深度报告：国产科技品牌崛起，扫地机龙头乘风破浪

凭借强产品力迅速崛起的扫地机器人龙头。公司成立于2014年，核心创始团队出色的多元化科技公司背景使得公司具备持续研发创新的基因。自成立以来持续推进自主品牌化、全球化战略，凭借强产品力快速崛起。截止2020年，公司自主品牌收入占比91%，公司全球市占率位列第三，份额达到9%。 2021年国内扫地机市占率14%，国内市占率第三。 供给创造需求的优质赛道，行业渗透率提升空间大。扫地机器人为清洁电器领域明星赛道，目前处成长早期。1）海外市场：根据iRobot公告，2021年全球主要国家（美国、德国、日本等）扫地机器人渗透率均低于15%，预计未来五年主要国家复合增速在20%以上。2）国内市场：起步较晚，渗透率水平远低于欧美，根据我们测算，2021年中国扫地机器人渗透率为4.39%，未来提升空间较大。 竞争逻辑：看好以石头科技为代表的中国科技品牌在全球市场的份额扩张潜力。国产扫地机龙头产品力、供应链、迭代创新速度等均强于海外龙头，具备全球竞争优势。以石头科技、科沃斯等为代表的国产龙头全球市占率提升明显，分别从2017年的1%、11%提升至2020年的9%、17%。随着国产品牌在海外市场渠道建设进一步完善，海外份额有望持续提升。 成长逻辑：国内市场+海外市场增长双飞轮。1）海外市场：公司成立之初即定位全球化品牌公司，凭借产品力优势+多元化渠道扩张，海外收入持续高速高增。随着公司22年海外旗舰新品S7 MaxV Q2上市，有望进一步提升海外份额；2）国内市场：国内产品结构升级趋势延续，公司受益于自清洁产品红利，国内市占率持续提升。随着22年新品上市进一步丰富产品线，有望进一步提升市场份额，带动内销收入高增。 投资建议：预计公司2021-2023年营收分别为58.37、81.67、105.58亿元，同比增长28.8%、39.9%、29.3%；归母净利润分别为14.02、19.22、25.75亿元，同比增长2.4%、37.1%、34.0%，目前股价对应PE24x、17x、13倍。考虑到扫地机行业渗透率提升空间较大，国产龙头公司具有全球竞争优势，有望充分享受行业快速增长的红利。维持“推荐”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期；海运运力紧张；行业竞争格局恶化 盈利预测与财务指标项目/年度 1石头科技：创新驱动的扫地机器人龙头 1.1公司简介：小米代工起家，自主品牌快速崛起 自主品牌快速成长，强产品力成就全球扫地机机器领先企业。石头科技成立于2014年，早期为小米代工。2016年9月，公司将激光雷达导航技术大规模商业化应用于扫地机器人，推出的第一款“米家扫地机器人”即引爆市场。2017年公司推出自有品牌“石头扫地机器人”，凭借极致产品力和持续创新迭代持续引领行业，自主品牌保持高速增长。2020年公司自主品牌全球份额达到9%，2021年国内扫地机市占率14%。 表1：石头科技发展历程 表2：石头科技产品持续迭代创新 1.2治理结构：股权分散，核心团队具备多元化技术背景 股权结构较为分散，创始人昌敬持股23.2%。截至2021年9月30日，公司创始人昌敬持股比例为23.2%，为公司实际控制人。员工持股平台石头时代持股比例为5.09%，小米系（顺为资本、天津金米）合计持股达15.75%。 图1：公司股权结构较为分散，创始人昌敬持股23.2% 核心管理团队具备多元化技术背景。石头科技的核心管理团队核心技术人员均为来自微软、华为、西门子、诺基亚的具有多年研发经验的技术专家，在风、光、机、电和人工智能等多个领域，拥有丰富的创新和实践经验。 表3：核心管理团队具备扎实技术背景 1.3业务结构：扫地机器人为核心主业，基本完成“去小米化” 逐步“去小米化”，自有品牌成主要收入来源。公司从2017年开始推出自有品牌，2018年自有品牌收入占比即超过50%，2020年超过90%，2021H1进一步提升至98.23%，基本实现“去小米化”的自有品牌转型。 扫地机器人为核心主业，营收占比超过97%。公司近几年品类丰富度提升，2019年品类延伸至吸尘器，2021年推出洗地机和商用扫地机器人，但目前扫地机仍为核心主业，2020年扫地机器人业务收入占比为97.47%。 图2：2021H1自有品牌收入占比高达98% 图3：2020年扫地机器人业务收入占比高达97% 图4：石头科技产品矩阵 1.4财务分析：自主品牌持续高增，盈利能力快速提升 营收业绩快速增长，盈利能力显著提升。2016-2020年，公司营收从1.83亿增长至45.3亿元，CAGR为123.05%，同期归母净利润CAGR为234.00%。 受益于公司自主品牌占比提升，净利率显著提升，从2016年的-6.14%提升至2020年的30.23%。 图5：2016-2020年公司营收复合增速123% 图6：2016-2020年公司归母净利润复合增速234% 公司ROE明显高于可比公司。2020年公司ROE高达31.85%，远高于科沃斯和iRobot，主要是由于公司轻资产的生产模式以及较高的利润率。 图7：公司ROE处于行业较高水平 图8：公司总资产周转率高于可比公司 图9：公司期间费用率低于可比公司 图10：公司净利率高于可比公司 2扫地机器人行业：创新不止，成长不息 2.1历史复盘：供给创造需求，技术创新为行业核心驱动力 回顾全球扫地机行业发展史，我们发现每一轮大的技术创新都会使得行业渗透率加速提升。扫地机器人行业具备显著的“供给创造需求”的特点，当供给端出现更优质的产品，需求端也会迎来阶段性的高速增长，行业渗透率加速提升。 追溯历史，我们将扫地机器人行业大致分为三个阶段： 第一阶段，行业萌芽期（1996-2001年）：产品“难用”，未能激发需求 1996年，伊莱克斯在原有吸尘器的基础上，发布全球第一款扫地机器人“三叶虫”，该产品价格高昂，还存在机身厚重不能进入家具底部清扫，运算速度慢、智能化不足导致清扫效率低下等缺陷，未能激活扫地器市场需求。 第二阶段，随机碰撞时代（2002-2009年）：产品从“难用”到“能用” 2002年，美国科技公司iRobot推出Roomba Origin系列（定价160美金），该款机器人利用随机碰撞式的方式清扫，清扫效率比上一轮产品有所提高，产品力从“难用”到“能用”，行业迎来第一次渗透率快速提升的阶段,2004年iRobot销量快速攀升至年销量100万台。但由于这种清扫方式是根据特定的算法（如三角形、五边形轨迹）移动，没有定位技术，不会形成环境地图，无法对路径进行自主有效的规划，产品仍存在重复清扫、遗漏清扫、清扫效率不高等问题，消费者使用体验较差。 图12：02-07年iRobot销量快速攀升至100万台/年 图13:iRobot早期产品RoombaOrigin 第三阶段，全局规划时代（2010-2020年）：产品从“能用”到“好用” 这个时期存在两种导航技术路线：激光导航和视觉导航，主流建图算法为SLAM算法。2010年Neato推出了首款LDS（激光雷达）+SLAM（同步定位与建图）规划扫地机器人NeatoXV-11（定价399美金），2014年Dyson推出视觉导航+SLAM算法扫地机器人360Eye（定价999美金），2015年iRobot推出视觉导航产品Roomba 980（定价899美金）。全局规划技术是扫地器行业发展历史上重大的技术迭代，实现了技术上的较大突破和产品智能扫清效率的大幅提升。产品力从“能用”提升至“好用”，使得行业摆脱增长乏力的局面，迎来新一轮的加速扩张。 图14：技术创新加速行业渗透率提升 图15:规划式VS随机式清扫路线 2.2市场空间：成长早期，渗透率提升空间较大 全球扫地机行业呈现快速成长态势。根据iRobot公告，2014-2020年，全球扫地机市场规模从9.45亿美元提升至33.94亿美元，复合增速23.75%。其中，中国已成为全球最大市场，行业规模从2017年44亿提升至2021年的101亿。 EMEA（以欧洲为主）为第二大市场，过去5年行业增速均保持在20%以上。 行业仍处于成长早期，渗透率较低，仍有数倍空间。根据iRobot公告，全球扫地机器人渗透率处于较低水平，2021年全球主要国家（美国、德国、日本等）扫地机器人渗透率均低于15%，行业处于创新扩散理论的“早期大众”阶段，此阶段消费者购买新商品的态度比较谨慎，但与整体消费群体相比属于较早购买人群。未来五年全球增长势能强劲，主要国家复合增速在20%以上。 图16：14-20年全球扫地机市场规模持续增长 图17:扫地机行业处于“早期大众”阶段 图18：2021年全球主要国家（美国、德国、日本等）扫地机器人家庭渗透率及复合增速 表4：全球扫地机细分市场规模及增速 中国扫地机器人渗透率低于欧美，未来成长空间广阔。中国扫地机产业起步较晚，渗透率水平也远低于欧美。根据我们测算，2021年中国扫地机器人渗透率为4.39%，2025年渗透率有望提升至7.48%，扫地机年销量从2021年579万台提升至1527万台。考虑到从功能属性来看，扫地机器人和洗衣机都是“解放双手”的家务解决方案，随着产品功能的完善和认知度提升，扫地机器人很可能会成为智能家庭生活的新标配，未来渗透率提升空间较大。 表5：中国扫地机器人渗透率测算 2.3竞争格局：头部集中度高，国产品牌有望成全球龙头 2.3.1全球竞争格局：iRobot先发领先，中国品牌份额快速提升 iRobot龙头地位稳固，但市场份额持续下滑。iRobot作为扫地机器人行业全球龙头，2017年前在全球各个区域的份额基本都在60%以上，北美市场更是高达85%，但近年来市场份额持续下滑。全球份额（除中国以外）从2018年的70%市占率下滑17P Ct 至53%，其中北美市场份额下滑13pct,EMEA市场下滑18%。 石头、科沃斯奋起直追，中国品牌全球市占率快速提升。全球市占率第2-4名分别为科沃斯，石头科技，小米，合计份额30%。其中，科沃斯、石头科技全球市占率提升明显，分别从2017年的1%、11%提升至2020年的9%、17%，小米份额保持在4%的水平。分区域来看，石头科沃斯在北美和日本份额仍较低，在EMEA地区占据一定份额，尤其石头科技近几年在EMEA地区取得快速突破，从2018年市占率不足1%迅速提升至2020年14%。 图19：iRobot份额持续下滑 图20：扫地机器人全球市场竞争格局 图21：EMEA（欧洲、中东、非洲）扫地机市场格局 图22：北美市场扫地机市场格局 图23：日本市场扫地机市场格局 图24：石头科技在EMEA地区份额提升迅速 2.3.2国内市场竞争格局：一超多强，龙头优势明显 一超多强，行业高度集中。“一超”科沃斯作为国内扫地机市场的开拓者，凭借先发优势维持国内龙头地位，市占率常年维持在40%以上，近年来份额有所下滑主要是由于公司2018年战略性放弃低端随机产品市场。“多强”云鲸、石头、小米2021年份额分别为17%、14%、11%，CR3高达77%。行业高集中度主要是因为扫地机产品属性高度集成、技术壁垒较高，头部品牌在研发、营销、供应链整合、品牌力等层面具有明显优势。 龙头优势明显，向头部集中趋势有望延续。虽然2021年行业新入局厂商明显增多，但却是近几年行业集中度提升最大的一年，CR3从2020年的69%提升至77%。我们认为主要是因为头部公司受益于产品结构向自清洁产品升级的趋势，消费者对于消费升级的产品会更看重品牌，而新进入厂商在产品力和品牌力均弱于头部企业情况下，较难在高端的自清洁产品上站稳脚跟。 图25：中国扫地机行业CR3高达77%（销额口径） 图26：中国扫地机行业CR3高达68%（销量口径） 3成长驱动力：外销份额持续提升，内销迎来新品周期 3.1产品优势+多元化渠道扩张，公司海外份额快速提升 技术引领全球，产品本土化进一步提升竞争力。通过系统的产品梳理对比，我们发现以石头