京东2022年一季报点评：业绩增速稳健，第三方商家入驻数量保持高增长

京东（JD.US/9618.HK） 更新报告 买入 2022年04月12日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 20年历史 21年历史 22年预测 23年预测 24年预测总营业收入（美元百万元）114,299 148,686 178,368 211,911 248,445变动37.9%30.1%20.0%18.8%17.2%Non-GAAP 净利润2,579 2,689 3,713 5,987 8,326Non-GAAP 每ADS盈利（美元）1.661.652.343.705.05变动59.4%-0.5%42.0%58.1%36.3%基于56.83美元的市盈率（估）34.334.424.315.311.3每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 30405060708090100110120 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk Chuck Li +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 56.83 美元/ 223.20 港币 目标价 90.00 美元/ 352.80 港币 （+58.37%/58.49%） 股票代码 JD.US/9618.HK 总股本 31.11 亿 市值 884 亿美元 52 周高/低 92.69 美元/41.56 美元 每股账面值 67.16 美元 主要股东 腾讯 17.0% 刘强东 14.8% Walmart 9.3% 业绩增速稳健，第三方商家入驻数量保持高增长  21Q4 业绩摘要：本季度公司收入为 2759 亿人民币，同比增长 23%，略超彭博一致预期的 2749 亿。毛利率为 13.5%，同比下降 40bps。运营费用率为 13.6%，同比减少 60bps。其中，履约毛利率为 7.5%，同比提升 20bps，主因京东零售商品销量稳健增长所致。经调整归属股东净利润为 35.6 亿元，同比增长 49.2%，环比下降 29.4%。我们认为京东在整体消费疲软及行业增速放缓的大背景下保持较强韧性，短期仍受疫情及宏观因素影响，长期将受益于自营物流的优势，有望持续提升市场份额。  京东零售稳健增长，注重用户高质量发展：本季度京东零售的商品销售收入为 2347 亿人民币，同比增长 22.1%。其中带电类收入为 1409亿人民币，同比增长 21.7%；日百类收入为 937 亿人民币，同比增长22.7%。21Q4 带电类及日百类收入均取得稳健增长，未来日百类产品将继续推动公司在线销售增长。2021 年度活跃买家数同比增长 20.7%至 5.7 亿，净增约 1 亿。此外，平台始终注重发展高质量用户，京东PLUS 用户突破 2500 万。本季度新客户人均 ARPU 提升 11%，老客户人均 ARPU 提升 4.5%且购物频次提升 3%。  3P 商家入驻数量保持高增长，持续提升物流设施利用率：本季度公司服务收入 412 亿人民币，同比增长 28.3%。随着平台持续完善智能工具、降低商家运营成本并简化商户准入门槛，Q4 商家入驻数量是前三季度的总和。本季度第三方和物流收入达到 190 亿人民币，同比增长 29.7%。京东物流目前拥有 1300 多个仓储设施，仓储面积超过 2400万平方米。此外，本季度存货周转天数 (同比减少 3 天)及应付周转天数（同比增加 0.2 天）均实现优化。我们认为，在宏观环境较弱的情况下，京东自营物流及服务能力给予平台较强的竞争壁垒，未来有望持续提升物流设施的利用率及 UE。  目标价 90.00 美元/352.80 港币，维持买入评级：我们预计公司2021-2024 年收入 CAGR 18.7%，Non-GAAP 净利润 CAGR 45.8%。根据DCF 法，取 WACC=13%，长期增长率为 2%，获得目标价 90.00 美元/352.80 港币，较当前价格有 58.37%/58.49%的提升空间，维持买入评级。  风险提示：电商与物流领域竞争激烈、用户增长减速、新业务发展不及预期、人民币贬值。 第一上海证券有限公司 2022 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表财务能力分析单位：百万人民币,财务年度：12月31日2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年实际 实际 预测 预测 预测实际 实际 预测 预测 预测盈利能力主营业务收入745,802 951,592 1,141,553 1,356,232 1,590,045毛利率 (%)14.6% 13.6% 13.9% 14.4% 14.7% - 主营业务收入成本-636,694 -822,525 -982,866 -1,161,045 -1,356,094净利率(%)6.6% -0.5%1.1%1.9%2.4%毛利109,108 129,067 158,687 195,186 233,952Non-GAAP 净利率2.3%1.8%2.1%2.8%3.4% 营业开支-96,766 -124,926 -142,672 -164,704 -188,721 - 行政管理费用-6,409 -11,562 -10,274 -11,935 -13,674营运表现 - 仓储物流费用-48,700 -59,055 -69,635 -81,374 -94,608行政管理费用/收入(%)0.9%1.2%0.9%0.9%0.9% - 市场营销费用-27,156 -38,743 -46,104 -54,403 -63,107仓储物流费用/收入(%)6.5%6.2%6.1%6.0%6.0% - 研究和开发开支-16,149 -16,332 -16,659 -16,992 -17,332市场营销费用/收入(%)3.6%4.1%4.0%4.0%4.0%营业利润12,343 4,141 16,015 30,483 45,230实际税率 (%)2.9% -73.1% 13.0% 13.0% 13.0% - 利息收入2,7530000股息支付率 (%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% - 外汇损益00001库存周转33.029.429.528.829.9 - 营业外亏损净额36,848-5,508000应收账款天数3.23.63.93.83.8税前利润50,819 -2,581 14,802 29,269 44,017应付账款天数55.854.154.048.942.9 - 所得税支出-1,482 -1,887 -1,924 -3,805 -5,722净利润49,337 -4,467 12,877 25,464 38,295财务状况普通股东所得净利润49,405 -3,560 12,877 25,464 38,295资产负债率(%)63.3% 61.2% 47.5% 50.3% 49.4%折旧与摊销6,068 9,414 11,248 13,522 15,671净资产收益率(ROE)(%)24.1% -1.8%4.8%8.3% 10.7%主营业务增长 (%)29%28%20%19%17%总资产收益率(ROA)(%)11.7% -0.9%2.4%4.4%6.1%资产负债表现金流量表2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年实际 实际 预测 预测 预测实际 预测 预测 预测 预测 + 现金与现金等同86,085 70,767 86,998 107,624 132,959 + 短期投资60,577 114,564 114,564 114,564 114,564 + 净利润49,337 -4,467 12,877 25,464 38,295 + 应收账款与票据7,112 11,900 12,834 15,798 17,770 + 折旧、摊销6,0689,414 11,248 13,522 15,671 + 库存58,933 75,601 85,479 100,288 124,974 + 其他非现金调整-31,539 18,2939,949 11,820 13,858 + 其他流动资产14,596 21,340 21,340 21,340 21,340 + 非现金运营资本变动18,678 19,0623,079 -11,300 -25,447总计流动资产234,801 299,672 326,716 365,114 417,107经营活动现金流量42,544 42,301 37,154 39,506 42,377 + 长期投资与应收00001 + 固定资产清理00000 + 总固定资产39,703 58,269 78,691 97,071 113,613 + 资本支出-3,370 -18,566 -20,422 -18,380 -16,542 - 累计折旧17,106 25,324 35,554 48,174 62,943 + 投资增加00000 + 净固定资产22,597 32,944 43,137 48,898 50,670 + 投资减少00000 + 其他长期资产108,216 123,441 122,922 122,520 122,119 + 其他投资活动-54,440 -55,682-500-500-500总计长期资产187,487 196,835 206,509 211,868 213,239投资活动现金-57,811 -74,248 -20,922 -18,880 -17,042总资产422,288 496,507 533,225 576,981 630,346 + 已付股利00000 + 应付账款106,818 140,484 154,376 160,848 162,060 + 股本增加31,3420000 + 短期借款0 4,368 4,368 4,368 4,368 + 股本减少-3120000 + 其他短期负债58,065 70,119 70,119 70,119 70,119 + 期权费用2360000总计流动负债164,883 214,971 228,862 235,335 236,547 + 短期借款增加14,7660000 + 长期借款00000 + 短期借款减少-16,5820000 + 其他长期负债00000 + 其他融资活动41,62219,503000总长期负债13,466 14,366 14,366 14,366 14,366融资所得现金71,07219,503000总负债200,669 249,723 263,614 270,087 271,299现金净增减5