21年维持高增长，22年有望加速

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 皇马科技 603181.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 21年持续高增长：公司披露21年年报，报告期内实现营业收入23.36亿元，同比增长20%；实现归母净利4.48亿元，同比增长40%。21年完成工厂搬迁，确认较多补偿款，归母扣非净利为2.93亿元，同比增长24.8%。公司自2016年以来，除2020年疫情影响外，每年的扣非净利增长都在25%及以上，实现了长期高速增长。值得指出的是，21年底绍兴发生疫情，导致企业停产约3周，显著影响了公司Q4业绩，否则21年业绩增速可能更高。 ⚫ 特种表活是增长驱动力：公司21年产品结构进一步优化，盈利较弱的大品种销量进一步收缩到7.2万吨，同比减少21%。而核心盈利的小品种，即特种表活，销量增长19%。同时单位毛利从20年较低的3330元/吨回升到3978元/吨。特种表活销量增长与盈利能力提升是公司业绩高增长的主要动力。 ⚫ 22年有望再创新高：展望22年，公司第二工厂产能将持续释放，特种表活业务将维持高速增长，同时新拓展的聚醚胺和MS树脂业务也开始放量。另外主要原料环氧丙烷价格同比21年大幅下降，将使公司盈利能力短期放大。我们判断公司22年扣非净利有望大幅增长。 ⚫ 结合公司产销量变化、原料价格变化及补贴确认情况，我们调整公司2022-2023年归母净利预测为4.64亿元和5.85亿元（原预测5.57和6.50亿元），并新增24年预测为7.30亿元。可比公司2022年估值为17倍市盈率，考虑到皇马科技投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，给予30%溢价，调整目标价为17.46元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 新项目投产进度低于预期；原材料价格大幅波动；大客户订单流失；老厂搬迁影响。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,946 2,336 2,659 3,155 3,707 同比增长(%) 2.7% 20.1% 13.8% 18.6% 17.5% 营业利润(百万元) 367 512 531 670 835 同比增长(%) 24.7% 39.8% 3.6% 26.1% 24.7% 归属母公司净利润(百万元) 320 448 464 585 730 同比增长(%) 25.0% 40.0% 3.5% 26.1% 24.7% 每股收益（元） 0.54 0.76 0.79 0.99 1.24 毛利率(%) 22.3% 21.2% 25.0% 26.3% 27.5% 净利率(%) 16.5% 19.2% 17.5% 18.6% 19.7% 净资产收益率(%) 18.6% 21.8% 18.5% 19.5% 20.9% 市盈率 25.5 18.2 17.6 13.9 11.2 市净率 4.4 3.6 2.9 2.5 2.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月20日） 14.32元 目标价格 17.46元 52周最高价/最低价 19.9/10.35元 总股本/流通A股（万股） 58,870/58,870 A股市值（百万元） 8,430 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2022年04月21日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 5.6 1.92 -16.99 11.09 相对表现 7.61 4.1 -.93 39.2 沪深300 -2.01 -2.18 -16.06 -28.11 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn 业绩维持增长，成长空间打开 2021-08-17 一季报大幅增长，成长性再度凸显 2021-04-25 中报逆势增长，核心产品表现较好 2020-08-21 21年维持高增长，22年有望加速 买入（维持） 皇马科技年报点评 —— 21年维持高增长，22年有望加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：可比公司估值 公司 每股收益（元） 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 苏博特 1.05 1.27 1.59 1.97 22.10 18.29 14.57 11.75 利安隆 1.43 2.04 2.57 3.18 31.39 22.02 17.43 14.11 国光股份 0.39 0.47 0.67 0.84 25.80 21.38 15.10 12.05 中旗股份 0.95 1.03 1.57 2.01 28.68 26.34 17.30 13.53 坤彩科技 0.34 0.31 1.14 1.80 193.41 211.30 57.17 36.05 调整后平均 23.00 17.00 13.00 资料来源：朝阳永续，东方证券研究所 表 2：可比公司投入资本回报率（%） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 皇马科技 9.61 10.81 13.60 14.35 16.87 17.78 19.10 苏博特 13.39 8.61 7.61 11.18 13.35 13.11 13.01 利安隆 17.21 16.74 14.38 15.67 13.63 11.25 12.73 国光股份 20.99 15.29 20.71 25.13 18.82 12.32 12.31 中旗股份 16.91 9.47 10.22 14.47 9.04 10.72 10.19 坤彩科技 22.02 17.7 12.7 14.52 10.18 9.26 7.15 资料来源：Wind，东方证券研究所 表 3：可比公司扣非归母净利润（万元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 复合增速 皇马科技 0.72 1.09 1.39 1.74 2.28 2.34 2.93 26% 苏博特 1.60 1.19 1.13 1.47 3.47 4.41 5.11 21% 利安隆 0.71 0.87 1.25 1.86 2.47 2.89 3.97 33% 国光股份 1.17 1.36 1.81 1.61 1.97 2.23 1.99 9% 中旗股份 0.91 0.75 1.10 2.05 1.45 1.66 2.01 14% 坤彩科技 0.78 1.06 1.08 1.68 1.41 1.54 1.35 10% 资料来源：Wind，东方证券研究所 皇马科技年报点评 —— 21年维持高增长，22年有望加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 信息披露 依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款： 发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况， 就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下： 截止本报告发布之日，东证资管、私募业务合计持有皇马科技(603181)股票达到相关上市公司已发行股份1%以上。 提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。 皇马科技年报点评 —— 21年维持高增长，22年有望加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 97 537 594 1,311 2,246 营业收入 1,946 2,336 2,659 3,155 3,707 应收票据、账款及款项融资 337 353 393 466 547 营业成本 1,513 1,841 1,995 2,325 2,686 预付账款 37 45 51 61 71 营业税金及附加 9 10 12 14 16 存货 163 248 269 314 362 营业费用 39 11 13 16 19 其他 588 247 554 555 556 管理费用及研发费用 114 153 154 178 209 流动资产合计 1,221 1,430 1,861 2,705 3,782 财务费用 3 2 22 18 10 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 3 1 0 0 0 固定资产 834 1,174 1,346 1,067 494 公允价值变动收益 30 21 25 23 24 在建工程 540 247 185 118 225 投资净收益 3 5 4 4 4 无形资产 117 148 145 142 139 其他 69 168 38 38 38 其他 36 37 36 35 34 营业利润 367 512 531 670 835 非流动资产合计 1,528 1,605 1,711 1,361 891 营业外收入 1 1 1 1 1 资产总计 2,749 3,035 3,572 4,067 4,673 营业外支出 2 1 1 1 1 短期借款 40 40 40 40 40 利润总额 365 513 531 670 835 应付票据及应付账款 255 247 267 312 360 所得税 45 65 67 85 105 其他 54 126 129 133 137 净利润 320 448 464 585 730 流动负债合计 349 413 436 484 537 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 100 335 335 335 335 归属于母公司净利润 320 448 464 585 730 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.54 0.76 0.79 0.99 1.24 其他 445 29 29 29 29 非流动负债合计 545 365 365 365 365 主要财务比率 负债合计 895 778 801 849 902 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 406 589 589 589 589 营业收入 2.7% 20.1% 13.8% 18.6% 17.5% 资本公积 392 164 217 217 217 营业利润 24.7% 39.8% 3.6% 26.1% 24.7% 留存收益 1,053 1,502 1,966 2,412 2,966 归属于母公司净利润 25.0% 40.0% 3.5% 26.1% 24.7% 其他 3 3 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,855 2,257 2,771 3,217 3,772 毛利率 22.3% 21.2% 25.0% 26.3% 27.5% 负债和股东权益总计 2,749 3,035 3,572