请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2021年3月22日 食品饮料 BC端共同驱动奶酪高增，把握崛起的国产龙头 -奶酪行业深度报告 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 联系人：罗頔影 Email：luody@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 113 行业总市值(百万元) 6,880,190 行业流通市值(百万元) 6,351,977 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020E E 2021E 2022E 2019 2020E E 2021E 2022E 伊利股份 39.25 1.14 1.20 1.41 1.61 27.20 32.71 27.84 24.38 2.79 买入 妙可蓝多 53.90 0.05 0.20 0.74 1.33 310.47 269.5 72.84 40.53 0.38 备注：股价数据更新截止2021年3月22日（预测值为Wind一致预测） 日 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：奶酪是乳制品消费升级的下一个品类，从全球范围看，欧美市场相对成熟，亚洲市场更具潜力。从中国市场看，规模上，我们测算2020年中国奶酪规模约150-200亿元，B+C端丰富的食用场景和品类创新能持续推动奶酪高速增长，预计未来维持约15%的复合增速。格局上，本土化的奶酪产品+高效推进的渠道或有助于国产企业的崛起，重点关注妙可蓝多和伊利股份。  消费升级循序渐进，亚洲成为未来奶酪市场新增长极。1）全球奶酪最近10年产销率CAGR不到2%，欧美地区市场成熟，为主要产销出口区；2）亚洲进口需求高速增长，中国奶酪进口量在.全球的占比从2008年的1%提升至2019年的8%，增速较快，消费习惯逐渐培养起来；3）西酪东传，奶酪消费在亚洲渐次传递，日韩先经历爆发式增长，2020年人均奶酪消费量分别2.2、1.8kg/人。4）传至中国，“西式饮食+消费升级”催化巨大奶酪消费空间。中国奶酪销售额2010-2020年复合增速22%，成为乳业发展的新引擎。  中国奶酪：从餐饮消费逐渐走向家庭消费，成长空间逐渐打开。1）从规模看，我们测算2020年中国B+C端奶酪规模约150-200亿元。奶酪丰富的食用场景是推动行业持续高速增长的重要原因：在餐饮+烘焙端可作为配料添加食用；在零售端调味后的再制奶酪棒打开儿童休闲零食空间。2）从市场格局看，进口乳酪占据主要市场份额，本土乳企持续发力。2020年行业前十大企业中，外资企业占据六席（含1家进口贴牌企业），市占率达到48.2%。从消费结构和饮食习惯角度看，本土乳企更熟悉本地口味及饮食习惯，可创新推出更符合中国消费者口味的奶酪制品，同时渠道推进效率更高，能借助丰富的渠道和网络优势，提高自身市场份额。  重点公司建议关注：（1）妙可蓝多：小小奶酪棒打开大市场，蒙牛入主开启新篇章。产品力强劲，大单品策略+渠道深耕+区域拓展带动业绩增长。公司奶酪棒大单品增速迅猛，带动公司整体业绩和利润不断提升，随着区域向外围拓展以及渠道向低线城市下沉填补空白市场，公司凭借丰富产品线和较强研发实力将持续提升品牌渗透率，实现快速增长。蒙牛入驻有望在公司治理、渠道资源、原料采购、影响资源等方面与公司合作发挥协同效应，推动收入业绩高速增长。（2）伊利股份：渠道、品牌实力雄厚，推动奶酪高成长。公司近两年积极布局奶酪业务，不断丰富产品线。作为国内乳制品龙头，伊利渠道基础扎实，具备较强品牌力，有望推动奶酪业务的高速成长。  风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、竞争加剧风险、原材料价格波动风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、奶酪行业规模测算基于一定的假设，存在不达预期的风险、-50%0%50%100%150%20-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-02食品饮料(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 第三方机构数据偏差风险。 mNtMpRpRtRyQtMxPmOmMtQ8O9RbRnPqQpNqRiNnNnOiNtRoN7NnMqQvPpPnONZtPnO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 他山之石：回顾全球奶酪行业发展历程 .............................................................. - 7 - 奶酪简介：营养价值丰富，品类繁多 .......................................................... - 7 - 奶酪行业：全球稳健增长，亚洲地区更具增长潜力 .................................... - 8 - 欧美奶酪：成熟市场品类丰富，自有品牌占据主导 .................................... - 9 - 日本奶酪：70年代兴起，饮食西化+西式快餐成就全球最大奶酪进口国 .. - 18 - 韩国奶酪：88年汉城奥运会后快速增长，饮食西化驱动行业爆发 ........... - 22 - 他山之石：中国奶酪行业具备较大成长潜力 ............................................. - 26 - 中国奶酪：BC端共驱动，国产正崛起 ............................................................. - 27 - 行业现状：规模高增，餐饮渠道占主导 ..................................................... - 27 - 行业格局：海外企业占据高低，本土企业逐渐突围 .................................. - 28 - 行业驱动：食品配料需求+零食化共同推动奶酪增长 ................................ - 30 - 行业竞争：国产崛起正当时 ....................................................................... - 33 - 重点公司：关注妙可蓝多、伊利奶酪成长潜力 ................................................. - 36 - 妙可蓝多：小小奶酪棒打开大市场，蒙牛入主开启新篇章 ....................... - 36 - 伊利股份：渠道、品牌实力雄厚，推动奶酪高成长 .................................. - 38 - 估值对比 .................................................................................................... - 39 - 风险提示 ............................................................................................................ - 40 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度研究 图表目录 图表1：原制奶酪生产工艺流程 .......................................................................... - 7 - 图表2：天然奶酪和再制奶酪品类简介 ............................................................... - 7 - 图表3：奶酪营养价值成分表（每100克中含） ................................................ - 7 - 图表4：全球奶酪产量及增速.............................................................................. - 8 - 图表5：全球奶酪消费量及增速 .......................................................................... - 8 - 图表6：欧睿全球奶酪行业销售额及增速 ........................................................... - 8 - 图表7：欧睿全球奶酪TOP10龙头公司市占率 .................................................. - 8 - 图表8：2020年全球主产国奶酪产量占比.......................................................... - 9 - 图表9：2005-2020年全球主要国家奶酪消费量占比 ......................................... - 9 - 图表10：2008-2019年中国奶酪进口量及占全球进口量比例 ............................ - 9 - 图表11：美国奶酪行业销售额及增速 ................................................................. - 9 - 图表12：美国奶酪销售单价变化 ........................................................................ - 9 - 图表13：2020年美国TOP10龙头公司市占率 ............................................... - 10 - 图表14：2020年美国奶酪行业渠道占比 ......................................................... - 10 - 图表15：2005-2019年美国奶酪行业渠道构成 ................................................ - 10 - 图表16：英国奶酪行业销售额及增速............................................................... - 11 - 图表17：英国奶酪销售单价变化 ...................................................................... - 11 - 图表18：2020年英国TOP10龙头公司市占率 ............................................... - 11 - 图表19：2020年英国奶酪行业渠道构成 ........................................................