控制+伺服双轮驱动，盈利有待充分释放

投资要点 业绩总结：公司]2021年实现营业收入12.03亿元，同比增长27.13%；实现归母净利润2.18亿元，同比增长24.57%；实现扣非归母净利润2.03亿元，同比下降25.58%；EPS为0.73元。2022年一季度实现营收3.02亿元，同比增长1.05%；归母净利润0.55亿元，同比下降10.64%。 产品涨价应对成本上涨，盈利能力有望趋稳向上。2021年公司毛利率为41.64%，同比下降0.98pp，2022年一季度毛利率为40.51%，同比下降1.43pp。2022年4月公司表示，为应对原材料上涨等成本因素，公司于4月25日实施全系列产品涨价5%-8%，进而缓解成本端的较大压力，盈利水平有望快速恢复。 下游需求高增有望带动公司伺服产品充分放量。2021年公司伺服系统类产品实现营收3.17亿元，同比增长48.26%，占营收比重上升至26.34%。交流伺服系统：2021年销售额同比增长52.30%，公司交流伺服第七代L7系列以及第八代L8高端系列表现良好，大幅提升了产品稳定性和附加值，并在光伏、锂电、机器人等新兴市场取得突破性进展；低压伺服系统中，受益于下游喷印写真设备、纺织服装设备的需求恢复，以及AGV设备行业的市场突破，带来低压伺服系统销售收入同比增长47.50%。我们认为，公司伺服系统产品技术优势受到客户广泛认可，一体化布局维持客户粘性，随着下游新兴领域对工控产品提出更高的精度要求，公司“技术+客户”双重优势有望率先受益。 控制技术类产品丰富，业绩实现稳定增长。2021年公司控制技术类产品实现营收1.81亿元，同比增长22.21%，占比保持不变。公司控制技术产品持续迭代，近两年推出的小型运动控制PLC、中型运动控制PLC、插片式远程IO模块以及HMI等新产品实现高速增长。未来，随着公司持续加大控制技术类产品的研发投入，控制类产品有望在多领域加速拓展，推动公司整体业绩向上。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为15.46亿元、18.99亿元、23.37亿元，未来三年归母净利润将保持24.21%的复合增长率。公司加速工控产品一体化布局，长期来看业绩有望充分兑现，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料上涨的风险；人员快速增加带来的效率降低的风险。 指标/年度 1公司为工控产品及一体化解决方案提供商 深圳雷赛智能股份有限公司（简称“雷赛智能”）成立于1997年，于2020年深交所上市。公司是一家专注于为智能制造装备业提供运动控制核心部件及行业运动控制解决方案的高新技术企业，主要从事运动控制核心部件控制器、驱动器、电机的研发、生产和销售，以及相关行业应用系统的研究与开发。公司发展历程大致可分为持续创新、追求卓越、成就客户、共创共赢4个阶段，截止目前，公司的运动控制系列产品已在电子制造装备、特种机床、工业机器人、喷绘印刷装备、医疗健康设备、纺织服装装备、物流装备等设备制造行业。 图1：雷赛智能历史沿革 公司实际控制人、最终受益人为董事长李卫平先生，截止2021年末，李卫平先生直接持股28.56%，为公司第一大股东；实际控制人施慧敏女士为公司第二大股东，直接持股8.08%。7名高管共同持有公司38.98%的股权。 图2：公司股权结构及子公司（截止2021年年报） 公司产品线丰富，下游应用广泛。公司产品主要包括控制器、步进驱动器、混合伺服驱动器、伺服驱动器、步进电机、混合伺服电机、伺服电机、智能一体式电机等四大类十四个小类，产品可配套销售也可以独立销售。根据下游应用领域的不同特点，产品广泛应用于工业机器人、智能检测于装配装备、智能物流于仓储、特种机床等众多行业。 图3：公司产品线不断丰富 2公司业绩实现高增，一体化布局成效彰显 工控产品一体化布局，经营规模持续扩大。公司主营业务包括步进系统类、伺服系统类、可编程控制器业务等，实现工控自动化从控制层到执行层的一体布局，各项业务实现协同发展。2017年至2021年，公司营收从5.35亿元增长至12.03亿元，复合增长率为22.43%。 公司积极开拓新兴市场，在弥补2020年口罩机相关业绩缺口的同时，在部分新兴行业实现快速增长。2021年营收同比增长27.13%；2022年一季度实现营收3.02亿元，同比增长1.05%。 在宏观环境波动的背景下，公司净利润仍保持上升态势。2017年至2021年，公司归母净利润从0.93亿元增长至2.18亿元，复合增长率达23.74%。在2021年国内外疫情反弹、大宗物料涨价以及核心原材料紧缺等大环境下，公司通过为同一客户群体提供多元化产品，实现分摊营销成本和服务成本。2021年归母净利润同比增长24.05%；2022年一季度归母净利润为0.55亿元，同比下降10.64%，原因系公司持续加大研发投入、其他成本开支呈现一定增长。 图4：公司经营规模持续扩张 图5：公司归母净利润稳定增长，一季度略有下降 毛利率、净利率略有下降，长期看有望趋稳向上。2021年，公司销售毛利率为41.64%，同比下降0.98pp；销售净利率为18.93%，同比下降0.95pp。原因系2020年公司净利润基数较大（1.88亿元，+66.13%），2021年公司净利润增幅（+20.99%）不及营收增幅（+27.13%）。 长期来看，公司毛利率、净利率有望保持增长态势。 2021年公司各项费用率略增，整体呈下降趋势。2021年公司销售费用率为7.52%，同比增加0.52pp，系营销人员增加；管理费用率为16.57%，同比增加0.86pp，系研发费用加大（+55.19%）；财务费用率为-0.46%，同比上升0.12pp。 图6：销售毛利率、净利率均略有下滑 图7：公司费用率整体呈下降趋势 研发投入加大，在研项目持续推进。2021年公司研发费用为1.35亿元，同比增长155.19%，占营收比重为11.28%，同比增长2.04pp；研发人员占比为35.19%，同比增长7.38pp。公司继续加大研发投入，提升技术创新能力。 图8：2021年公司研发费用同比增长155.19% 随着工业自动化程度的提升，伺服系统市场将会出现新一轮爆发式增长。2020年，我国伺服系统市场规模达到128亿元，同比增长33%，口罩机的需求大幅提升，间接带动伺服市场规模的扩大。未来，随着工业机器人行业的深化、工业自动化程度进一步提升和智能制造的深入推进，伺服系统市场将会出现新一轮的爆发式增长。在国产伺服技术研发水平的不断提升下，国产伺服系统将加快进口替代的步伐，预计2023年伺服系统市场规模有望达195亿元 。 我国PLC市场的发展历经三个阶段，已步入稳定增长期。进入21世纪，国内经济的高增长带动了PLC市场需求的快速提升，其应用逐渐渗透到工业生产的各个角落。2020年我国PLC市场规模达124.3亿元，同比增长11.0%。随着智能化需求逐渐引领中高端应用PLC市场发展，结合国家要求产业“自主可控”，预计2023年市场规模将达157亿元，CAGR为8.1%，国产PLC将迎来新机遇。 图9：2023年我国伺服系统市场有望达195亿元 图10：我国PLC市场步入稳定增长期 新兴领域取得突破，公司伺服系统类产品快速增长。公司伺服系统类营收由2016年的0.61亿元上升至2021年的3.17亿元，复合增长率达39.03%，实现快速增长。产品技术方面：公司目前已掌握伺服系统的核心技术，且多项处于国内领先水平，受到客户广泛好评，并在光伏、锂电等新兴市场取得突破性进展。市场份额方面：根据预测2021年国内伺服系统市场空间约为146亿元，结合公司伺服营收，可以得出公司伺服系统市占率约为2.17%，同比增长0.7pp，市场份额进一步扩大。 控制技术产品线丰富，市占率持续提升。公司控制技术产品营收由2016年的0.72亿元上升至2021年的1.81亿元，复合增长率为20.25%。产品技术方面：公司在控制技术领域经过多年积累，已经具备丰富的产品线。公司时刻把握着基于PC平台运动控制技术的发展趋势。目前，公司已形成多个系列的运动控制器，能够满足不同场合的运动控制需求，处于行业领先地位。市场份额方面：2021年通用运动控制市场空间约为11亿元，对应公司约16.45%市占率，较2020年市场份额持续扩张。未来，随着5G应用逐步普及、半导体国产化进程加快，自动化需求设备的增长有望带动公司控制技术产品充分放量。 图11：2021年公司伺服系统产品市占率约为2.17% 图12：2021年公司控制技术产品市占率约为16.45% 公司已在多领域实现一体化解决方案，产品性能优势助推公司行稳致远。截止目前，公司已在电子制造装备、工业机器人、喷绘印刷装备等领域具备解决方案。以驱动电机注塑机械手解决方案为例，公司驱动电机具备高精度、稳定性高、抗干扰和高效率的优势，可以通过特定算法提高电机转速保证注塑机械手运行周期满足完全客户要求，有利于维持客户粘性。 图13：公司驱动电机注塑机械手解决方案 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司步进系统类产品通过持续优化步进控制算法，提高闭环步进产品附加值，预计2022-2024年营收增速分别为25%/20%/20%。 假设2：受益下游喷印写真设备、纺织服装、光伏、锂电等领域的需求增长，预计公司伺服系统类产品2022-2024年营收增速分别为40%/30%/30%。 假设3：公司持续加大可编程逻辑控制产品的研发投入，预计2022-2024年营收增速分别为25%/20%/20%。 假设4：公司各项业务毛利率保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取行业内三家可比公司，2022年-2024年平均PE分别为16、12、10倍。公司不断丰富产品体系，构建完整的产品解决方案，技术优势有望持续降本。预计未来三年公司归母净利润复合增长率有望达到24.21%，首次覆盖给予“持有”评级。 表2：可比公司估值 4风险提示 1）市场竞争加剧的风险； 2）原材料上涨的风险； 3）人员快速增加带来的效率降低的风险。