工业+培育钻龙头，行业上行增强业绩弹性

目标价格（人民币）：24.54元 市场数据(人民币) 13.93 13.91 279.21 31.30/9.35 4071 11392 总股本(亿股) 公司基本情况(人民币) 已上市流通A股(亿股)总市值(亿元) 年内股价最高最低(元)沪深300指数深证成指 人民币(元)27.89 24.46 21.03 17.6 14.17 10.74 7.31 2000 1000 0投资逻辑 超硬材料表现亮眼，21年盈利能力改善明显：公司主营特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件，前两者贡献公司主要收入。21年公司营收75亿元、+16%，净利4.85亿元、+77%，净利率6.46%（+2.2PCT），其中超硬材料驱动业绩快速增长，21年收入24亿元、+25.2%、净利6.57亿元、同增60.2%，净利率27.3%（+6PCT）。 成交金额 中兵红箭 沪深300 行业性产能转移+下游光伏需求快速增长，工业金刚石价格持续抬升：光伏行业需求增长+培育钻扩产转移产能，工业金刚石供不应求、涨价频次高/幅度大，自21年来平均每季度涨价一次，每次涨幅5%-10%。公司公告工业金刚石年销量60亿克拉/贝恩数据推算市占率32%中国第一、世界领先。 HTHP技术领先，积极扩产稳固龙头优势：印度进出口数据验证培育钻石终端需求持续景气，1Q22印度培育钻石毛坯进口、裸钻出口同增105.5%、77%。公司于17年率先进军克拉级钻石首饰市场，技术力量雄厚，能批量供应3克拉以上高品质培育钻石，并积极推进产能扩张，21年新增设备200+台，22年1月年产12万克拉培育钻石产线竣工验收（压机160台）。 智能弹药发展前景广阔，汽车及零部件亏损收窄：随着实战化军事训练不断深入，消耗性装备需求有望持续增长，公司拥有专业化智能弹药平台，收入端将稳步增长，净利受投入影响21年亏损扩大，未来逐步收窄。产品结构优化、开拓新产品，汽车及零部件21年扭亏为盈243万、净利率0.34%。 投资建议 需求端持续旺盛，看好培育钻石加速渗透+工业金刚石涨价前景。公司为超硬材料龙头，规模优势凸显，市占率/压机数量/技术水平/研发能力/资金实力均位于行业领先地位，有望获益培育钻需求景气+良品率提升带来结构性涨价+工业钻涨价增强业绩弹性，实现业绩快速增长。同时，特种装备有望受益智能弹药行业扩容稳步增长，汽车及零部件21年已盈亏平衡，业绩拖累因素逐渐消除。 罗晓婷 分析师SAC执业编号：S1130520120001 luoxiaoting＠gjzq.com.cn 蔡昕妤 联系人 预计22~24年EPS0.72/1.03/1.33元，超硬材料龙头+智能弹药国内领先，给予22年34倍PE，对应目标价24.54元，首次覆盖给予“买入”评级。 caixy＠gjzq.com.cn 风险提示 培育钻价格下跌/需求不及预期，军工/汽车业务改善不及预期，限售解禁。 投资要件 关键假设 营收拆分：1）超硬材料：超硬材料：公司为超硬材料龙头，将持续受益工业钻+培育钻高景气，叠加公司积极扩产能+良品率进一步提升带来结构性涨价，预计公司超硬材料业务增长强劲，22-24年收入分别为36.43/44.46/51.41亿元 ， 增速为51%/22%/16%， 净利10.76/14.85/18.86亿元 、 增速为63.86%/38.02%/26.99%。2）特种装备：随着实战化军事训练不断深入，“十四五”期间智能化弹药订单需求有望稳步增长，叠加军品定价机制改革逐步落地、盈利能力有望迎来改善，预计22-24年公司特种装备收入端延续双位数增长 ， 营收49.15/55.05/60.55亿元 ， 同增12%/12%/10%， 净利-2457/-1101/1817万元。3）汽车及零部件：汽车及零部件业务积极调整产品结构、不断开拓新产品，21年已实现盈亏平衡，预计汽车及零部件收入规模维持稳定，净利端保持盈亏平衡 ，22-24年营收分别为7.39/7.6/7.81亿元， 同增2.8%/2.8%/2.9%，净利369/380/391万元。 毛利率：随着高毛利的培育钻石业务收入占比提升，工业金刚石产品市场需求旺盛、价格上涨明显，预计22-24年公司整体毛利率水平持续提升、分别为26.9%、30.3%、33.1%。 费用端：公司总体费用率平稳，22-24年销售费率0.85%/0.8%/0.75%，略降主要因培育钻石（卖方市场、营销推广投入少）扩产收入占比提升摊薄费用；管理费率稳定在7%。公司在核心能力建设和重大项目科研经费方面投入较大，预计研发费用率5%。 综上，预计公司22-24年营收为93/107/120亿元，YoY+24%/15%/12%； 归母净利润为10/14.28/18.6亿元 ，YOY+107%/42%/30%。 净利率为10.8%/13.3%/15.5%，EPS为0.72/1.03/1.33元。 我们区别于市场的观点 短期业绩高增确定性高，公司超硬材料龙头地位稳固，技术/规模/资金优势凸显，产品质量过硬，备受下游客户认可，有望获益培育钻需求景气+良品率提升带来结构性涨价+工业钻涨价增强业绩弹性。 目前工业钻和培育钻均处于供不应求状态。工业钻在产能转移+光伏行业需求快速增长拉动下已进行多次涨价，自21年来每3个月左右涨价一次、每次涨幅5%-10%。根据公司披露，公司人造金刚石产品50%用于光伏晶硅的切割，我们认为公司将尤其受益工业钻本轮价格上涨。同时，培育钻终端需求旺盛、渗透率有望加速提升、且同品级报价仍坚挺，雄厚的资金实力支撑公司积极推进产能扩张。随着新增850压机投入培育钻石生产、良品率进一步提升，高毛利培育钻石收入占比提升拉动整体盈利能力不断增强。 除了关注培育钻+工业钻高景气带来的业绩高增、盈利能力提升外，我们认为特种装备+汽车及零部件业务经营逐步改善，将对公司业绩长期持续增长提供保障。 股价上涨的催化因素 超硬材料产品市场需求旺盛，培育钻石良品率大幅提升，高毛利培育钻石占比提升、工业金刚石涨价拉动盈利能力持续提升，产能扩张。 估值和目标价格 本文采用PE估值法，预计22~24年公司EPS0.72/1.03/1.33元，超硬材料龙头+智能弹药国内领先，超硬材料贡献利润、给予22年34倍PE，对应目标价24.54元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 培育钻价格下跌，培育钻终端需求疲软，特种装备/汽车及零部件经营改善不及预期。 1、军品+民品双轮驱动，超硬材料大放异彩 1.1、业务：超硬材料表现亮眼，拥有专业化智能弹药平台 公司前身成都配件厂，始建1965年，主营内燃机配件。1993年深交所挂牌上市，2010年控股股东变为江南工业集团，最终控股股东为兵器工业集团。 2013年9月，公司同一控制下定增收购中南钻石100%股权，主业增加超硬材料板块，控股股东变更为豫西工业集团、最终控股股东仍为兵器工业集团。 2016年12月，公司发行股份及支付现金收购豫西集团旗下4家公司100%股权（北方红阳/北方红宇/北方向东/红宇专汽）、山东工业集团持有的北方滨海100%股权以及江北机械持有的江机特种100%股权，主营新增智能弹药的研发生产以及改装车、专用车、车底盘结构件及其他配件系列产品等业务。2017年公司正式更名为“中兵红箭股份有限公司”。 目前，公司主营包括特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务板块，前两者贡献主要收入。17-21年超硬材料营收占比30%-40%，特种装备营收占比40%-50%，两者合计贡献收入80%-90%。 图表1：中兵红箭三大业务板块 2021年公司营收75.14亿元、同增16.26%，超硬材料、特种装备、专用车及汽车零部件收入分别为24.07/43.88/7.19亿元，分别同比+25.2%、+15%、-1.1%，营收占比分别为32%、58.4%、9.6%，毛利率分别为43.45%、10.70%、6%。 公司预告1Q22归母净利2.4-2.8亿元，同增148.14%-189.50%，主要为工业钻、培育钻等超硬材料终端需求旺盛，价格显著提升。 图表2：中兵红箭收入结构（分产品） 图表3：中兵红箭分产品收入增速 1.2、股权：结构稳定，兵器工业集团为实际控制人 股权结构稳定，豫西工业集团为控股股东，实际控制人为兵器工业集团。 截至21年末，实际控制人兵器工业集团通过持有公司控股股东豫西工业集团，以及股东吉林江北机械制造、中兵投资管理、山东特种工业集团、江南工业集团100%的股权，间接持有公司39.96%的股份。 公司旗下8家全资子公司，2家全资孙公司。超硬材料板块包括2家全资孙公司（郑州中南杰特、江西申田碳素）、全资子公司中南钻石，专用车及汽车零部件板块包括红宇专汽、银河动力、北方滨海3家全资子公司，特种装备板块包括北方滨海、北方红宇、江机特种、北方红阳、北方向东5家全资子公司。 图表4：公司股权结构（截至2021年12月31日） 1.3、财务：超硬材料助力业绩高增，21年盈利能力改善明显 成长性：培育钻石高景气+工业钻价格上涨，拉动营收快速增长 2016年12月完成重大资产重组后，2017-2019年公司营收增速较缓，收入规模由47.75亿元增长至53.22亿元、对应CAGR为5.56%。20年公司营收64.63亿元、同增21.45%，主要系大颗粒无色培育钻石、医疗废物运输车和军用发动机缸套活塞收入实现大幅增加，其中特种装备/专用汽车收入分别同增43.3%、15.9%。21年受益于工业金刚石价格上涨、培育钻石下游需求旺盛，收入端延续亮眼表现，21年公司营收75.14亿元、同增16.26%，其中超硬材料收入同增25.2%。 图表5：中兵红箭营收及同比（分年度） 图表6：中兵红箭分业务营收及同比（百万元，%） 受超硬材料行业景气度波动、计提存货跌价损失影响，归母净利波动明显，18-20年净利率呈下降态势。受益光伏需求释放，工业金刚石产销两旺推动超硬材料业务盈利能力提升，2018年公司归母净利大幅提升、同增175.5%、净利率7.01%。受超硬材料行业景气下行影响，2019年归母净利2.55亿元、同降26.49%、净利率4.80%（-2.21PCT）。2020年，培育钻石需求启动、超硬材料业务盈利水平得到提升，但受特种装备业务盈利能力下降以及计提存货跌价损失影响，公司归母净利同增7.58%、净利率4.25%（-0.55PCT）。 21年来超硬材料行业持续高景气，盈利能力改善明显。21年公司归母净利4.85亿元、同增76.77%，扣非归母净利4.71亿元、同增95.78%，净利率6.46%（+2.21PCT）。分季度看，1~4Q21归母净利同增385.49%/41.46%/90.65%/亏损1.21亿元，4Q21亏损总额较4Q19（-2876万）、4Q20（-5486万）有所加大，主要系21年特种装备亏损6920万元（2020年亏损1056万元）。四季度亏损较大主要系一次性计提资产/信用减值损失（4Q19/4Q20/4Q21分别计提资产减值损失1.12亿元、5227万元、4984万元，4Q21计提信用减值损失1483万元），低毛利特种装备业务占比较高拖累整体盈利水平。 公司预告1Q22归母净利2.4-2.8亿元，同增148.14%-189.50%，主要为工业钻、培育钻等超硬材料终端需求旺盛，价格显著提升。 图表7：中兵红箭归母净利及同比（分年度） 图表8：中兵红箭归母净利及同比（分季度） 分业务看，超硬材料贡献主要利润。2021年。超硬材料分部净利润6.57亿元（公司整体净利润4.85亿元）、同增60%，净利率27.29%、同比提升5.96PCT；汽车及零部件分部净利润243万元，特种装备分部亏损6920万元，分部间抵销1.05亿元。 图表9：中兵红箭分业务净利润（百万元） 图表10：中兵红箭分业务净利率 盈利性：21年高毛利超硬材料占比提升，毛利率及净