠道：公司经销/直销渠道分别实现营收18.4/9.6亿元，分别同比+30.4%/+144.6%，我们预计商超渠道收入占比超30%，烘焙店收入占比约50%。公司渠道精耕成效显著，截至2021年底，公司销售人员超1000人，合作客户超2700家，终端服务客户超5万家。 Q1成本压力尚存，疫情影响终端需求。2022Q1公司冷冻烘焙食品/烘焙原料分别实现营收3.7/2.6亿元，分别同比+11.1%/5.6%，我们预计Q1商超渠道维持稳定增长，同增约10%，营收占比近40%。营收增速放缓主要系疫情加剧影响，预计公司1-2月营收同比增长约20%，3月起收入有所下滑；业绩下滑主要系原材料成本上涨及计提股权激励费用影响，若剔除股权激励费用影响，公司共实现归母净利润5562万元，同比-24.0%。从利润率来看，Q1公司毛利率为33.1%(-3.4pct)，销售/管理费用率分别为13.0%/8.9%，同比-0.1pct/+4.7pct，净利率6.4%(-6.3pct)。若剔除股权激励及成本上涨影响，预计2022Q1公司利润率仍能维持11%左右。 产能扩张持续推进，加速抢占市场份额。截至2021年，公司共拥有实际产能17.3万吨，在建产能10.6万吨。其中，冷冻烘焙产品拥有9.4万吨实际产能及4.6万吨在建产能，2021年产能利用率为88.3%（-1.4pct）； 产销率94.3%（-2.7pct）；奶油产品共拥有3.8万吨实际产能及6.0万吨在建产能，2021年产能利用率为96.5%（+12.8pct），产销率102.2%（+8.8pct）。面对疫情冲击，公司积极发力社区团购渠道，贡献出一定增量效果。面对成本压力，公司通过锁价/产品结构调整等方式缓解成本压力。预计随着疫情影响逐渐消散，公司业绩有望改善，看好长期成长。 盈利预测：预计公司2022/23/24年归母净利润2.9/4.2/6.1亿元，分别同比+0.6%/46.4%/45.4%，对应PE50/34/24倍。加回股权激励费用后，预计归母净利润分别为3.5/4.6/6.3亿元，同比+14%/31%/37%；当前市值对应PE为41/31/23倍，维持“买入”评级 风险提示：产能建设不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）