2022年4月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 行业跟踪▶医疗影像设备产业链跟踪： 上海联影医疗VS开立医疗VS祥生医疗 今天，我们要跟踪的是：医疗影像设备产业链。 产业链上的参与者近期的增长情况来看： 联影医疗（上海）——2021年，收入为72.54亿元，同比增长25.91%；归母净利润为14.17亿元，同比增长56.96%。 开立医疗（广东，深圳）——4月14日，公司发布2021年业绩快报，收入为14.78亿元，同比增长27.05%；归母净利润为2.13亿元，扣非净利润为1.74亿元，扭亏为盈。 祥生医疗（江苏，无锡）——2021年，收入为3.98亿元，同比增长19.43%；归母净利润为1.12亿元，同比增长12.88%。 2022年一季度，实现收入1亿元，同比增长23.04%；归母净利润0.25亿元，同比增长9.05% 从机构对产业链景气度的预期情况来看： 2022年4月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：wind机构一致预期增长和景气度情况 来源：塔坚研究（注：联影医疗IPO中，暂无数据；祥生医疗未有机构进行覆盖） 这条产业链的各个环节，包括: 上游——核心及非核心元器件、零件供应商，电子元器件包括传感器、芯片、声学模块、光学模块等，零部件包括X线球管、高压发射器、平板探测器等。代表公司有飞利浦、万东医疗、奕瑞科技、康众医疗等。 中游——医学影像设备生产商与经销商，代表公司有联影医疗、祥生医疗、开立医疗、安健科技、迈瑞医疗等。 下游——各级医疗机构、医学影像中心等。 2022年4月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：产业链结构 来源：塔坚研究 看到这里，随之而来的几个问题： 1） 医疗影像设备行业的市场规模有多大？竞争格局如何？ 2） 通过对比关键经营数据，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？ （壹） 医学影像设备，是利用各种不同媒介作为信息载体，将人体内部结构重现为影像的各种仪器。 医学影像设备分为大型医学影像设备和其他医学影像设备。 大型影像诊断设备主要包括：X线成像类（CR、DR、DSA等）、计算机断层扫描（CT）、磁共振成像（MRI）和核医学类（PET-CT、PET-MR 2022年4月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 等），其他影像设备主要包括超声成像设备和医用内镜。 图：医学影像设备分类 来源：塔坚研究 其中： X线成像——根据人体不同组织对X光吸收程度存在差异的原理进行成像，有少量辐射。优点是快速、空间分辨率高、价格低；缺点是影像互相重叠。 计算机断层扫描（CT）——与X线成像原理相同，区别在于利用精确准直的X线束、Y射线、超声波等，有辐射。优点是成像速度快、图片清晰、密度分辨率高、无重叠等；缺点是空间分辨率低、存在伪影，只反映解剖特征。 磁共振（MRI）——利用静磁场和射频磁场使人体组织成像。MRI主要对氢核的磁共振效应成像，很多疾病的病理过程会导致水分形态的变化，进而可由磁共振图像反映出来，无辐射。 优点是高度的软组织分辨能力，无需对比剂即可显示血管结构；缺点是扫描时间长、有不适感、易产生运动伪影、空间分辨率低于CT，价格较高。 2022年4月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 核医学——根据辐射断层扫描原理成像，它是功能性影像，不取决于组织的密度变化，而是取决于脏器或组织的血流、细胞功能、细胞数量、代谢活性和排泄引流情况等因素。多被用于癌症等疾病的诊断。 优点是灵敏度高、特异性强、可用于早期诊断；缺点是价格昂贵、图像清晰度较低。 超声成像——利用超声声束扫描人体，对反射信号进行接收、处理，进而获得体内器官图像的原理成像，无辐射。优点是较高的软组织分辨能力，高度安全性、实时成像、使用简单、费用较低；缺点是准确性受操作者经验、检查技巧、认真程度影响大。 医用内镜——根据光学成像原理成像。医用内镜可以经人体天然孔道或手术小切口进入人体内，导入到将检查或手术的器官，对器官或组织进行光学成像，为医生提供疾病诊断的图像信息。 2022年4月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：设备对比 来源：头豹研究院 （贰） 看完以上信息之后，我们来看几家代表公司的收入结构： 以2020年收入规模而言，依次是：联影医疗（56.97亿元）＞开立医疗（11.63亿元）＞祥生医疗（3.33亿元）。 收入构成上： 联影医疗——公司是仅有的一家基本覆盖全线大型影像设备的国产企业，其中MR、CT、移动DR、PET/CT、PET/MR在2020年国内市场份额均位居首位（新增销售台数口径），目前已覆盖国内近900家三甲医院，其中全国排名前50家医疗机构中已覆盖49家，终端客户认可度高。 2022年4月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 收入以CT（计算机断层扫描）为主，其次是MR（核磁共振），2021年，其CT收入为34.21亿元，占比47.87%；MR收入为15.29亿元，占比21.39%。 图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究 海外市场上，已经有22款产品获得FDA批准、34款产品获CE认证，境外收入占比从2018年的2.18%增长至2021年的7.05%。 开立医疗——以超声诊断为主，2020年超声诊断收入为7.84亿元，占比67.43%；医用内窥镜收入为3.08亿元，占比26.45%。 2022年4月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 从区域分布看，2020年，国内收入占比为57.37%，国外收入占比42.63%。 祥生医疗——收入以超声为主，2021年，超声诊断收入为3.74亿元，占比为94.1%。其产品已覆盖30%以的三级医院，广泛应用于超声科、麻醉科、置管科、妇产科、急救科、肿瘤外科、乳腺外科、肾内科、消化内科、疼痛科、ICU等科室。 2022年4月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 从区域分布看，公司以外销为主，2021年境外收入为3.45亿元，销售占比87.38%，同比增加26.92%，境内收入占比12.62%。公司多系列产品获得了欧盟CE、美国FDA、加拿大等国际认证或注册，较早进入了欧美日等市场。 （叁） 接下来，我们将近期季度的收入、利润增长情况放一起，来感知增长趋势： 一、 收入增速 2022年4月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：收入增速情况（单位：%） 来源：塔坚研究 联影医疗2020Q4收入增速极高，是因为：卫生事件带动其车载及方舱CT的销售，此外卫生事件后推动了监管层快速支持医疗机构的基础建设与设备升级，促进了对于CT产品的采购需求，尤其是中高端CT的销售增长更快。 开立医疗2020Q2收入增速由正转负，主要受卫生事件影响，商业活动、业务受到限制，导致超声业务收入下滑（-17.76%），而内镜设备业务同比增长较高（+42.34%），但因规模较小尚无法弥补超声缺口。 祥生医疗2020Q2收入增速为负，是受卫生事件影响，海外市场部分国家需求延缓所致（其收入国外占比达80%左右）。 2022年4月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 二、 归母净利润增速 图：归母净利润增速（单位：%） 来源：塔坚研究 联影医疗2020Q4归母净利润增速极高，主要受收入增长较高所致。 祥生医疗2020Q1归母净利润增速较高，是因为其他收益（十三五项目补助款、即征即退增值税等）和投资净收益（处置交易性金融资产）的影响。 开立医疗2021Q1归母净利润增速回升，是由于前期卫生事件影响，基数偏低。 （肆） 再拆成季度看看： 一、 联影医疗——2021年，收入为72.54亿元，同比增长25.91%；归母净利润为14.17亿元，同比增长56.96%。 1） 从单季度增速分析 由于联影医疗仍在IPO阶段，单 2022年4月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 季度增速数据不完整。2021Q4，收入为25.09亿元，同比+15.46%，环比+59.2%。收入稳步增长，主要是：受益于卫生事件，以及新产品陆续推出（2019年的9款增加至2021年的15款），收入占比较高的CT需求稳步提升。 图：近几年收入利润情况 来源：塔坚研究（注：IPO中，暂无归母净利润季度数据） 图：收入&归母净利润 来源：塔坚研究 2） 追溯几个季度增长情况： 2018年、2019年归母净利润为负，主要是营业成本及费用高于收入所致，其中销售费用增长较快，一是产品推广所带来的了销售人员薪资增长，二是参加国内外具有影响力的医疗器械展会及学术会议，导致会务费及招待费较高。 2022年4月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 二、 开立医疗——4月14日，公司发布2021年业绩快报，收入为14.78亿元，同比增长27.05%；归母净利润为2.13亿元，扣非净利润为1.74亿元，扭亏为盈。 1） 从单季度增速分析： 2021Q4，收入为5.38亿元，同比+