定增完成，公司迎来发展新局面

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 定增完成，公司迎来发展新局面 ■16亿元定增尘埃落定，年节约财务成本8500万元；随着美元贷款偿还预计2018财务费用减少9000余万元。公司近日公告称收到非公开发行的募集资金净额约16.5亿元，将大部分用于臵换因并购Kerr而发生的国内贷款、剩余部分资金主要用于支付进一步收购Kerr5%股权的交易对价。本次臵换的国内贷款10亿元人民币，臵换后公司将可节省财务费用8500万元。另外随着美元贷款逐步偿还财务费用进一步减少，公司财务压力将显著减轻。 ■保健品业务，国内市场迅猛增长，国际市场寻求突破：1）国内：2017年公司采取线上用主力产品入驻旗舰店、线下覆盖健身房、药店的方式预计实现销售收入2.5~3亿元，增长迅猛。2）国际：2017年海外市场部分渠道份额有所下降，公司对此已采取相应调整，且正在积极开发北美以外国际市场，增加人员和资源投入，期待2018年有新突破。3）成本承压：2017年乳清蛋白价格持续走高，使公司2017年保健品成本承压、毛利率下降。预计2018年乳清蛋白价格大概率仍维持高位，预计2018年成本端改善有限。 ■植物油业务稳步推进，市场地位稳定。2017年玉米油量价平稳，成本端收益明显，预计2018年仍将保持稳定增长。1）成本端：2017年玉米胚芽价格较低，玉米供应稳定充足，预计2018年原材料价格仍维持低位，植物油业务有望继续受益于低成本，保持较高毛利率。2）消费端：长期看好玉米油发展空间，短期销量增长较稳定，一季度有望受益于春节较晚，增速较高。 ■董事长增持公司股票，彰显对公司未来发展信心。 ■全年展望：植物油业务2018年继续受益于原材料低成本趋势，，预计净利润全年将实现15%左右的增长；保健品业务2017年利润规模预计较2016年略有下降，考虑到保健品市场长期看好，且国内市场发展迅猛（三年后公司保健品业务预计达到保健品市场的10%）保健品业务仍是公司收入利润的重要增长点。 ■投资建议：买入-A评级（风险评级由B较高调整至A正常），上调盈利预测，预计公司2017-19年净利润2.74/4.63/5.60亿元，对应EPS分别为0.60/0.84/1.02元，6个月目标价25元，对应2018年PE为30倍。 ■风险提示：植物油业务增长不达预期、保健品海外规模下滑、成本端压力。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 2,243.8 3,375.2 5,906.6 6,615.4 7,144.7 净利润 146.3 134.8 371.4 566.2 671.2 每股收益(元) 0.32 0.30 0.60 0.84 1.02 每股净资产(元) 2.99 4.23 4.68 4.67 5.43 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 56.8 61.7 30.4 21.8 18.0 市净率(倍) 6.1 4.3 3.9 3.9 3.4 净利润率 6.5% 4.0% 4.6% 7.0% 7.8% 净资产收益率 10.8% 7.0% 12.9% 18.0% 18.7% 股息收益率 0.6% 0.5% 0.8% 1.1% 1.4% ROIC 17.4% 21.3% 11.7% 15.4% 15.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2018年01月22日 西王食品（000639.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 农产品加工及流通 投资评级 买入-A 调高评级 6个月目标价： 25.00元 股价（2018-01-19） 18.29元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 8,313.36 流通市值（百万元） 6,888.85 总股本（百万股） 454.53 流通股本（百万股） 376.65 12个月价格区间 17.34/24.00元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -9.28 -9.66 -16.39 绝对收益 -8.41 -13.56 -14.5 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 吕睿竞 报告联系人 lvrj@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 西王食品：植物油业务平稳，保健品海外承压/苏铖 2017-10-20 西王食品：主业平稳，增发将消除财务费用影响/苏铖 2017-08-20 西王食品：双主业增长稳健，财务费用有望改善/苏铖 2017-07-14 西王食品：植物油业务短期波动，双主业成长性依旧可期/苏铖 2017-04-28 西王食品：双主业齐头并进，保健品业务开拓成看点/苏铖 2017-04-06 -30%-20%-10%0%10%20%30%2017-012017-052017-09西王食品 调味品 2 公司快报/西王食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 一、 2018年定增完成，财务成本下降 定增完成，募集资金臵换国内贷款、支付5%股权交易对价 西王食品于 2018 年 1 月11日完成非公开发行普通股募集,此次定增资金将全部用于支付公司收购加拿大保健品Kerr公司的交易对价。本次非公开发行面向 8 名特定投资者实际发行人民币普通股约9600万股，每股发行价为人民币 17.36 元，募集资金总额为人民币 16.7亿元，扣除承销费、保荐费等发行费用，募集资金净额为人民币 16.5亿元。 募集资金净额大部分用于臵换因并购Kerr产生的10亿元国内贷款，剩余资金主要用于支付进一步收购Kerr5%股权的交易对价。 （1） 2018年财务费用预计将减少9000余万元 此次定增筹集到的用于还款的16.5亿人民币中10亿元用于偿还境内人民币贷款。完成10亿元还款后公司预计2018年将节省8500万元财务费用；另外随着2.6亿美元贷款逐步偿还，财务费用压力进一步减小，盈利有望大幅改善。 表1： 第I期交易支付详情 序号 内容 美元 人民币 贷款利率 对应每年财务费用 (1) 人民币贷款 - 10亿 8.50% 8500万元人民币 (2) 美元贷款 2.6亿 - 4.30% 约7600万元人民币 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 （2） 5%股权收购将进一步增厚公司利润 此次筹集到的资金中的2~3亿元用于第二期收购Kerr 5%的股权。完成第二期股权收购后，西王2018年预计将从新增5%的股权中获得净利润2750万元，公司利润进一步增厚。 表2：西王收购Kerr相关股权交割时间及交易对价 期 内容 收购标的 交易对价 交易后状态 I 期 西王食品、春华资本联合出资成立海外子公司，收购Kerr80%股权（2016月10月31日完成交割） Kerr 80%股权 39.00亿元人民币 西王食品对Kerr持股60%， 春华资本对Kerr持股20% II 期 西王食品通过海外子公司收购Kerr 剩余5%股权 （2017年10月31日~2017年12月31日完成交割） Kerr 5%股权 EBITDA*10*5% 西王食品对Kerr持股65%， 春华资本对Kerr持股20% III 期 西王食品通过海外子公司收购Kerr 剩余5%股权 （2018年10月31日~2018年12月31日完成交割） Kerr 5%股权 EBITDA*10*5% 西王食品对Kerr持股70%， 春华资本对Kerr持股20% IV 期 西王食品通过海外子公司收购Kerr 剩余10%股权 （2019年10月31日~2019年12月31日完成交割） Kerr 10%股权 EBITDA*10*10% 西王食品对Kerr持股80%， 春华资本对Kerr持股20% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 注：第一期中西王支付的交易对价为39*75%= 29.75 亿元人民币 二、保健品、植物油双主业并驾齐驱 1、保健品业务，国内市场迅猛增长，国际市场寻求突破 （1） 国内市场迅猛增长 收购Kerr后，公司全盘接手Kerr在国内的保健品业务，并计划借国内保健品市场快速发展的势头，在未来3年内实现国内保健品业务规模快速扩张。2017年国内保健品预计实现销售收入2.5~3亿，在2016年约1.1~1.2亿的基础上迅猛增长。公司预计未来3~5年国内保健品业务收入将维持年均50%以上增长，未来3~4年内收入规模突破10亿。 公司 SixStar 和 PurelyInspired 等明星产品相继在 2017年进入中国市场，线上MuscleTech、SixStar等产品顺利进驻天猫旗舰店且与阿里健康合作入驻阿里大药房；线下公司除实现在健身房的布局推广外，还通过和阿里健康的合作，欲将销售渠道覆盖到全国200 3 公司快报/西王食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 多个城市的2万余家药房门店，产品线与经销渠道的进一步丰富将有力推进公司国内保健品业务收入地快速增长。 （2） 国际市场寻求突破 2017年海外部分市场的市场份额有所下降，公司对此已进行针对性调整，并计划加大人员投入进一步开拓北美以外的国际市场。渠道方面，公司有望达成与Costco正式合作，Costco除在美国拥有上百家仓库门店外，还拥有英国，西班牙，墨西哥等多个国家的销售门店，一旦入驻成功预计将有效推动公司规模扩张。 （3） 乳清蛋白成本承压 2017年以来受国际原奶价格上涨的影响，主要原材料乳清蛋白价格维持高位震荡，使保健品成本端承压，毛利率略有下滑；公司判断，2018年原材料采购成本仍将维持相对高位，后续密切关注乳清蛋白价格走势和原材料采购节奏。 2、植物油业务稳步推进，市场地位稳定。 （1） 成本端原材料维持低位 2017年玉米供应稳定充足，玉米胚芽价格相较过去几年维持在较低的水平。玉米胚芽是玉米油主要原材料，因此2017年公司植物油业务成本端受益明显。预计2018年玉米供应充足形势仍将延续，原材料低价有望保持，植物油业务有望保持较高毛利润率。 （2） 消费端销量进一步扩大 看好玉米油品种的长期发展空间。玉米油富含不饱和脂肪酸，有利于心脑血管健康，但当前玉米油在国内食用油市场渗透率不足，占食用油比重不足5%。随着居民健康饮食意识逐渐提高，小品类食用油市场需求预计将逐步扩大。 公司采取差异化定位，提出“非转基因玉米油”概念，打造高端食用油的品牌形象，未来将受益于玉米油整体市场扩张，并有望依靠强品牌力获得更高增速。 三、董事长增持公司股票，彰显公司高层对未来业绩的信心 2017年11月16日至28日公司董事长王棣通过深圳证券交易所集中竞价交易方式先后分三次增持了公司股份共计72.5万股，占公司总股本的0.16%。公司高层的增持是基于对公司未来持续稳定发展的信心，表示其看好公司的长期投资价值。 四、全年展望 植物油业务2018年继续受益原材料低成本趋势，且形成健康优质品牌形象，有望迎来销量、利润的双丰收，预计净利润全年将实现15%左右的增长；保健品业务2017年预计较2016年略有下降，但考虑到保健品市场长期看好，且国内市场发展迅猛（海外市场保健品规模相对稳健，按历史数据粗略估算年收入约30亿元，国内业务规模如保持公司预想的增长率，则预计2年内可做到公司保健品业务10%以上，2020年占比有望达到20%）保健品业务仍是公司收入利润的重要增长点。 五、投资建议 买入-A评级（风险评级由B较高调整至A正常），上调盈利预测，预计公司2017-19年净利润2.74/4.63/5.60亿元，对应EPS分别为0.60/0.84/1.02元，6个月目标价25元，对应2018年PE为30倍。 4