业绩高增，一体化成型

【业绩高增】公司发布年报，2021年公司实现营收353.17亿元，YOY+66.69%，实现归母净利润38.98亿元，YOY+234.59%。其中2021年Q4公司创造历史最好业绩：公司实现营收125.20亿元，YOY+97.2%，环比+47.3%；实现归母净利润15.29亿元，YOY+219.7%，环比+69.8%。 【铜钴量价齐升】钴销量2.51万吨，同比+11.00%，全年收入84亿，毛利26.5亿。其中Q4出货0.69万吨，环比+14%；均价达到39.0万，环比提高6.3万； 公司单吨毛利高达16.6万，环比提升7.7万，Q4贡献毛利11.5亿，环比提升113%。 铜销量9.34万吨，同比+19.32%，全年收入54亿元，毛利26.4亿元。其中Q4销量3.2万吨，环比+75%，主要是在价格较高位臵消化库存（2021年铜库存为2008吨，同比-75.29%）；均价达到维持6.0万；单吨毛利由于出售部分库存导致毛利略有下滑，但总体毛利提升至7.8亿，环比+26%。目前铜钴价格仍然高景气，利润非常好。 【锂电材料营收占比快速提升】正极+前驱体贡献收入105亿元，占比29%； 毛利14.3亿元，占比20%。公司完成三元前驱体销售5.91万吨，同比+77%；其中Q4为1.7万吨，环比+32%。我们测算独资产能贡献4.8-4.9万吨，单吨净利润（不含镍钴冶炼）为0.43万元，其中上半年5K，下半年由于辅料成本上涨下降至4K元；合资产能华金贡献1万吨，华浦0.1万吨，由于产能利用率低，单吨亏损0.8-1万元。正极巴莫销售5.67万吨，YOY+115%。 【印尼镍权益贡献高额利润，冶炼项目超预期】公司参股印尼镍矿+园区等利润丰厚。通过新越持有的纬达湾镍业的镍矿权益为公司贡献3.1亿元利润+3.66亿现金流，测算纬达湾镍业全年利润44亿元。纬达贝工业园全年利润2.4亿元，YOY+111%；维斯通能源2.8亿元，YOY+795%。公司华越项目4条线目前已具备满负荷生产能力；华科部分产线已投料；华飞明年将贡献。预计今年华越+华科贡献7万吨总量，华飞明年有望贡献50%。同时公司与大众、青山合作，共同打造具有国际竞争力的锂电材料一体化制造平台。 投资建议：公司一体化链路优势显现，项目持续超预期，我们上修公司业绩预期，预计2022-2023年归母净利润分别为71/102亿，对应PE为13/9倍。强烈看好，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：新能源汽车需求不及预期、疫情持续冲击产业链生产经营等 1.2021年业绩高增，Q4亮眼 1.1.公司2021年业绩高速增长 业绩高增，盈利能力提升。2021年，公司实现营收353.17亿元，YOY+66.69%，实现归母净利润38.98亿元，YOY+234.59%，实现扣非后归母净利润38.54亿元，YOY+242.84%。 2021年公司毛利率20.3%，净利率为11.4%：其中毛利率较上年同期增长4.7个百分点，净利率较去年同期增长6.1个百分点。 图1：2018-2021年公司营收及增速 图2：2018-2021年公司毛利率及净利率 经营性现金流短暂承压，扩张持续进行。2021年公司经营性现金净额罕见呈现为-0.62亿元，其中Q4为-23.7亿元，但事出有因：1、公司商业汇票背书转让支付固定资产等长期资产，该影响冲回后全年为+12.58亿元。2、华越项目投产，储备原材料付出4.11亿元现金流出，而随项目产品运回国内并产生销售，预计大幅贡献现金流。3、巴莫等并表后Q4公司应收环比增加16.7亿元、存货环比增加18亿元。2021年公司全年投资性现金净流出87.6亿元，公司扩张坚定。 图3：2018-2021年公司经营性现金净额（亿元） 图4：2018-2021年公司投资性现金净流出（亿元） 总资产规模迅速扩大，固定资产+在建工程快速增长。2021年，公司完成对巴莫科技的并表+持续快速扩张，公司总资产归母扩大至579.9亿元，YOY+115%；资产负债率小幅提升至58.8%。固定资产+在建工程合计达219.5亿元，YOY+87%。 图5：2018-2021年公司总资产及资产负债率（亿元） 图6：2018-2021年公司固定资产及在建工程（亿元） 1.2.Q4业绩超预期，创历史新高 单四季度看，2021年Q4公司创造历史最好业绩：公司实现营收125.20亿元，YOY+97.2%，环比+47.3%；实现归母净利润15.29亿元，YOY+219.7%，环比+69.8%。四季度毛利率环比提升1.2个点至20.7%，净利率环比提升1.4个点至12.4%。 图7：2019-2021年公司分季度营收及增速 图8：2019-2021年公司分季度毛利率及净利率 2.2021年铜钴贡献主要业绩，锂电材料快速增长 2.1.铜钴贡献主要业绩，锂电材料营收占比迅速提升 2021年，分业务收入来看，钴产品贡献84.12亿元，占比为24%；铜贡献收入53.8亿元，占比15%。随着巴莫并表，公司正极+三元前驱体合计收入达到105.3亿元，占比达到29%，公司锂电材料的业务占比持续大幅提升。 图9：公司分业务营收情况（百万元） 图10：公司分业务营收占比 2021年，分业务毛利来看，得益于钴铜价格走高，钴产品贡献毛利26.5亿元，占比高达37%； 铜贡献毛利26.4亿元，占比37%。而正极+前驱体合计贡献毛利为14.3亿元，目前占比为20%。随着今年一体化链路打通，锂电材料将贡献主要业绩。 图11：公司分业务毛利情况（百万元） 图12：公司分业务毛利占比 2.2.铜钴价格景气，盈利能力超强 铜钴价格高增，2022年来继续高位。2021年Q4，LME铜均价0.97万美元/吨，同比+35%，环比+3%；长江有色钴均价44.1万，同比+63%，环比+18%。2022年以来，铜钴价格继续高企。铜钴2021年合计贡献毛利高达53亿元。 图13：铜钴价格走势 图14：公司钴业务营收增速及毛利率 图15：公司铜业务营收增速及毛利率 1、钴产品Q4量价齐升。2021年公司生产钴产品3.65万吨，同比+9.44%，其中包含受托加工0.59万吨+自用0.54万吨；销售钴产品2.51万吨，同比+11.00%。其中第四季度公司钴产品出货0.69万吨，环比+14%；均价达到39.0万，环比提高6.3万；公司单吨毛利高达16.6万，环比提升7.7万，Q4贡献毛利11.5亿，环比提升113%。 图16：公司钴产品概览 2、铜产品Q4出货环比大增。2021年公司生产铜产品10.3万吨，同比+4.32%，其中包含受托加工1.56万吨；销售铜产品9.34万吨，同比+19.32%。其中第四季度公司铜产品出货3.2万吨，环比+75%，主要是在价格较高位臵消化库存（2021年铜库存为2008吨，同比-75.29%）；均价达到维持6.0万；单吨毛利由于出售部分库存导致毛利略有下滑，但总体毛利提升至7.8亿，环比+26%。 图17：公司铜产品概览 2.3.三元前驱体全资产能盈利能力良好，合资产能有序爬坡 2021年，公司完成三元前驱体销售5.91万吨，同比+77%；完成前驱体生产6.54万吨，同比+88%。 图18：2016-2021年公司三元前驱体销量情况 分季度来看，Q4销售1.7万吨，环比提升32%，但单吨毛利环比下滑明显，主要是合资、全资出货结构变化。 图19：公司前驱体产品概览 我们从报表可以测算合资、全资产能的出货结构及盈利水平。全年5.9万吨销量中，预计自有产能销售约为4.8万；合资项目华金约为1万吨，华浦为0.1万。 公司全资产能的前驱体单吨盈利较上年大幅提升。我们以公司从事三元前驱体生产和销售的子公司华友新能源科技（衢州）的报表来看，该子公司不含镍钴冶炼利润，按照每年前驱体均价折算销量，并以净利润测算，公司2021年前驱体环节单吨净利润4277元，净利率提升至4.4%。其中上半年我们测算约5000元，下半年因纯碱等价格上涨，测算单吨净利约4000元。 图20：基于子公司测算的三元前驱体单吨利润（元/吨）及净利率 合资产能期待产能爬坡。华金4万吨产能+华浦5千吨产能，从销量来看，利用率仅25%左右，但去年至少迈出了出货的第一步，随着去年艰难爬坡的完成，预计今年将大幅提升利用率，改善盈利水平。从盈利来看，2021年公司合资产能的前驱体单吨亏损8K-1万元。 图21：2021年华友前驱体合资项目情况（万元） 2.4.三元正极：巴莫并表完成，合资产能 2021年，巴莫生产正极材料5.48万吨，同比+96.46%，销售5.67万吨，同比+114.78%。 图22：2016-2021年巴莫三元正极销量情况 合资产能来看，乐友与浦华2021年进展顺利。2021年，乐友净利润达到3.4亿元，同比增长87倍，浦华净利润0.23亿元，扭亏为盈。 图23：乐友资产规模及净利润（百万元） 图24：浦华资产规模及净利润（百万元） 2.5.镍矿+园区盈利丰厚，套期风险可控 公司在印尼的布局远不止市场关注的华越、华科、华飞等冶炼项目，我们一直强调公司在印尼镍矿、园区、能源的布局。 纬达湾镍业的镍矿权益为公司贡献3.1亿元利润+3.66亿现金流。公司持有新越科技30%股权，权益法确认投资收益3.1亿元，且宣告发放现金股利3.66亿元。新越科技主要穿透持有纬达湾镍业51.3%的权益，2021年净利润高达22.43亿元。纬达湾镍业测算2021年净利润高达43.7亿元，且现金利润丰厚。 图25：新越科技资产规模及净利润（亿元） 图26：新越科技股权情况 纬达贝工业园（IWIP）是青山系在印尼的第二个工业园区，华友持有纬达贝工业园24%股权。 另外，公司目前持有维斯通24%股权，核心资产为纬达贝能源有限公司，在纬达贝工业园内运营电厂。随着纬达贝工业园更多项目的持续落地，纬达贝工业园区和能源方面的盈利均在持续提升。 图27：纬达贝工业园资产规模及净利润（亿元） 图28：维斯通资产规模及净利润（亿元） 针对市场关心的镍套期情况来看，2021年公司针对自身持有含镍金属的存货，为了规避镍金属价格变动对持有的含镍金属存货价格变动风险，采用上海期货交易所镍期货合约或LME镍期货合约进行套期。2021年，公司持仓镍期货合约形成公允价值变动损失1.05亿元，本期镍期货合约共形成损失1.45亿元，含镍金属的存货因被套期风险形成利得0.95亿元，属于无效套期损失为0.51亿元。这部分无效套期主要是因为海内外产品定价、期货与现货价差导致的价格敞口，量上则严格套保。 3.2022年一体化链路成型，锂电材料将成为业绩主要来源 3.1.各项项目进展顺利，华越达产在即 根据公司年报显示，公司各项项目进展顺利。 1.粗炼项目：华越湿法项目投料试产，截至今年3月底，高压酸浸全套四系列核心装臵具备满负荷生产能力，预计今年6月底实现达产；华科火法项目进展顺利，截至今年3月底，部分子项开始投料试产，全流程预计今年下半年建成；华飞湿法项目勘探、场平、设计、设备采购等全面展开，预计2023年上半年具备投料条件。 2.精炼项目：衢州区配募项目年产3万吨电池级高纯硫酸镍项目于今年3月进入调试阶段，年产5万吨高镍动力电池硫酸镍项目建设快速推进，预计今年上半年投料试产。 3.前驱体与正极：定增募投项目年产5万吨高镍型三元前驱体材料项目部分产线已于今年1月份进入试产阶段，可转债募投项目年产5万吨高性能三元正极材料前驱体项目有序推进。与LG、浦项合资经营的四个项目，浦华、乐友进入稳定量产阶段；华金与华浦积极推进量产认证，项目产能逐步释放；与浦项合资的二期项目也正式开工建设。成都区巴莫科技正极材料三期5万吨1阶段全线贯通，2阶段厂房土建工程进入收尾阶段。广西区年产5万吨高镍型动力电池三元正极材料、10万吨三元前驱体材料一体化项目等实现全面开工，建设有序展开。 4.锂：收购津巴布韦前景锂矿公司，目前已经