证券研究报告·公司点评报告·环境治理 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 路德环境（688156） 2021年年报&22年一季报点评：酒糟资源化发力，现金流改善 2022年04月22日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 赵梦妮 执业证书：S0600120100018 zhaomn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 17.82 一年最低/最高价 16.81/26.23 市净率(倍) 2.11 流通A股市值(百万元) 1,240.32 总市值(百万元) 1,636.59 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.43 资产负债率(%,LF) 16.13 总股本(百万股) 91.84 流通A股(百万股) 69.60 相关研究 《路德环境(688156)：生物科技新星，酒糟资源化龙头扩产在即》 2022-03-09 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 382 406 667 890 同比 53% 6% 64% 33% 归属母公司净利润（百万元） 76 81 142 189 同比 58% 7% 74% 33% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.82 0.88 1.54 2.05 P/E（现价&最新股本摊薄） 21.67 20.16 11.56 8.68 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：2021年公司实现营收3.82亿元，同增52.56%，归母净利润0.76亿元，同增58.23%，符合我们的预期；2022年Q1实现营收0.57亿元，同增15.41%，归母净利润384.22万元，同减54.18%。 ◼ 酒糟资源化发力强劲占比提升至30%，传统泥浆稳步推进。2021年公司营收业绩高增主要系白酒糟饲料业务发力强劲，传统河湖泥浆业务稳步增长所致，1）白酒糟饲料业务增长动力充足，2021年酒糟饲料收入1.14亿元，同增114.49%；收入占比同升8.59pct 至29.76%，毛利率29.43%，同升5.87pct，公司酒糟饲料产品经过长时间技术改进&产品升级，进入市场快速渗透期，2021年酒糟饲料销量达5.75万吨，同增108.16%，产销率高达100.22%。2) 河湖淤泥服务稳步增长，2021年河湖淤泥收入2.15亿元，同增70.96%，毛利率39.52%，同降9.56pct，主要系新增广东省中山市小隐涌项目和惠州市金山新城水环境综合整治等项目所贡献。3）工程泥浆服务进入稳定运营期，2021年工程泥浆收入0.46亿元，同减34.14%，毛利率47.86%，同降5.76pct。 ◼ 2022Q1业绩承压，疫情负面影响工程进度&研发费用上行。2022Q1公司业绩下滑主要原因：1）疫情负面影响工程进度：受疫情反复影响，传统淤泥泥浆项目存在进场受阻、验收结算推迟等情况；2）研发费用上行。公司推进氨法制碱碱渣治理技术及装备应用&提升酒糟饲料产品性能，2022Q1研发费用率同升4.3pct至8.46%；3）资产处置收益减少。 ◼ 应收账款回笼带动经营性现金流持续改善。2021年公司经营活动现金流净额0.45亿元，同增90.46%，2022Q1经营性现金流净额0.14亿元，同增230.61%，公司持续加强应收账款回款改善现金流水平。 ◼ 酒糟资源化龙头扩产在即，技术&渠道&产品优势巩固地位。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.储备稀缺土地资源;b.上游直采酒糟，签署长协保障来料;c.下游客户遍布全国，进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。公司产品较常用饲料原料玉米、豆粕等较强竞价比优势，产品价格和市场渗透率提升空间较大，考虑成本上升等因素公司自2022年3月1日起将所有产品出厂价格上调100元/吨。4）规划饲料产能30万吨超4倍扩张，典型项目盈利能力强。公司计划2023年实现酒糟饲料产能30万吨，较2021年产能实现4倍以上扩张，典型项目满产净利率达21.75%，ROE 37%。其他香型白酒、昆虫蛋白等有机糟渣利用有望打开成长空间。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑新冠疫情反复带来的延缓工程进度等影响，我们将2022-2023年公司归母净利润自1.05/1.71亿元下调至0.81/1.42亿元，预计2024年归母净利润为1.89亿元，对应20、12、9倍PE，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示： 河湖淤泥订单不及预期，原材料价格波动风险，项目扩产低于预期。 -22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%18%23%28%2021/4/222021/8/212021/12/202022/4/20路德环境沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 7 事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年公司实现营业收入3.82亿元，同增52.56%，归母净利润0.76亿元，同增58.23%，符合我们的预期；2022年一季度实现营业收入0.57亿元，同增15.41%，归母净利润384.22万元，同减54.18%。 1. 酒糟资源化发力强劲，现金流大幅改善 酒糟资源化业务占比迅速提升，河湖淤泥稳健增长。2021年公司实现营收业绩高增，主要体现于白酒糟饲料业务发力强劲，传统河湖泥浆业务稳步增长。分业务来看，1）酒糟资源化收入高增，占比提升至29.76%：2021年酒糟资源化业务实现收入1.14亿元，同比增长114.49%，营业收入占比同比提升8.59pct至29.76%，毛利率29.43%，同比提高5.87pct，酒糟业务的高增长来自于公司酒糟饲料产品经过长时间的技术改进、产品升级，以高性价比优势逐步得到市场认可，进入市场快速渗透期，因而迎来销量的高速增长，2021年公司酒糟饲料销量达5.75万吨，同比高增108.16%，产销率高达100.22%。2）河湖淤泥处置稳步增长：2021年河湖淤泥处置服务实现收入2.15亿元，同比增长70.96%，营业收入占比56.30%；毛利率39.52%，同比下降9.56pct，主要增长来自新增广东省中山市小隐涌项目和惠州市金山新城水环境综合整治等项目。3）工程泥浆处置进入稳定运营期：2021年工程泥浆处置实现收入0.46亿元，同比减少34.14%，营业收入占比12.16%，毛利率47.86%，同比下降5.76pct。 2022Q1业绩承压，疫情负面影响工程进度&研发费用上行。2022Q1公司实现营业收入0.57亿元，同比增长15.41%，归母净利润384.22万元，同比减少54.18%，扣非归母净利润345.71万元，同比减少42.69%。公司一季度归母净利润下滑的主要原因为：1）疫情负面影响工程进度：受新冠疫情反复影响，公司河湖淤泥、工程泥浆项目多位于长三角一带，运营项目存在进场受阻、验收结算推迟等情况；2）积极推进碱渣治理，研发费用率上行。公司积极研究探索氨法制碱碱渣治理技术及装备应用，持续提升白酒糟生物发酵饲料产品性能，加大在研项目投入，2022Q1研发费用同比增加134.63%至483.45万元，研发费用率同比提升4.3pct至8.46%；3）资产处置收益减少。2022Q1公司设备出售处置收益减少，较去年同期减少102.24%。 2021年期间费用率下降6.35pct至14.51%。2021年公司期间费用同增6.13%至5543万元，期间费用率下降6.35pct至14.51%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加13.88%、减少2.72%、增加42.80%、增加286.40%至575.79万元、0.35亿元、0.16亿元、-173.60万元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.51pct、下降5.28pct、下降0.29pct、下降0.28pct至1.51%、9.28%、4.18%、-0.45%。 应收账款回笼带动经营性现金流持续改善。2021年公司实现1）经营活动现金流净额0.45亿元，同比增加90.46%，2022Q1公司实现经营性现金流净额同比增长230.61% rPoOoOoM7NaObRtRmMoMpNfQqQmQiNpNsRaQpPwOxNpOrMvPsRsR 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 7 至0.14亿元，经营性现金流的改善主要系a.）推行应收账款信用账期管理奖惩机制，河湖淤泥回款有所改善；b)白酒糟生物发酵饲料在销量大幅增长的情况下应收账款较去年同期有所下降；c)与供应商建立良好的购销关系，合理利用信用账期管理和采用银行承兑汇票等多种结算方式；2）投资活动现金流净额-1.13亿元，同比增加995.95%；3）筹资活动现金流净额-0.06亿元，同比减少101.88%。 2. 调整股权激励业绩考核，增加净利润考核 股权激励绑定核心利益，增加净利润考核目标。公司于2020年启动了股权激励计划，激励方式为第二类限制性股票，其中首次授予数量为170.6万股，预留授予数量为41.4万股，授予价格为11.80元/股。首次激励对象达35人，预留授予对象达24人，主要为公司董事、高管、核心技术人员等。激励设置了A、B两级业绩考核目标，本次股权激励修订方案，主要是在上一版营业收入考核的基础上增加了净利润的考核目标，一方面考虑到疫情反复影响环保项目延期，单一的营业收入考核指标方式无法与现实的经营情况匹配，另一方面对净利润的考核更加能够反映公司真实的盈利能力。 表1：股权激励考核目标 激励内容 激励规模（万股） 占总股本比例 总授予规模 212 2.31% 首次授予 170.6 1.86% 预留授予 41.4 0.45% 授予价格（ 11.80元/股 归属期 分三期归属，每期归属比例为40%，30%，30% 业绩考核目标 A档目标 B档目标 首次授予归属期1 2021 年营收较 2019 年增长率≥30% 2021 年营收较 2019 年增长率25%-30% 首次授予归属期2 /预留授予归属期1 2022 年营收较 2019 年增长率≥ 65%或2022年净利润较2019年增长率≥55%； 2022 年营收较 2019 年增长率 50%- 65%或2022年净利润较2019年增长率47%-55%； 首次授予归属期3 /预留授予归属期2 2023 年营收较 2019 年增长率≥100%或2023年净利润较2019年增长率≥90% 2023 年营收较 2019 年增长率 80%-100%或2023年净利润较2019年增长率77%-90%； 预留授予归属期3 2024年营收较 2019 年增长率≥150%或2024年净利润较2019年增长率≥125%； 2024年营收较 2019 年增长率120%-150%或2024年净利润较2019年增长率106%-125% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3. 酒糟资源化龙头扩产在即，技术&渠道&产品优势巩固地位 酒糟上游市场化，下游限抗政策&价格优势共促酒糟饲料需求释放。1）上游酒糟获取：原料市场化，规模&储运能力共促拿料优势。2020年全国白酒产量741万吨，按比例换算关系测算得对应酒糟饲料理论市场空间达178亿元；2）下游产品销售：限抗政 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 4 / 7 策催生产品需求，高性价比加速放量。5%酒糟饲料的添加比例可替代2%玉米和3%豆粕，按各产品现价计算酒糟饲料产品性价比突出，2021年全国四类主要动物饲料产量合计2.9亿吨，按不同品类对应的添加比例测算得对应酒糟饲料理论市场空间达231亿元。 深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。公司作为科技创新型企业，持续