红旗连锁首次覆盖报告：西南便利店龙头，稳健扩张

投资建议：预测2022-24年营收100.46/108.5/117.72亿元,同增7.43%/8%/8.5%；净利润分别为5.43/5.78/6.31亿元，EPS分别为0.4、0.42和0.46元/股。给予2022年15.5xPE，对应目标市值为84.17亿元人民币，目标价为6.2元，给予“增持”评级。 西南便利店龙头，发展稳健。公司是A股首家便利超市上市企业，坚持“商品+服务”的竞争策略，客户忠诚度高。公司股权结构清晰，民企机制较好，管理层经验丰富。营业收入稳健，21年疫情下仍逆势增长3.29%；盈利能力稳定，毛利率整体呈上升趋势。 便利店行业：规模大、增速高、格局分散。人均收入的提高和家庭规模的小型化推动行业的发展，参考日本，我国便利店规模仍有3倍提升空间。便利店行业规模增速近三年分别达到23%/19%/13%，远高于零售业整体的-3%/1%/-2%。2019年我国CR3/CR5为48.6%和56.3%； 而日本CR3为90%，其中7-11占比高达44%。 门店继续加密，扩品类差异化优势领先。公司加强全川门店战略布局，“3年1000家”拓店计划，并采取品牌和管理模式输出的方式进军甘肃。持续优化商品结构，丰富增值服务内容。叠加公司持续加码数字化技术、升级物流和管理系统，供应链效率不断提升，推动竞争力持续提升。 风险提示：国内疫情反复、行业竞争加剧、新店经营不及预期 1.西南地区便利店龙头，盈利能力位于同行前列 1.1.深耕四川二十余年，稳坐西南便利店头把交椅 A股市场首家便利连锁超市上市企业。成都红旗连锁有限公司成立于2000年6月，以便利店连锁经营为核心，销售食品、烟酒、日用百货等商品，2012年9月，在深交所挂牌上市，成为A股首家也是唯一一家连锁便利店上市企业。公司集物流配送、数字化运营、连锁经营为一体，已发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”的互联网+现代科技连锁企业。 图1：红旗连锁成长为西部连锁店龙头 公司主营业务为便利超市，主营商品为食品、烟酒和百货。公司主营业务为便利超市的连锁经营，多年来始终保持稳健发展势头。红旗连锁秉持“方便、实惠、放心”的经营理念，以多品类商品销售为主，80余项本土化增值服务为辅，并且增添生鲜、熟食等业务补足短板，满足消费者便利性的日常需求。主营商品食品、烟酒和百货21年销售占比分别为48%/31%和14%。 图2：主营业务为便利超市 图3：红旗连锁食品和烟酒销售占比较大 公司以成都为中心向周边地区辐射，密集式开店形成网络布局优势。通过市场调研分析并结合公司实际情况，公司确定了以成都为中心向周边地区辐射的发展战略。公司通过外延扩张先后收购了红艳超市、互惠超市、乐山四海超市和9010便利店，完善省内门店销售网络，有力实现了规模的扩张。 表1：公司积极进行外延式扩张 1.2.公司股权结构合理，管理团队经验丰富 公司股权结构相对集中。公司董事长兼总经理曹世如女士为公司实际控制人，持股比例为24.08%，且与公司副董事长兼副总经理曹曾俊先生（持股比例为3.55%）为母子关系，二者为一致行动人，两人合计持有公司总股本27.63%。公司前五大股东为曹世如、曹曾俊、永辉超市、中民财智、香港中央结算，股权结构较为合理，决策会科学和高效。 图4：红旗连锁的股权结构合理 强强联合，与永辉超市深度合作。2017年12月永辉超市9亿受让红旗连锁股份共1.632亿股，占红旗连锁总股本的12%。2018年1月永辉再次受让1.2亿股份，占股本9%，合计股权占比为21%，成为公司第二大股东。双方将在体制建设、供应链管理、新业务拓展、物流体系、科技赋能、数据应用以及扶贫开发等方面开展深入合作，顺应消费趋势，挖掘线下零售优势，发展新的零售竞争能力。 核心管理层行业经验丰富。创始人曹世如和副董事长曹曾俊始终担任红旗连锁核心职位，长期参与公司成长，清晰公司发展战略及定位。李国任永辉超市股份有限公司CEO，具备多年零售行业管理经验。从工作经历来看。公司高管均深耕于零售行业多年，有着较为丰富的行业经验。 表2：高管团队管理经验丰富 1.3.营业收入稳健增长，毛利率呈上升趋势 总营收保持稳健增长。公司2021年营业收入93.51亿元，相较2020年的90.53亿元，同比增长3.29%，在疫情之下保持逆势增长。三大主营商品食品、烟酒、百货2021年收入分别为44.47亿元/28.94亿元/13.36亿元，相较于2020年的45.89亿/25.3亿元/13.59亿元，同比-3.11%/14.38%/-1.7%；受疫情影响，食品和百货营收略有下滑，但烟酒收入表现强劲。此外，新网银行实现投资收益1.37亿元。 图5：红旗连锁总营业收入不断增长（百万） 图6：三大主营商品营收稳健（百万） 盈利能力稳定，毛利率整体呈上升趋势。公司21年归母净利润4.81亿元，同比下降4.81%。但将租赁准则还原到同一准则后，报告期实现归母净利润5.18亿元，同比还增长2.61%。公司毛利率自2012年的26.12%稳步提升至2021年的29.67%，毛利率提升与供应链及产品结构优化有关，高毛利率的食品烟酒占比提升；净利率自2012年的4.44%提升至2021年的5.14%。 图7：公司归母净利润稳步上升（百万） 图8：毛利率和净利率都呈上升趋势 期间费用率略有提高，销售费用率影响较大。公司期间费用从2017年的16.57亿元上升至2021年的23.57亿元；期间费用率从23.89%提升到25.52%，2020年较2019年略有下降。从期间费用构成看，销售费用占比最高(其中职工薪酬与门店租赁费占大头)，近5年从22.23%提升到23.11%，我们判断销售费用率增加或与门店经营费用增加、员工薪酬增加、并购整合等因素有关，实际上公司人均薪酬近5年增长好于同行。 财务费用率与管理费用率相对较低且基本保持稳定。 图9：公司期间费用率略有提升 图10：公司销售费用占比最高 2.便利店行业发展潜力大，竞争格局有较大提升空 间 2.1.便利店行业市场规模大，相较其他零售行业增速高 便利店满足即时性需求，市场规模扩大。便利店是以经营食品和日用品为主，满足顾客即时性、服务性等便利需求为主要目的、采用自助式开架商品销售的一种零售方式。中国拥有大规模消费群体，即时性消费需求旺盛，便利店已然成为消费者家庭常态。2021年中国便利店行业市场规模达2988亿元，较2020年2716亿元同比增长10%，并将持续保持高速增长的状态，预计2023年达到3566亿元。 图11：便利店行业市场规模大 对标日本便利店，中国便利店发展潜力大。根据国家统计局发布的人口数量以及CCFA公布的便利店门店数量19.3万家，2020年我国便利店行业市场渗透率为9792人/店。对标便利店行业发展较为成熟的日本，根据日本总务省统计局发布的日本人口数量以及日本经济产业省发布的日本便利店数量，2020年日本便利店行业市场渗透率为2245人/店，是中国的4倍之多。 图12：中国便利店渗透率较低 图13：日本便利渗透率较高 便利店保持较快增长，在实体零售中一直独秀。从行业发展的业绩来看，便利店行业零售额表现好于其他线下零售业态 ，近三年分别达到23%/19%/13%，远高于同期零售行业的-3%/1%/-2%。尤其在新冠疫情影响下，2020年便利店零售额逆袭增长，增加6.8%，而超市和百货店分别减少2%和14.13%，体现了便利店行业具有较强的成长韧性。 图14：便利店在零售行业中增速较高 图15：便利店在疫情下逆势增长 2.2.市场集中度低，龙头空间大 与日本相比，中国便利店行业集中度较低。2018年我国CR3和CR5仅为51.2%和58.2%，2019年分别下滑到48.6%和56.3%；而同时期日本CR3(7-11、全家、罗森)为90%，其中7-11占比高达44%。 图16：中国便利店集中度降低 图17：2020中国便利店行业营收排行榜（亿） 中国便利店行业投融资走势呈倒U型，资本向头部集体。中国便利店行业发展前期，投融资金额逐年上涨，2017年便利店作为投资“风口“，投资数量高达96起，但在2017年投融资到达最高峰后开始连续下滑，2019年中国便利店业态融资数量急剧减少，2021年投资数量仅为7起，但是投资数额高达220亿元。未来资本逐步向便利零售头部行业倾斜。 图18：资本向头部便利店集中 石油系门店数量遥遥领先。据《2021年中国便利店发展报告》，国内目前共有三家连锁品牌便利店门店数量超过2万家，中石化旗下的易捷和中石油旗下的昆仑好客面向全国布局，主要在加油站周边经营，该两个便利店品牌位居前三，2019年合计市场门店份额为36%，其特征是目标客群相对明确且消费频率稳定。 图19：2020中国便利店行业门店排行榜（家） 图20：2020中国便利店行业营收排行榜（亿） 一二线城市日系便利店遍地开花，三四线城市市场饱和度较低。全家、罗森、711三家日系便利店广泛分布在一二线城市，其王牌在于即食食品，目前亦实现因地制宜、具有鲜明的地域特色；此外，部分民企便利店具有较强的地域属性，在区域内竞争优势显著。三四线城市的市场饱和度仍较低，存在着较高的增长空间，目前许多便利店已开始着手布局下沉市场，但由于消费者需求与消费能力与一二线城市存在一定差异，从因此完全实现或需时间沉淀。 表3：中国便利店行业品牌众多 2.3.人均收入提高推动行业发展，家庭小型化拉动即时性需求 人均GDP的提高推动便利店的快速发展。根据国际便利店行业经验，当人均GDP达1万美元时，进入行业快速发展阶段；当人均GDP为15000-25000美元时，便利店进入成熟阶段，市场集中度将提升明显。我国2019年人均GDP为70078元，已迈过1万美元门槛，将带来便利店行业发展的快速发展；而我国发达城市人均GDP近20000美元，推动发达地区便利店行业进入整合期。 图21：人均GDP的提高推动便利店的快速发展（元） 中国家庭小型化助力便利店需求增长。便利店的核心消费群体是单身、刚脱离父母居住的年轻人、已婚年轻夫妇以及孩子已搬走的老夫妇。当下我国结婚率持续走低，离婚率持续走高，单身群体越来越庞大，且家庭结构小型化、少子化，对便利店即时性的需求日趋增大；第七次全国人口普查结果显示，平均每个家庭户的人口为2.62人，比2010年的3.10人减少0.48人；家庭户规模继续缩小，进一步拉动即时性消费。 图22：家庭小型化助力便利店需求增长 图23：历次普查家庭规模逐渐缩小（人/户） 高人口密度为便利店提供巨大发展空间。根据便利店的即时性和便利性属性可知，人口密度是影响便利店发展和布局的重要因素；用户希望到达便利店的时间越短越好，意味着人口密度越高便利店需求越大。对标便利店发展充分的日本，人口密度为347.78人/平方公里。而2019年我国城市人口密度为2613人/平方公里，较2018年增加67人/平方公里，庞大的消费者基础带来巨大的行业发展空间。 图24：距离近是用户选择便利店的主因 图25：我国城市人口密度高（人/平方公里） 3.门店加密持续扩张，数字化加码助力降本增效 3.1.稳健扩张，深挖产业链 3年1000家店的拓店计划，为业绩提升打下基础。继续加强全川门店战略布局，努力完成“3年1000家”门店的拓展计划。截至2021年12月31日，公司共有门店3602家，报告期内新开门店412家，过去三年新开门店数量均在300家以上。考虑15-16年公司借助收购大幅展店之后的经营数据（盈利能力在短暂波动后持续上升），我们认为这部分新增门店度过培育期后将为公司业绩提供助力。 图26：红旗连锁2015-2021存续与新增门店数量 图27：红旗连锁盈利指标总体波动上升 成都大市内密集布点，协同效应初显。目前公司在成都大市内的竞争对手主要来自舞东方等定位相似的本土便利店，以及以日本三家知名便利品牌为代表的外资便利店。面对日益激烈的竞争格