疫情影响主业经营，轻装上阵积极多元谋成长

2021 年业绩扭亏为盈，处于业绩预告区间内。2021 公司营收 11.85 亿元/+31.27%，归母业绩/扣非业绩 3.15/2.68 亿元，同比扭亏，EPS0.12 元，处业绩预告区间内。若剔除花房影响，2021 年演艺业绩同比增长 70%+。与 2019年相比，收入恢复约 45%，业绩和扣非业绩恢复约 2 成。每 10 股派现 0.5 元。 恢复趋势前高后低。2021H1 公司复苏逐步提速，其中 Q2 营收恢复 72%，业绩恢复 6-7 成；但下半年疫情下复苏明显受阻，Q3 营收恢复约 36%，业绩仅恢复 1 成；Q4 淡季营收恢复约 42%，部分项目闭园及减值损失等带来亏损。 成熟项目+轻资产+花房收益构筑盈利支撑。2021 年，杭州本部收入 4.86 亿元/+69.36%，恢复约 53%；三亚收入 1.48 亿元/+16.41%，恢复约 38%；丽江收入 1.16 亿元/-14.85%,恢复约 35%，桂林收入 0.91 亿元/+61.07%，恢复约57%，综合贡献盈利估算 1.6 亿+。新开业上海项目收入 0.74 亿元（五一收入 0.25 亿+）。但疫情下公司各培育期项目估算均亏损。2021 年轻资产收入1.02 亿元，净利率较高，花房投资收益 1 亿+，二者也系公司重要盈利构成。 2022Q1，疫情扰动复园节奏，公司录得业绩亏损。2022Q1 营收 0.85 亿元/-72.16%，仅恢复约 10%（而 20Q1、21Q1 各恢复约 16%、37%）；归母业绩/扣非业绩各亏 0.39/0.40 亿元，主要系疫情影响。 短期疫情仍有压制，公司积极轻装上阵，多元优化应对挑战。疫情下，公司积极应对，一是轻装上阵，澳洲、珠海项目拟转让由控股股东承接，其中珠海项目未来开业后仍由上市公司经营，上市公司收取相关管理费用，且未来享有优先注入权；二是探索多元项目合作开发和运营模式，其中轻资产合作模式有望更加灵活，应对疫情下的不确定；三是打造平台型企业，管理优化；四是积极演艺集群探索，杭州项目丰富室外、实景等演出，上海项目丰富新增后待时机亮相。并且，未来若疫情企稳复苏，公司恢复性增长仍可期，轻重结合扩张和演艺集群探索仍助力成长。 风险提示：疫情反复，新项目扩张低于预期；商誉减值风险；股东减持风险。 投资建议：疫情承压，但公司轻装上阵积极应对，维持买入。下调公司 22-24年 EPS 至 0.15/0.49/0.66 元（此前 22-23 年 EPS0.43/0.61 元，主要考虑今年以来疫情反复，下调各项目恢复假设），对应 PE94/28/21x。短期疫情仍有压制，但公司积极应对，珠海、澳洲项目拟转让给大股东以应对疫情下不确定，轻装上阵谋发展，对内管理优化，对外扩张轻重结合，未来行业复苏+多元扩张仍带来看点，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 年疫情下业绩扭亏为盈，处于业绩预告区间内。2021 全年公司实现营收 11.85亿元/+31.27 %，归母业绩 3.15 亿元/+117.98%，扣非业绩 2.68 亿元/+115.15%； EPS0.12 元，处于业绩预告区间内（此前预计业绩 2.58-3.58 亿元，扣非业绩2.08-3.08 亿元）。2020 年有花房减值影响，如剔除花房影响，公司 2021 年业绩增长 70%+。但与 2019 年同期相比，公司 2021 年营收/业绩/扣非业绩分别恢复45.37%/23.52%/21.91%，疫情扰动仍影响公司演艺主业恢复。公司每 10 股派发现金红利 0.50 元（含税），体现对公司未来现金流的信心。 2021Q4 单季，公司实现营收 1.69 亿元/-40.43%，恢复至 2019 年 41.72%；归母业绩亏损 1.17 亿元，扣非业绩亏损 1.02 亿元，同比均减亏，但 2020Q4 有花房减值因素影响。如果剔除花房相关影响，2021Q4 增亏 8000 万+，主要系 Q4 国内疫情多点散发，公司多项目闭园影响。 图 1：公司 2021 年收入及业绩表现 图2：公司 2021Q4 收入及业绩表现 恢复趋势：2021H1 恢复提速，但 2021H2 则持续承压。2021 上半年公司复苏逐步提速，2021Q2 营收/业绩/扣非业绩分别恢复 72.23%/59.28%/72.85%，但下半年公司受疫情影响复苏明显受阻 ， 2021Q3 营收 / 业绩 / 扣非业绩分别恢复35.64%/11.18%/10.93%，旺季直接受挫；2021Q4 淡季营收恢复 41.72%，疫情下业绩/扣非业绩均亏损。 图 3：公司 2021 各季度收入及业绩恢复情况 图4：公司 2021 年主要项目收入表现 成熟项目+轻资产贡献+花房收益是疫情下盈利的主要支撑。2021 年，公司传统演艺主业盈利预计主要来自杭州、三亚、丽江、桂林等较成熟项目支撑，其中，杭州本部实现收入 4.86 亿元/+69.36%，恢复至 2019 年 52.87%；三亚项目实现收入1.48 亿元/+16.41%，恢复至 2019 年 37.67%；丽江项目收入 1.16 亿元/-14.85%,恢复至 2019 年的 34.86%，桂林项目收入 0.91 亿元/+61.07%,恢复至 2019 年的56.74% ， 上述成熟项目估算贡献盈利 1.6 亿 + 。 九寨沟 / 张家界收入各增77.18%/78.18%，西安项目收入-32.87%，新开业上海项目收入 0.74 亿元（仅五一收入 0.25 亿+，客单价创公司各项目新高，可见只要阶段景气，其项目收益有弹性）。但疫情下公司上述培育期项目预计均亏损拖累。同时，公司轻资产确认收入 1.02 亿元/-44.33%,收入波动主要与项目进展和确认节奏相关，但其盈利能力较强，预计系公司 2021 年盈利的重要构成。而公司联营企业和合营企业投资收益（主要系花房投资收益）1.04 亿元，对其盈利也具有重要贡献。此外，藏迷减值等资产减值损失及项目改造带来资产报废损失等带来一定拖累。 2021 年疫情下毛利率承压，期间费率虽有增加，但考虑疫情控制仍相对良好。2021年公司毛利率降 9.84pct，较 2019 年下降 20.31pct；期间费用率降 11.10pct，较 2019 年+18.65pct，其中管理费率降 10.30pct，销售/研发费率-1.47/-0.68pct，财务费用系执行新租赁准则同比+1.34%，疫情之下公司毛利率和期间费用率虽不及疫情前，但考虑 2021 年疫情持续预期外反复，其上述成本费用控制能力仍相对良好。2021 年年公司实现经营现金流净额为 7.50 亿元/+90.50%，同比改善。 图 5：公司毛利率和净利率变化情况 图6：公司期间费用率变化情况 2022Q1，疫情扰动复园节奏，公司录得业绩亏损。2022Q1 公司实现营收 0.85 亿元/-72.16%，仅恢复至 2019 年 10%左右（而 2020Q1、2021Q1 收入各恢复约 16%、37%）；归母业绩亏 0.39 亿元/-129.15%；扣非业绩亏损 0.40 亿元/-130.85%，主要系今年以来国内疫情多处散发，公司多数项目均处于间歇性开业状态。结合我们的跟踪，公司 2022Q1 演出场次不及 2021Q1 的三分之一（见下表），拖累显著。 图 7：公司 2022Q1 收入情况 图8：公司 2022Q1 业绩情况 表1：宋城演艺主要项目近期演出情况及 2022Q1VS2021Q1 2021Q1 公司毛利率同比下降 20.88pct；期间费用率同增 115.42pct，其中管理费用率同比大增 99.51pct（疫情期间公司多数项目均处于休园状态，休园期间的营业成本计入管理费用），销售/研发/财务费用率各同增 1.79/4.39/9.74pct。 2022Q1 公司实现经营现金流金额 0.21 亿元，同比下降 75.79%，进一步承压。 图 9：公司 2022Q1 毛利率和净利率变化 图10：公司 2021Q1 期间费用率变化 目前来看，疫情仍然是影响公司经营的最核心因素。今年以来，国内疫情持续散发，杭州本部 4 月 6 日起再次关停。其他项目也受制。此前丽江、三亚、桂林千古情每日约演出 1 场，但后两者分别于 4.1、3.21 起闭园至今；其余上海、西安、张家界、九寨等项目仍然持续闭园；轻资产宜春、炭河分别于 3.18 闭园至今，新郑于 3.21-4.1 闭园，目前每日 1 场。 轻装上阵，轻重结合扩张，积极管理优化应对后疫情挑战。为了应对疫情的不确定，公司一是轻装上阵，公司巩固拟将澳洲项目和珠海项目 100%股权转让给控股股东宋城计提（对价各 5.94 亿元和 4.58 亿元），其中珠海项目转让后仍由宋城演艺负责经营管理，由宋城集团向公司支付品牌授权及委托管理费用（开业前三年分别为 0.8 亿、1.0 亿、1.2 亿），同时承诺待珠海宋城度假区演艺项目培育成熟，符合注入条件的情况下将优先转让给上市公司。上述举措不仅可回笼部分现金流，且可减轻上市公司资本开支压力。在此基础上，公司积极探索更多样化的项目合作开发模式和运营模式，以期更好地应对疫情持续时间不确定的风险。二是轻重集合继续项目扩张，其中轻资产拓展方面，在现有一揽子交钥匙模式的基础上，顺应市场需求，丰富轻资产合作模式，更好发挥品牌效应，提高盈利能力。 三是积极打造平台型企业，优化组织架构，对管理流程进行了标准化、垂直化、扁平化重构，以合作、外包、众包等更多元的灵活用工模式，提高管理效能、降本增效。与此同时，未来若疫情企稳复苏，公司演艺项目有望恢复性增长（2021五一期间公司接待游客数量同比 2019 增长 35.45%，收入同比 2019 增长 42.71%）。 演艺集群探索方面，公司仍积极推进，杭州本部室外版《宋城千古情》、实景演出《风笛之恋》、光影秀《My All》先后推出，《上海千古情》升级，未来亲子剧《WA！海洋》、科幻爱情秀《蓝色之恋 L'amour bleu》、战争体验剧《杜鹃喋血》、夜间大秀《上海颜色》等数台新演出也陆续完成编创和排练，等待合适时机亮相，中长线来看，公司轻重结合项目扩张和演艺集群多元探索仍助力成长。 图 11：公司未来轻量化投资持续推进 图12：公司轻资产输出形式 轻装上阵应对疫情挑战，多元发力谋成长，维持“买入”评级。下调公司 2022-2024年 EPS0.15/0.49/0.66 元（此前 22-23 年 EPS0.43/0.61 元，主要考虑今年以来疫情反复，各项目 22 年恢复假设从此前 8-9 成不等下降到 3-6 成不等，2023 年也相应下调），对应 PE94/28/21x。短期疫情仍有压制，但公司积极应对疫情下的不确定性，珠海、澳洲项目拟转让给大股东，对内管理优化，对外扩张更趋轻重结合，未来行业复苏+多元扩张仍带来看点，维持买入评级。 风险提示 宏观系统性风险及大规模传染疫情风险；监管风险；六间房长期股权投资减值风险；新项目扩张低于预期；既有项目增长趋缓；股东减持风险。 表2：可比公司盈利预测及估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明