后疫情时代用户增长乏力，更好货币化成下一阶段重点

奈飞（NFLX） 更新报告 买入 2022年4月21日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测总营业收入（百万美元）24,996 29,698 32,704 36,150 39,960变动24.0%18.8%10.1%10.5%10.5%净利润 （百万美元）2,761 5,116 5,180 6,049 7,148每股盈利（美元）6.311.611.713.616.1变动46.9%84.5%1.0%16.8%18.2%基于226.19美元的市盈率（估）36.119.619.416.614.1每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% 0100200300400500600700800 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 Chuck Li 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 226.19 美元 目标价 482.10 美元 （+113.14%） 股票代码 NFLX US 总股数 4.44 亿股 市值 1,004 亿美元 52 周高/低 700.99 美元/226.19 美元 每股账面值 34.57 美元 主要股东 Capital Group 13.24% Vanguard Group 7.56% BlackRock 6.58% 后疫情时代用户增长乏力，更好货币化成下一阶段重点  2022Q1 财报摘要：收入同比增长 10%至 79 亿美元；经营利润率25.1%；净利润同比下降 6%至 16 亿美元。流媒体付费用户 2.22 亿，同比增长 7%；季度付费用户减少 20 万，显著低于公司预期的+250 万。不及预期的核心原因为：1）流量红利的退坡致使流媒体等线上行业增速放缓，叠加过去两年的高基数及提价，部分用户自然流失；2）行业竞争更为激烈，部分新进入者通过低价战略获取市场份额，同时更多玩家开始侧重自制内容，短期均会带来一定的冲击；3）本季度退出俄罗斯市场，约 70 万用户流失，剔除影响后季度付费用户净增 50 万。奈飞在国际市场已具备规模效应，在用户增速放缓的前景下，更好地货币化将成为下一阶段的增长引擎，例如转化现有尚未付费的用户（约 1 亿）以及通过推出低价、含广告的流媒体服务去开发价格敏感的用户。持续的内容投资将保持订阅制服务在国际市场的领先地位，收入恢复增长及稳定内容成本将继续释放利润空间。  Q2 指引：延续 Q1 下降趋势，预计季度付费用户减少 200 万，显著低于彭博一致预期的+240 万。预计收入同比增长 10%。2022 年维持经营利润率目标 19-20%，2022 年往后保持正向自由现金流。  短期用户仍将负增长，考虑广告增加变现渠道：亚太地区付费用户净增 109 万，其余地区用户均出现下滑。预计 2022 年上半年付费用户减少 220 万，短期用户增速仍将面临不小的压力。预计尚有 1 亿未付费用户通过账号共享或多设备登录的方式使用奈飞的服务，公司考虑通过进一步限制账号共享将其部分流量转化为付费用户。同时，奈飞可能借鉴竞争对手，推出一款低价、含广告的流媒体服务，通过降低使用门槛来换取新增用户。  目标价 482.1 美元，买入评级：下调 2022-2024 年收入至 327/362/400亿美元，同比增长 10%/11%/11%；经营利润率21.0%/21.8%/23.1%；净利率 16%/17%/18%。采用 DCF 法估值（WACC 9.1%，长期增长率 3%），求得目标价 482.10 美元，较当前股价有 113.14%的上升空间，维持买入评级。  风险因素：用户增速不及预期；货币化进展不及预期，涨价或变相收费可能导致用户流失；流媒体服务竞争加剧；汇率波动。 第一上海证券有限公司 2022 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 2022Q1 财报摘要及核心观点 Q1 收入同比增长 10% 经营利润率 25% Q2 用户指引-200 万 预计收入同增长 10% 本季度奈飞的用户增长不及预期（季度净增-20 万 vs 公司指引 250 万），我们认为核心原因为：1）随着全球疫情步入尾声，流量红利的退坡致使流媒体等线上行业增速放缓，叠加过去两年的高基数及提价，部分用户自然流失；2）当前流媒体行业的竞争更为激烈，部分新进入者通过低价战略获取市场份额，同时更多玩家开始侧重自制内容，短期均会对奈飞带来一定的冲击；3）本季度一次性原因为奈飞退出俄罗斯市场，约 70 万用户流失，剔除影响后季度付费用户净增 50 万。 奈飞在国际市场已具备规模效应，在用户增速放缓的前景下，更好地货币化将成为下一阶段的增长引擎，例如转化现有尚未付费的用户（约 1 亿）以及通过推出低价、含广告的流媒体服务去开发价格敏感的用户。持续的内容投资将保持订阅制服务在国际市场的领先地位，收入恢复增长及稳定内容成本将继续释放利润空间。 2022Q1 收入 78.68 亿美元，同比增长 10%，基本符合公司预期，由平均付费用户数（YoY+8%）和平均用户收入 ARM（YoY+2%）驱动。经营利润 19.72 亿美元；经营利润率 25.1%，高于公司预期的 22.3%，主因内容成本减少。净利润 15.97 亿美元，同比下降 6%；摊薄后每股收益为 3.53 美元，高于公司预期的 2.86 美元。自由现金流 8.02 亿美元，去年同期为 6.92 亿美元. Q2 指引：延续 Q1 下降趋势，预计季度付费用户减少 200 万，显著低于彭博一致预期的+240 万。预计收入同比增长 10%，ARM 同比增长 4-6%。2022 年维持经营利润率目标 19-20%，2022 年往后保持正向自由现金流。 图表 1：总收入及同比增速（百万美元） 图表 2：净利润及同比增速（百万美元） 5,768 6,148 6,436 6,644 7,163 7,342 7,483 7,709 7,868 28%25%23%22%24%19%16%16%10%‐40%‐30%‐20%‐10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000 709 720 790 542 1,707 1,353 1,449 607 1,597 106%166%19%‐8%141%88%83%12%‐6%‐450%‐350%‐250%‐150%‐50%50%150%250%05001,0001,5002,0002,5003,000 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 3：分地区收入同比增速 图表 4：经营及净利润率 0%10%20%30%40%50%60%70%UCANEMEALATAMAPAC 16.6%22.1%20.4%14.4%27.4%25.2%23.5%8.2%25.1%12.3%11.7%12.3%8.2%23.8%18.4%19.4%7.9%20.3%0%5%10%15%20%25%30%35%经营利润率净利率 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 第一上海证券有限公司 2022 年 4 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 短期用户仍将负增长，考虑广告增加变现渠道 流媒体付费用户 2.22 亿 用户季度净增-20 万 2022Q1 流媒体付费用户 2.22 亿，同比增长 7%；季度付费用户减少 20 万，显著低于公司预期的+250 万。分地区看，亚太地区季度净增 109 万，贡献较大的市场包括日本、印度、菲律宾、泰国和中国台湾。其余地区用户均出现下滑，北美和拉美地区由于提价分别减少 64 万和 35 万，欧洲地区减少 30 万（剔除俄罗斯市场的影响后净增 40 万）。 结合 Q2 用户指引（-200 万），预计 2022 年上半年付费用户减少 220 万，短期用户增速仍将面临不小的压力，主要受疫情的高基数和流媒体服务竞争加剧影响。 图表 5：流媒体付费用户数（百万） 图表 6：各地区付费用户同比增速 183 193 195 204 208 209 214 222 222 22.8%27.3%23.3%21.9%13.6%8.4%9.4%8.9%6.7%‐30%‐20%‐10%0%10%20%30%40%0100200300400500 5%7%9%9%8%4%1%2%1%38%39%35%30%22%14%13%12%9%23%27%26%21%15%9%7%7%5%59%69%68%60%45%29%26%28%27%‐10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%UCANEMEALATAMAPAC 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 中短期考虑限制账号共享+广告业务增加变现渠道 2022Q1 月度 ARM（流媒体收入/平均付费用户数）为 11.77 美元，环比基本持平，同比增长 2%。分地区看，北美和拉美地区月度 ARM 分别同比增长 5%和 13%，欧洲地区同比持平，亚太地区同比下降 5%。 除当前 2.22 亿流媒体付费用户外，预计尚有 1 亿未付费用户通过账号共享或多设备登录的方式使用奈飞的服务。由于短期用户增长面临一定瓶颈，公司考虑通过进一步限制账号共享将其部分流量转化为付费用户。同时，奈飞可能借鉴竞争对手，推出一款低价、含广告的流媒体服务，通过降低使用门槛来换取新增用户。 图表 7：月度 ARM 及同比增速（美元） 图表 8：分地区月度 ARM（美元） 10.8710.8010.9511.0211.5311.6711.7311.7411.776%0%‐2%0%6%8%7%7%2%‐20%‐15%‐10%‐5%0%5%10%15%20%9.5010.0010.5011.0011.5012.0012.5013.0013.5014.00 13.0913.2513.413.5114.2514.5414.6814.7814.9110.4010.5010.8811.0511.5611.6611.6511.6411.568.057.447.277.127.397.507.868.148.378.948.969.209.329.719.749.609.269.216.008.0010.0012.0014.0016.00UCANEMEALATAMAPAC 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 第一上海证券有限公司 2022 年 4 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 估值：目标价 482.1 美元，买入评级 预计 2022-2024 年收入同比增长 10%/11%/11% DCF 估值法 考虑到短期用户增速放缓及竞争加剧的影响，我们下调 2022-2024 年收入至327/362/400 亿美元，同比增长 10%/11%/11%；经营利润率 21.0%/21.8%/23.1%；净利率 16%/17%/18%。 采用 DCF 法估值，假设 WACC 为 9.1%，长期增长率为 3%，求得目标价 482.10 美元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 41/35/30 倍，较当前股价有 113.14%的上升空间，维持买入评级。 图表 9：2020 年-2024 年 Netflix 的盈利及预测 百万美元计除每股20202021 2022 E 2023 E 2024 E总收入24,996 29,698 32,704 36,150